双箭转债：中国橡胶输送带龙头企业（东吴固收李勇陈伯铭）20220210|李勇_新浪财经

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事件：

■ 双箭转债（127054.SZ）于2022年2月11日开始网上申购：总发行规模为5.14亿元，全部用于年产1500万平方米高强力节能环保输送带项目。

■当前债底估值为91.88元，YTM为2.71%。双箭转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年期AA中债企业债到期收益率4.1984 %（2022/2/9）计算，纯债价值为91.88元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护尚可。

■ 当前转换平价为101.52元，平价溢价率为-1.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年08月17日至2028年02月10日。初始转股价7.91元/股，正股双箭股份2月9日的收盘价为8.03元，对应的转换平价为101.52元，平价溢价率为-1.49%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.63%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价7.91元计算，转债发行5.14亿对总股本和流通盘的稀释率分别为13.63%和16.78%，对股本造成一定的摊薄压力。

■ 我们预计双箭转债上市首日价格在118.17~135.93元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的，考虑到双箭转债的债底保护尚可，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.17~135.93元区间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。

点评：

■ 公司是国内产能、产量、销量最大的橡胶输送带制造企业，连续多年在我国橡胶输送带行业中产销量名列第一。公司主要从事橡胶输送带系列产品的研发、生产和销售，在橡胶输送带方面已取得多项专利。公司产品包括钢丝绳芯输送带、织物芯输送带、整芯输送带等，主要产品已进入西日本贸易株式会社、欧冶工业品股份有限公司、华电重工股份有限公司等国内外企业的供应商名录。

■ 近年来公司营收增长速度较快，2016-2020年复合增速为14.01%。2016年以来，公司营业收入增速较快，2016-2020年复合增速为14.01%，保持较快增长，2021Q1-3同比增速为4.60%。归母净利润增速大幅下降，2021Q1-3同比增速为-39.73%。

■ 公司营业收入构成稳定，收入主要来自各类输送带的研发、生产和销售。2019年以来，输送带收入占主营业务收入的96%以上，2021年Q1-2，输送带收入占比为96.58%，营业收入构成稳定。

■2017年以来销售毛利率和销售净利率呈现先升后降的趋势，三费率水平总体呈现下降趋势。公司销售毛利率和销售净利率在2017年以来呈现先升后降的趋势，主要与近年来市场形势、原材料价格变化及发行人自身战略有关系；2020年受疫情和实施新收入准则影响，公司销售费用率和管理费用率下降较快，进而三费费用率也相应下降。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

当前债底估值为91.88元，YTM为2.71%。双箭转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年期AA中债企业债到期收益率4.1984 %（2022/2/9）计算，纯债价值为91.88元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护尚可。

当前转换平价为101.52元，平价溢价率为-1.49%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年08月17日至2028年02月10日。初始转股价7.91元/股，正股双箭股份2月9日的收盘价为8.03元，对应的转换平价为101.52元，平价溢价率为-1.49%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为13.63%。按初始转股价7.91元计算，转债发行5.14亿元对总股本和流通盘的稀释率分别为13.63%和16.78%，对股本造成一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计双箭转债上市首日价格在118.17~135.93元之间。按双箭股份最新收盘价测算，当前转换平价为101.52元。

1）参照平价、评级和规模可比标的凌钢转债（转换平价103.72元）、中装转2（转换平价100.32元）和银轮转债（转换平价99.26元），当前转股溢价率分别为25.19%、27.29%和43.50%。

2）参照同属基础化工板块的彤程转债（转换平价109.41元）、洋丰转债（转换平价96.57元）和兄弟转债（转换平价105.01元），当前转股溢价率分别为34.52%、44.19%和22.68%。

3）参考近期上市的博瑞转债（转换平价90.02元）、佩蒂转债（转换平价91.57元）、华翔转债（转换平价102.69元），上市当日转股溢价率分别为44.02%、40.34%、27.18%。

上述1）和2）转债转换平价及转股溢价率日期均为2022年2月9日收盘价，3）转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比标的，考虑到双箭转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.17~135.93元区间。

我们预计原股东优先配售比例为63.56%。公司前十大股东持股比例45.19%，截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.56%。

我们预计中签率为0.0017%。双箭转债发行总额为5.14亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.56%，剩余网上投资者可申购金额为1.87亿元。双箭转债仅设置网上发行，近期发行的天奈转债网上申购数约1,000.28万户，台21转债网上申购数约1,106.89万户，隆21转债网上申购数约1,129.44万户。我们预计双箭转债网上有效申购户数为1,078.87万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0017%。

3. 正股基本面分析

公司是国内产能、产量、销量最大的橡胶输送带制造企业，连续多年在我国橡胶输送带行业中产销量名列第一。公司主要从事橡胶输送带系列产品的研发、生产和销售，拥有国内一流的研发中心，在橡胶输送带方面已取得多项专利，是一家具有自主研发和创新能力的橡胶工业企业。公司产品包括钢丝绳芯输送带、织物芯输送带、整芯输送带等，其中织物芯输送带包括聚酯帆布芯输送带、尼龙帆布芯输送带、棉帆布芯输送带和芳纶输送带。目前公司是国内橡胶输送带生产企业龙头，橡胶输送带产能产量处于行业领先水平。公司采取直销与经销模式相结合，客户群体主要为水泥、煤炭、矿山、钢铁、港口、电力、机械等企业及行业内贸易商，主要产品已进入西日本贸易株式会社、欧冶工业品股份有限公司、华电重工股份有限公司等国内外企业的供应商名录。

近年来公司营收增长速度较快，2016-2020年复合增速为14.01%。2016年以来，公司营业收入增速较快，2016-2020年复合增速为14.01%，保持较快增长，2021Q1-3同比增速为4.60%。归母净利润增速大幅下降，2021Q1-3同比增速为-39.73%。

公司营业收入构成稳定，收入主要来自各类输送带的研发、生产和销售。2019年以来，输送带收入占主营业务收入的 96%以上，2021年Q1-2，输送带收入占比为96.58%，营业收入构成稳定。

2017年以来销售毛利率和销售净利率呈现先升后降的趋势，三费率水平总体呈现下降趋势。2017-2021Q1-3，公司销售毛利率分别为20.54%、25.59%、31.64%、30.24%和21.81%，公司销售净利率分别为9.11%、11.27%、16.14%、17.34%、10.48%。2017年以来销售毛利率和销售净利率呈现先升后降的趋势。公司下游主要为水泥、煤炭、矿山、钢铁、港口、电力、机械等与国民经济密切相关的行业，随着2015年以来我国实行的供给侧结构改革初见成效，上述行业产值出现了恢复性的增长，间接推动了橡胶企业销售收入的增加；且公司连续多年在橡胶输送带行业产销量位列第一，不断推出高强力、耐高温、长距离等附加值较高的管状钢丝绳输送带、长距离钢丝绳输送带，毛利率和净利率有所上升；随着2020年度公司实施新收入准则，将运输费计入营业成本，导致2020年度发行输送带毛利率较2019年有所下降；2021年1-9月发行人输送带毛利率较2020年度毛利率大幅下降，主要原因为本期公司主要原材料价格较2020年均出现不同程度的上涨，其中合成橡胶、炭黑和尼龙帆布的采购均价涨幅较大，导致公司输送带产品的单位直接材料成本上升所致；2020年将运输费作为公司实现销售的必要成本列报于营业成本，2020年销售费用总额有所下降。且受疫情影响，各地政府出台减免社保费的政策，导致2020年管理费用-职工薪酬相对较少，公司销售费用率和管理费用率下降较快，进而三费费用率也相应下降。