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原标题：哔哩哔哩（BILI.O）：业绩超指引上限，广告及VAS同比持续高增 来源：中信证券研究
文丨王冠然 朱话笙
21Q1公司业绩高速增长，超出前期指引上限，其中广告及电商业务同比增速超过200%，VAS同比增速达89%，游戏收入保持平稳增长。公司以优质内容驱动用户持续破圈，面向Z世代的高活跃社区释放广阔的商业价值。一季度B站用户数量与付费情况均保持健康增长，社区粘性与用户活跃度保持高位。我们预计随着独代游戏《坎公骑冠剑》等Q2开始逐步上线，叠加公司VAS及广告业务持续增长，公司全年业绩有望保持快速增长。我们继续推荐哔哩哔哩，维持“买入”评级。
▍21Q1公司营收保持高速同比增长，超出前期指引上限，与我们的前瞻预测基本吻合。
21Q1公司实现营业收入39.01亿元，同比+68.5%，环比+1.6%，超出前期指引上限38.0亿元，与我们前瞻报告所预期的39.24亿元基本吻合。其中游戏/VAS/广告/电商及其他分别实现营收11.71/14.97/7.15/5.19亿元，同比+1.8%/+88.6%/+233.6%/+230.4%，环比+3.6%/+20.0%/-1.1%/-29.9%。毛利率24.0%，同比+1.1pcts，环比-0.5pcts。费率方面，21Q1公司销售/管理/研发费用率分别为25.6%/10.0%/14.9%，同比-0.5/+2.6/+2.0pcts，环比-0.9/+1.0/+2.3pcts。利润率方面，21Q1公司实现归母净亏损9.04亿元，净亏损率23.2%，同比基本持平，环比扩大1.6pcts。
▍游戏业务21Q1维持稳定，优质Pipeline储备充足。
21Q1公司实现游戏收入11.71亿元，同比+1.8%。公司一季度无大体量独代新游上线，存量游戏整体贡献稳健增长。
新游戏方面，B站独代的像素风RPG手游《坎公骑冠剑》已于4月28日正式公测。游戏上线后玩家反响热烈，据伽马数据测算，《坎公骑冠剑》在4月新游戏中流水排名Top 2，首月流水预计超过2亿元，有望驱动下半年游戏业务高增长。
Pipeline方面，B站已有十余款独代游戏获得版号，其中IP改编手游《机动战姬·聚变》预计将于5月25日公测，《刀剑神域：黑衣剑士王牌》预计将于6月9日公测，上述两款游戏B站预约玩家数分别达180万/235万，有望驱动全年游戏收入增长。此外，一季度B站投资心动公司、青瓷数码、中手游等多家游戏制作、发行厂商，我们预期将进一步巩固B站游戏生态。
▍21Q1公司VAS收入受益OGV内容持续拓展，直播业务快速增长。
21Q1公司实现VAS营收14.97亿元，同比+88.6%。
OGV内容方面，2021Q1公司在优势的动漫、纪录片品类上保持优异成绩。动漫方面，Q1上新的日漫《转生成蜘蛛又怎样！》《崛与宫村》与国漫《伍六七之玄武国篇》等均取得亮眼表现；剧集方面，B站自制剧集《大侠卢小鱼之夕阳红战队》播放量过亿，口碑良好；综艺与纪录片方面，B站出品的《去你家吃饭好吗》《奇食记》等收获良好口碑。
直播业务方面，4月15日，B站宣布与动视暴雪达成数年的战略合作关系，并获得“2021守望先锋联赛”中国大陆地区独家直播点播媒体版权及分销权。根据21Q1公司财报电话会，游戏直播是公司直播业务中排名第一的垂直品类，我们认为B站在游戏直播业务的快速增长有望进一步驱动直播收入。我们认为随着B站用户的持续扩张及优质内容的持续储备，B站VAS及直播业务仍有较大增长空间。
▍21Q1广告业务受益头部广告主加速入驻，电商业务保持高增长。
21Q1公司实现广告营收7.15亿元，同比+233.6%；实现电商及其他营收5.19亿元，同比+230.4%。
广告业务方面，随着用户价值的高质量增长和中国新兴消费品牌的快速发展，21Q1开始美团、腾讯、中信银行、中国联通等头部公司陆续入驻B站，此外LVMH、古驰等高端奢侈品牌也在B站成立企业号或进行品牌投放，B站广告业务有望继续实现高增速。根据公司财报电话会，2021年公司暂未增加广告加载率，将保持在5%左右的低水平，以推动广告商业化业务的健康发展。
电商及其他业务方面。在优势的ACG衍生产品领域，B站采取自营模式。我们预计随着SKU增多，业务营收将保持增长，看好其未来持续的商业化潜力。
▍用户持续破圈，用户活跃度及粘性保持高位。
用户规模方面：21Q1 B站平均月活跃用户数2.23亿（yoy+29.5%，qoq+10.5%），与我们前瞻预期的2.24亿基本吻合；正式会员（通过社区考试）数达1.12亿（yoy+36.6%，qoq+8.7%）；平均日活跃用户数6010万（yoy+18%，qoq+11%），DAU/MAU比例26.9%，环比基本稳定，用户持续健康保持增长。
用户付费方面：21Q1公司付费MAU 2,050万（yoy+53.0%，qoq+14.5%），单季度净增260万；21Q1 B站大会员数量达1610万（yoy+47.7%，qoq+11.0%），单季度净增160万；单用户ARPPU 73元，同比+23.3%，用户付费保持稳健增长。
用户活跃度方面：12个月用户留存率保持~80%；用户日均使用时长82分钟（同比-5分钟，环比+7分钟），日均内容观看量同比+47%；月均用户交互数同比+35%，用户保持高粘性。
▍公司21Q2营收指引42.5~43.5亿元，看好公司全年业绩增长。
公司目前预计2021年第二季度净收入在42.5亿元至43.5亿元之间，对应同比增速+62.4%~+65.8%，环比增速+8.9%~+11.3%。我们预计随着《坎公骑冠剑》、《机动战姬·聚变》、《刀剑神域：黑衣剑士王牌》等独代游戏于Q2逐步上线，叠加公司VAS及广告业务持续增长，将对下半年业绩带来稳定支撑，看好公司全年业绩增速。
▍风险因素：
海外引进游戏版号受限；用户增长不及预期；OGV内容拓展不及预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击。
▍投资建议：
我们认为随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力，维持公司2021-23年营收预测198.66亿/300.04亿/452.07亿元。考虑到公司持续推动社区增长所需要的成本投入，我们下调公司2021-23年净利润预测至-51.83亿/-58.38亿/-45.80亿元（前值为-38.02亿/-42.46亿/-28.47亿元）。
我们认为公司是稀缺的互联网核心资产，用户规模有望持续保持高速增长。从公司长期市值空间来看，我们给予公司目标MAU为3.5亿，目标单MAU价值200美元，对应公司目标市值700亿美元，对应目标价182美元。随着广告、会员及直播等业务持续扩张，商业化仍有较大提升空间，维持“买入”评级。
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