东亚前海宏观：警惕通胀预期的自我实现|通胀预期_新浪财经

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　　原标题：东亚前海宏观：警惕通胀预期的自我实现来源：东亚前海证券研究

　　事件

　　5月12日晚美国劳工部公布4月CPI同比增长4.2%，超预期0.6pct；核心CPI同比增长3.0%，超预期0.7pct。5月14日，美国劳工统计局公布PPI数据，PPI“爆表”，创2010年以来的最大同比增幅，4月美国PPI同比升6.2%，前值升4.2%；核心PPI同比升4.1%，前值升3.1%。

　　点评

　　1.大宗涨价驱动美通胀率大超预期

　　美国4月CPI数据大超市场预期，以石油和铜为代表的大宗涨价是重要推手。5月12日晚美国劳工部公布4月CPI同比增长4.2%，超预期0.6pct，环比增长0.8%，大超预期0.6pct；核心CPI同比增长3.0%，超预期0.7pct，环比增长0.9%，超预期0.6pct。5月14日，美国劳工统计局公布PPI数据，PPI“爆表”，创2010年以来的最大同比增幅，4月美国PPI同比升6.2%，前值升4.2%；环比升0.6%，前值升1%；核心PPI同比升4.1%，前值升3.1%；环比升0.7%，，前值升0.7%。供应紧缺和经济复苏推动了大宗商品价格飙升，大宗商品涨价驱动美国整体通胀水平回升。

　　2.CPI分项：上游涨价驱动特征明显

　　4月美国CPI分项具有显著的上游涨价驱动特征。3月下旬起，欧洲疫情反复叠加巴西、印度等大宗商品主产区变种病毒肆虐，相关能化类商品下游部门涨价明显，高于CPI分项仅有能源与交运两项，分别同比上行25.1%与14.9%且呈边际递增态势，两部门价格水平均与能源类商品价格高度相关；化工品下游方面，服装CPI自4月起由负转正，同样受强周期性属性提振。

　　剔除基数效应，CPI揭示大宗涨价向服务业传导迹象。能化类商品下游部门价格边际高企受低基数影响，两年期几何平均复合口径下能源部门略有回落，食品饮料成为CPI边际贡献率最高因素。核心CPI方面，除交运显著受能源类商品提振外，住宅同比边际较前值递增0.5pct，食品饮料较前值跳涨0.2pct，与农业大宗商品价格上涨高度相关；医疗保健分项在剔除基数效应后，仍维持所有分项中最高边际3.1%，与美国疫情反复、医疗价格市场化程度过高有关。

　　3.汽油与二手汽车涨价驱动能源交运价格大涨

　　能源类CPI同比涨幅达25%，创2008年以来最大同比涨幅。从细分项来看，增长主要由能源类商品驱动，同比涨幅达47.9%创历史新高。一是因为2020年的低基数效应，二是本轮大宗商品的上涨。能源类商品中汽油CPI涨幅最高，达49.6%。能源服务中，公共事业（管道）燃气服务也比上月也有较大涨幅

　　受低基数效应和管道被迫停运扰动，5月汽油价格大概率继续上行。5月7日，美国最大的燃油运送管道Colonial Pipeline遭黑客网络攻击被迫暂停运营。Colonial Pipeline运送成品油约占东海岸总消耗的45%。随着地区燃油供应减少和恐慌性购买开始出现，加油站均报告油已售罄。5月10日公布的美国东海岸汽油需求较上周增长32.5%，消费者仍继续恐慌性购买，美国东海岸地区的燃油短缺问题不断加剧。据美国汽车协会数据，受该事件影响，全美汽油平均零售价10日升至2.967美元/加仑，较上周五涨2.4%。目前，输送仍未恢复正常，短期对汽油供应造成了巨大的扰动，叠加疫情缓解，居民夏日出行需求高涨，5月汽油价格大概率将面临较大续涨压力。

　　交通运输方面，受芯片短缺影响，二手汽车CPI同比涨幅达21%，环比涨幅也高达10%。一是大规模财政刺激下美国耐用品消费需求旺盛。巨额经济补贴增加了居民可支配收入。在服务支出仍因消费场景受限背景下，居民加大了对以汽车为代表的耐用品开支。二是由于社交距离限制导致私家车出行对公共交通出行替代效应增强，提振对二手汽车需求。三是汽车“芯片荒”影响向二手车市场传导。受疫情影响，今年初大部分芯片供应商降低产能或关停工厂，再加上对车市的预测偏悲观，作为以订单情况来规划产能半导体制造商，在没有接到足够订单情况下，也主动降低了产能。而随着疫情逐渐受到控制，乘用车市场需求恢复，车企产能增加带动了芯片需求量提升，与供应侧出现“错配”，产能扩张被“卡脖子”。受新车供应不足影响，二手车市场也因此水涨船高。

　　4.极端气候恶化供需，推高农业大宗

　　食品饮料走高与农业大宗高度相关，农业大宗商品全线普涨。CBOT、NYMEX、NYBOT、CME各类农业大宗商品自2020年第四季度起全线普涨，且仍处于边际递增周期之中。其中，农作物类商品价格涨幅显著高于饮料、家畜类商品，CBOT大豆自2020年四季度涨幅约50%，同期CBOT玉米涨幅近100%。上游产品价格暴涨对中游产品价格具有强拉动效应，以豆油为例，自2020年四季度起豆油涨幅同样接近100%。作物价格上行带动饲料成本高企，饲牛价格同样拥有相当可观涨幅。

　　主产区疫情肆虐叠加气候恶劣是农业大宗商品价格失控式上涨的两大主要原因。全球商品农业具有高地理集中度特性，美国与巴西均为主要商品农业出口国，两国疫情控制不当导致复工不及预期令产量承压。以巴西食用糖为例：全球食用糖原料中，甘蔗因其砂糖颗粒具有糖质坚、纯度高、颗粒匀、含水量低等优势而成为原料端主导品种，在全球原料使用中占7成比重。糖蔗栽培对区位水热条件有较高要求，生长期日均湿度、气温需分别高于60%、20摄氏度，种植地理区位显著分布于热带、中南亚热带季风区。

　　产量减幅显著强于历史季节性。具体至国家，巴西、印度为世界前两大食用糖主产区，两国20/21作物年产量分别为2993万吨、2890万吨，20/21作物季全球总产量占比分别为18.1%、17.5%。2020年后，全球食用糖产量步入稳定上行周期，通常以4-5年为季节性局部周期，一般呈两年产量边际递增伴随后2-3年产量边际递减的规律，2020年受新冠疫情影响，。尽管局部季节性周期显示21/22作物年理论上将迎来全球产量季节性回升，但核心产区变种病毒肆虐将大概率打破这一规律。

　　在疫情作用下，20Y全球食用糖产量较19Y回落7.7%，其中印度食用糖产量同比锐减15.7%领跌，相比之下巴西产量体现出强韧性，主要受雷亚尔贬值背景下生产商榨糖出口需求高于制乙醇需求提振。

　　4月巴西、印度新冠病毒变种毒株快速传播，感染边际仍处于高位，预计有三方面因素将对糖供给构成强约束：

　　一是巴西干旱打压原料端产能。2020年Q4起巴西中南部干旱持续至今，2021年Q1中南部降水量较往年水平低近20%，4月降雨较常年均值下降70%，圣保罗地区Q1降雨次数接近历史低位水平，极端干燥天气不利于糖蔗生长，同时降低了甘蔗糖分，4月ATR降至108.73千克/吨，较去年同期下降4.07千克/吨，原料端供给持续收缩。

　　二是新增确诊高企打压榨糖季开工意愿。4-8月处于巴西榨糖季产量边际递增周期，疫情新增居高不下将打压全作物年复工，4月中旬巴西两大主产区甘蔗入榨量与产量较月初骤减印证了榨季开工乏力。类似地，4月处于印度榨季末期，本轮变种疫情爆发，对制药产业而言，印度政府并未介入农业扶持，据统计约有超100家糖厂已停止收榨，确诊边际持续递增大概率将迫使印度提前结束20/21榨季。

　　三是雷亚尔升值叠加燃油涨价，乙醇高利润虹吸甘蔗入榨量。3月18日与5月6日，巴西央行连续两次加息75bp，当前基准贷款利率位于3.50%水平，本币升值打压了食用糖出口意愿。替代品方面，全球乙醇价格快速攀升，叠加巴西国内对生物燃料的追捧，4月上旬乙醇销量同比增长19.5%，占已生产乙醇总量89.0%，较去年同期增长15pct，高盈利将推动生产商由制糖向制乙醇的转变，巴西21Q2与H2糖产量料难保持20Y高韧性。

　　5.通胀是否是“暂时”现象？

　　原材料价格可能继续走强，后续通胀存在一定上行势能。由于此次通货膨胀相当大程度受到大宗商品价格上涨导致原材料涨价所驱动，我们回顾两个比较有代表性的商品铜和木材在在金融危机之后上涨趋势所持续的时间，以为此次大宗商品价格仍存上涨势能做评判参考。相比金融危机之后大宗商品复苏主要有中国基建刺激计划拉动，本次上涨中，美国政府前期大规模经济刺激引发消费需求和房地产市场繁荣是关键因素。此前一轮上涨周期持续时间约为两年，从次大致判断本轮原材料上涨周期大致接近中后段，后续上涨势能犹存，四季度步伐将放缓。

　　通胀预期达到金融危机以后高点，市场通胀隐忧仍居高位。通过国债名义利率与实际利率得到的盈亏平衡通胀率（BEI）通常是衡量市场对未来通货膨胀水平的常用指标。自去年三月受疫情冲击，指数见底之后，市场的通货膨胀预期持续走高，目前已经接近触及金融危机之后最高点。

　　供给约束引发“芯片荒”，推升通胀预期。芯片荒切实影响到了汽车、电子设备、家具等各大智能家居等耐用品生产，因此，在过去一年时间里，市场对于通胀预期也与费城半导体指数紧密相关。此前拜登与各大科技巨头商讨芯片短缺应急之策以缓解当前局势，但是根据全球芯片制造巨头台积电CEO魏哲家预测，由于芯片需求将持续高涨而产能受到抑制，芯片短缺状况贯穿2021年全年，并可能延长至2022年。由此，供给约束或还在未来一年里将延续。

　　警惕通胀预期的自我实现。虽然美联储淡化通胀压力，或不会因超预期通胀影响后续Taper和加息节奏。Q1鲍威尔及其他票委访谈传达的一贯信号是将到来的通胀压力很大程度上是暂时性因素，加上与疫情期间经济扭曲造成的，未来就业目标优于通胀，4月非农与就业率大爆冷增加了Q2货币政策维持现状的确定性，但是市场整体担忧，如果美联储不采取任何措施，通胀将比预期的时间要长。在通胀数据出炉之后，美元指数期货隐含的加息预期显示市场预期美联储100%概率加息的时间节点提前，为2022年底。