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摘要
华生科技是优质水上用品材料生产商。公司成立于1996年，专注复合材料的研发生产，陆续推出柔性材料（灯箱广告材料、篷盖材料）和气密材料（充气游艇材料、拉丝气垫材料）。气密材料主要用于水上充气产品，是目前公司核心品类，增长迅速，带动公司收入利润均呈上升趋势，2020年收入占比已达80%，其中拉丝气垫材料占比58%。拉丝气垫材料技术壁垒较高，公司已掌握全部生产工艺。拉丝气垫材料毛利率保持在50%以上，占比增加拉动整体毛利率持续上升，使得公司近三年整体毛利率基本维持在40%以上。拉丝气垫材料也是未来公司主要发展品类。
公司技术领先，拉丝气垫材料竞争格局集中。拉丝基布的织造和上浆贴合环节是拉丝气垫材料生产的核心工艺，需要织机改装、配套软件设计等多项专业技术，一般需要制造商有长时间的研发和积累。公司目前已实现全部生产工艺的突破。拉丝气垫材料在2012年之后逐步进行国产替代，但仍有替代空间。目前国内参与者主要有3家，基本分割了国内市场，彼此间产量差距不大。从拉丝气垫材料产能扩张情况来看，公司在细分领域最为专注，我们认为公司能充分享受行业发展。
气密材料主要应用为水上运动用品，市场广阔，行业景气度高；未来拓展应用范围可期。华生科技气密材料主要用于水上充气式户外用品，其中拉丝气垫材料70-80%用于生产滑水板、瑜伽垫。公司的业务的发展与国际与国内户外运动需求，尤其是水上运动的发展紧密相关。全球水上休闲产品市场规模约有460亿美元，占全球户外休闲产品行业的约18%，水上运动的增速近几年增长速度快于整个户外休闲产品市场。其中，水上充气式休闲产品市场占整个水上休闲产品市场的7.5%，市场规模在35亿美元左右，增速保持在10%以上。除了水上运动用品，拉丝气垫材料潜在应用领域较为广泛：包括防护用、医用、救援用等多个领域。气密材料的应用具有定制化特点，华生科技有望依靠前瞻性的应用研究持续占领市场。
公司募投项目将解决产能瓶颈，下游向好下产品价格回升可期。公司的产能利用率近两年维持在高位，2020年拉丝基布产能利用率达104%，公司募投项目建设450万平米拉丝基布，未来公司拉丝气垫材料的产能将扩大至目前的2.4倍。除了产能的释放，公司的产品价格在过去受到原材料价格影响有所波动，终端需求的景气和原材料价格回升下将带动主要产品价格回升企稳，助力收入增长。
盈利预测与投资建议：公司在拉丝气垫领域专注并深耕，不断向前。在拉丝气垫下游景气，及用范围推广的大背景下，公司通过产能的扩张去持续享受行业的发展。预计公司2021-2023年实现营业收入6.58、8.22、10.19亿元，净利润预计分别为1.98、2.64、3.28亿元。公司目前的净利润预测对应的PE水平为17.7 、13.28 、10.66倍，我们认为凭借技术优势公司可享受一定估值溢价。对公司首次覆盖，给与“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动剧烈；公司新产能建设不及预期；新产品开发进度不及预期。
目录
正文
1. 华生科技：优质气密材料生产商
1.1 依托海宁产业集群地，差异化突围
公司从事复合材料生产，专注高毛利品类。公司前身华生经编针织厂于1996年成立，从事塑料复合材料的研发、生产与销售，是位于海宁市经编产业园的优秀民营企业。公司早期引入进口设备形成灯箱广告材料的完整产业链，是海宁市该材料生产制造的主要引领者，之后公司陆续推出篷盖材料、充气游艇材料、拉丝气垫材料。目前公司已将经营重点放在技术难度较高的后两类材料上，尤其技术壁垒更高的拉丝气垫材料，是公司的主要扩产品类。
1.2 攻克拉丝气垫材料技术，公司持续进化发展
公司凭技术优势加深与客户合作，收入利润稳健增长。公司业务从灯箱布到气密材料，凭借气密材料的技术优势，不断加深与客户的合作。公司内销占比67%，但内销客户以户外用品出口商为主，因此公司为出口导向企业。在全球户外用品的发展下，2020年公司收入达到3.69亿元，CAGR4为15.55%；归母净利润1.08亿元，CAGR4为20.05%。收入利润均保持增长态势，其中利润端增速高于收入端，是得益于高毛利产品占比的提高以及规模效应的形成。2021年前三季度，疫情催化户外产业加速发展，公司充分受益，收入利润显著加快增长。
2. 公司技术领先，拉丝气垫材料竞争格局集中
2.1 拉丝气垫材料国内仅有三家主要厂商，公司产能扩张相对积极
拉丝气垫材料制造难度较大，公司率先实现技术突破，当前占据国内产量约三分之一。早期拉丝气垫材料生产工艺主要由国外企业掌握。2011年，以公司为代表的少数国内厂家开始该材料的研发，公司在2013年成功实现量产。近年来随着公司对产品性能的不断改善，公司已逐渐实现进口替代，收入持续增长。根据新思界数据，2018年拉丝气垫材料全国产量为782万平方米；另中国产业用纺织品协会预计，拉丝气垫材料产量在2018年后会保持年15%的增速，基于以上数据我们测算2020年公司拉丝气垫材料产量已占据全国约33%。
2.2 基布织造与上浆贴合是核心工艺，公司已全面掌握
公司在核心生产流程具备技术优势，保证较强产品力。气密材料的生产流程主要包括基布织造、PVC膜生产、成品贴合等环节，其中PVC膜生产工艺较为成熟，不具有较高的技术壁垒。公司生产工艺优势主要体现在拉丝基布的织造和成品贴合环节，两个环节工艺较为复杂，对于成品质量和使用性能有较大的影响。
3. 气密材料下游行业保持增长，募投产能充足
3.1 气密材料行业保持增长
供给端分析：
拉丝气垫的供给仍然不充足，存在缺口。在气密材料领域，拉丝气垫材料的技术含量非常高，面临着较高的技术进入壁垒和资金进入壁垒。回顾拉丝气垫材料发展历程：2011年之前，我国拉丝气垫材料企业非常少，行业需求主要依靠德国、韩国等国家供给，产品价格高昂，限制了拉丝气垫材料在国内的应用需求扩大。2012年后，基于拉丝气垫材料行业非常好的应用前景和盈利空间，华生科技、名仕达、龙天集团开始拉丝气垫技术的研究，也正式开始了国产替代步骤。随着国内三家龙头公司在拉丝气垫领域的技术攻克和产能扩张，中国拉丝气垫材料的对外依赖程度明显降低，但依然无法完全满足市场需求。我们预计国内拉丝气垫材料的产量，将保持每年15%以上的速度增长。
柔性材料市场供给充足，其应用包括户外帐篷、及交通工具领域和户外广告领域，行业总体处于供大于求的情况，也是华生科技的非重点业务。
需求端分析：
华生科技气密材料（包括拉丝气垫和充气艇材料）主用来生产“水上充气式户外用品”，下游行业景气度高。拉丝气垫材料下游应用70%-80%是用于滑水板、瑜伽垫的制造，国内下游客户生产后主要用于出口销售，少部分用于国内销售。因此公司的业务的发展与国际与国内户外运动需求，尤其是水上运动的发展紧密相关。
充气式户外产品增速，快于非充气产品。充气式户外休闲产品，包括水上用品（占80%）和非水上（20%），包括气垫床、可漂浮产品、弹性城堡、休闲船、便携式水疗中心、游戏池、水滑梯和其他相关玩具和产品。根据沙利文数据，充气式户外休闲产品占到整个户外用品市场的2%，占比虽小但是是整个户外休闲产品市场增速较快的一个细分市场。根据沙利文报告，充气式运动休闲产品2017年-2021 年的复合增长率约在11.4%。
拉丝气垫材料的应用，分产品看：
Ø拉丝气垫核心产品“滑水板”：以美国为例，美国的滑水板渗透率为1.2%，参与人数超过300万人，推测行业规模在5-10亿美元，且保持较好的年增幅。国内这项运动仍然属于非常小众的运动，近年来年轻人对于专业户外运动的热情较高，预计未来也会具备一定的市场规模。在冲浪板的材料方面，从木质到聚氨酯材料，再到2001年左右，充气式划水板问世，由于其具备体积小、轻便、耐用等特点，逐渐变得越来越普遍，近年来，充气式划水板已成为主流，并引领了行业渗透率进一步提升而保持较快的增速。
Ø拉丝气垫其他应用，瑜伽垫、体操垫等：公司此前将拉丝气垫材料开发应用于室内体操垫、瑜伽垫。2020年受益于瑜伽垫、体操垫等室内应用环境的产品销量情况良好，带动公司拉丝气垫材料销量同比增加。，除充气式运动休闲产品应用领域外，由于公司生产的拉丝气垫材料具有很好的机械强度、缓冲功能及较强的冲击吸收作用，其潜在应用领域较为广泛：包括防护用、医用、救援用等多个领域，如可用于浮动码头、各类隔垫、充气床垫、医用床垫、救生气垫、充气救生艇等产品。
3.2 募投产能充足，逐步投放带来收入增量
公司拉丝气垫材料的产能利用率高，扩产能势在必行。公司生产拉丝气垫材料用的拉丝基布，实现了从外协采购为主到全部自产（2018年-2020年自产率从30%到91%）。在产能利用率方面，2020年公司生产拉丝气垫材料用的拉丝基布和机织基布产能利用率分别达到104%和90.63%，已经达到饱和状态。随着下游产品需求的景气，和产品应用范围的拓宽，公司的产品销售有很大的增长空间，产能释放进展将直接决定收入增长。
4. 需求推动公司产品价格恢复
公司的产品价格直接受上游原材料价格波动的影响，2020年疫情下价格触底，目前回升趋势持续。公司的公司主要生产原料包括涤纶工业长丝、PVC树脂粉、增塑剂等，为石油加工行业的下游产品，上述三种主要原材料占直接材料采购总额的比例在70%以上。公司的产品售价将直接取决于原材料价格，但是在掌控核心技术的基础上，公司能维持较高的成本加成率，从而带来较高的毛利率，同时毛利率对于原材料价格波动的敏感度较低。目前主要原材料因需求的恢复和向好，价格维持在较好的水平，公司2021年及此后的产品价格，较2020年将有明显恢复。
5. 盈利预测与估值
公司新增产能项目和技改项目，将是公司收入增长的主要驱动。我们
收入端：1）拉丝气垫材料2021-2023年销量增速约50%、30%、23%，2021年价格较2020年整体有所恢复，此后价格维持平稳。2）充气游艇材料，增速为50%、30%、20%。3）篷盖材料和灯箱布的业务维持平稳。在募投项目全部达产后，公司的收入有望突破10亿元。
毛利率：核心产品拉丝气垫和充气游艇材料的毛利率维持平稳，在核心产品收入占比提升的情况下，公司整体毛利率略有上行。
盈利预测：预计公司2021-2023年实现营业收入6.58、8.22、10.19亿，公司技术优势和产品结构优化下助力公司整体的净利率水平稳定在较高位置，最终未来三年净利润预计分别为1.98、2.64、3.28亿元。
投资建议：
公司专注于细分品类研究与生产，是拉丝气垫材料生产领域的佼佼者，在未来发展方向上公司较其他主要竞争对手也更为明确和专注。在拉丝气垫下游景气，及拉丝气垫材料应用范围推广的大背景下，公司将通过产能的扩大去持续享受行业的发展，公司的收入和业绩将维持良好增长。
公司目前的净利润预测对应的PE水平为17.7 、13.28 、10.66倍，我们认为凭借技术优势公司可享受一定估值溢价。对公司首次覆盖，给与“推荐”评级。
6.风险提示
原材料价格波动剧烈；公司新产能建设不及预期；新产品开发进度不及预期。
【东兴纺服轻工研究团队】
首席分析师：刘田田，证书编号：S1480517120001，010-66554038，liutt@dxzq.net.cn
分析师：常子杰，执业证书编号：S1480521080005，010-66554040，changzj@dxzq.net.cn
研究助理：沈逸伦，职业证书编号：S1480121050014，010-66554044，shenyl@dxzq.net.cn
本文节选自东兴证券研究所已于2021年12月31日发布的《华生科技（605180）：深耕气密材料领域，水上运动市场未来可期》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；
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行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：
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中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
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