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一、规模和评级不占优势，债底平价提供较强安全垫
回盛生物于12月15日晚间发布公告，将于2021年12月17日公开发行可转换公司债券，本次不安排网下发行。回盛生物发行规模7亿元，债项评级AA-，根据12月16日中债同等级企业债到期收益率6.6969%测算，债底约为82.64元，12月16日回盛转债平价为103.64元，债底和平价为申购提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。
1、发行规模不大，对原股本有一定比例摊薄
回盛转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为21.99亿元，初始转股价为28.32元/股，目前公司总股本166,248,527股，本次发行摊薄比例为12.94%左右。原股东可优先配售的回盛转债数量为其在股权登记日（2021年12月16日，T-1日）收市后持有的中国结算深圳分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售4.2105元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年12月17日。网上发行时间为2021年12月17日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。
2、债底预计在82.64元附近，发行公告挂网日平价为103.64元
债底约为82.64元，保护性尚可。回盛转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.5%、第六年3.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2021年12月16日中债6年期AA-企业债到期收益率6.6969%作为贴现率估算，回盛转债债底价值约为82.64元，保护性尚可。
初始转股价为28.32元/股，转股期自发行结束之日（2021年12月23日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年12月16日收盘价29.35元进行计算，发行公告挂网日平价为103.64元。
三大条款设置中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；有条件回售条款为：30/30，70%。
二、头部兽药企业，加强一体化布局
1、头部兽药企业，毛利率有所下行
回盛转债正股为回盛生物，主要从事兽用药品（包括化药制剂、原料药、中药制剂）、饲料及添加剂的研发、生产和销售。公司专注于兽药领域，拥有丰富的兽用化药制剂及核心原料药生产线，截至2021年11月30日，已取得兽药批准文号143个。公司以猪用药品为核心，已涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品，并在家禽、水产、宠物、反刍等其他药品领域进行产品拓展，已成为我国头部兽药企业。
公司纵向布局上游原料药产业，横向布局宠物、禽类、反刍、水产等板块，打造集“原料药+兽药制剂+动物诊疗”为一体的兽药产业链。2021年上半年，公司实现营业收入5.36亿元，同比增长86.78%；归母净利润1.01亿元，同比增长92.77%。公司在巩固兽药化学制剂业务竞争优势的同时，重点开发中兽药系列产品，加快推进原料药项目建设。2021年上半年，公司兽用化药制剂实现销售收入45,765.72万元，同比增长102.90%；兽用中药制剂实现销售收入1,560.20万元，同比增长82.71%。
2021年前三季度实现归母净利润1.2亿元，同比增长23.5%，Q3单季度仅实现归母净利润0.18亿元，同比和环比均有较大下滑，短期业绩有所承压。
但近几年公司综合毛利率表现不佳，整体呈下降趋势。分年份来看，2019年度主要受产品原料成本上涨及非洲猪瘟影响，上游原料药行业淘汰落后产能、加强环保及安全生产力度等措施导致氟苯尼考、盐酸多西环素产品原料成本有所上涨，导致产品毛利率下降；非洲猪瘟疫情对我国生猪养殖行业造成较大影响，毛利率相对较高的猪用兽药销售收入占比下滑明显。2020年度公司综合毛利率基本保持稳定。2021年1-6月，主要受产品结构变化及部分原材料供应紧张影响，高毛利率的酒石酸泰万菌素产品销售占比明显下降；氟苯尼考、替米考星等原材料供应紧张、价格较高，导致产品毛利率有所下降。
2、探索扁平化研发管理模式，布局产业链上游
兽药行业规模持续扩大，新版兽药GMP（兽药生产质量管理规范）提高行业门槛。根据可转债募集说明书，据中国兽药协会统计，2008年至2019年我国兽药产业销售额从138亿元增长到504亿元，年复合增长率为12.50%，平均增长速度明显快于国际兽药市场增长速度。政策方面，新版兽药GMP细化了各项具体要求，行业准入门槛大幅提高。公司作为头部兽药企业，在技术创新、产品体系、新产品研发、原料制剂一体化等方面具有较强竞争优势。
下游养殖业集约化程度提升，头部兽药企业有望受益。2018年非洲猪瘟疫情暴发后，大量养殖散户退出市场，规模化养殖企业市场占有率提升。大型兽药企业凭借其在品牌、产品质量、研发实力等方面的优势，有望与规模化养殖企业形成更加紧密的合作关系，兽药行业的集中度预计也将进一步的提升，2021年上半年，公司集团客户实现销售收入31,604.86万元，同比增长108.76%。
持续加大研发投入，探索扁平化研发管理模式。回盛生物高度重视研发工作，持续增加研发投入，2021年上半年，公司研发支出1513.86万元人民币，较上年同期增长64.68%；同时，公司积极探索扁平化研发管理模式，不断提高研发效率。公司目前已经掌握了多项先进的兽用药品生产工艺技术，主要包括核心原料药发酵技术、化药制剂产品分子包合及分子凝胶技术、中药提取和制剂干燥技术等，应用于酒石酸泰万菌素原料药、氟苯尼考制剂等核心产品，产品疗效良好且质量稳定，提升了公司品牌的竞争优势。
布局产业链上游，有效控制原料药成本。泰乐菌素采购价格波动较大，一定程度上影响泰万菌素类产品的利润空间；且泰乐菌素原材料主要系粗豆油、玉米粉等，市场供应充足。因此，公司向产业上游延伸，发挥规模化生产优势，有效控制泰乐菌素成本，提升泰万菌素类产品供应能力，提升定价主动性。
3、发行转债加码产业链上游
本次公开发行可转换公司债券的募集资金总额7.00亿元，扣除发行费用后，募集资金将用于投资“年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”、“湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目”、“宠物制剂综合生产线建设项目”、“粉剂/预混剂生产线扩建项目”及补充流动资金。
其中，“年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”系“年产2,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线”项目的二期建设工程。“湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目”主要是对口服液生产线、最终灭菌大小容量注射剂生产线、非最终灭菌大小容量注射剂生产线、散剂生产线、最终灭菌注入剂生产线、化药颗粒剂/片剂生产线进行改扩建。“宠物制剂综合生产线建设项目”将新建驱虫药、皮肤病药、消毒剂、抗菌消炎药、滴眼剂滴耳剂等宠物制剂产线。“粉剂/预混剂生产线扩建项目”是对现有粉剂/预混剂生产线进行扩建，建成后将新增年产粉剂/预混剂2,100吨产能。
根据可转债募集说明书，本次募投项目建成后，有助于公司优化产业布局，进一步扩大兽药市场占有率，提高公司盈利能力。
三、定价分析及申购建议
1、转债申购中签率预计在0.0021%左右
截至2021年9月30日，武汉统盛持有发行人49.80%的股份，为发行人的控股股东。张卫元先生及其配偶余姣娥女士分别持有武汉统盛72.08%、13.35%的股份，为发行人的实际控制人。参考近期发行的升21转债（原股东配售比例62.91%，网上有效申购金额10.55万亿）、甬金转债（原股东配售比例83.23%，网上有效申购金额10.84万亿），假设回盛转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为70%和10万亿，则网上中签率预计为0.0021%左右。
2、预计回盛转债一级市场申购风险不高
根据2021年12月16日回盛生物收盘价测算转债平价为103.64元，参考目前评级相同、平价相近的普利转债（转股溢价率24.70%）、特一转债（转股溢价率22.17%），预计回盛转债上市首日转股溢价率预计在20%-25%区间，对于12月16日平价，回盛转债上市价格预计在124.32元至129.50元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。回盛转债规模不大，正股为我国头部兽药企业，“原料药+兽药制剂+动物诊疗”一体化布局。随着新版兽药GMP落地及下游养殖业集约化程度提升，公司有望明显受益。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。
根据Wind数据，回盛转债目前PE（TTM）为28倍，处于近一年以来的较低波动区间，估值相对不高。
四、风险提示
原材料成本上升、产能投放不及预期、动物疫病等。
具体内容详见华创证券研究所12月16日发布的报告《头部兽药企业，加码产业链上游——回盛转债申购价值分析20211216》
法律声明
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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