汪涛：信贷脉冲转负，预计未来继续走弱

　　意见领袖丨汪涛

　　新增人民币贷款走弱，但中长期贷款依然稳健

　　4月新增人民币贷款走弱至1.47万亿、同比少增2300亿，大致符合我们的预期（彭博调查均值1.6万亿；瑞银证券预测1.5万亿）。新增人民币贷款走弱主要受短期贷款拖累，其中新增居民短期贷款小幅降至370亿（同比少增1920亿），而企业短期贷款则收缩2150亿（同比多减2090亿），表明企业现金流持续改善、短期融资需求下降。4月新增票据融资反弹至2710亿，明显强于一季度（累计收缩4790亿）、但依然同比少增1200亿，可能与据报道的4月底银行积极发放票据贴现融资冲量相关。此外，4月新增居民中长期贷款（4920亿，同比多增530亿）和企业中长期贷款（6610亿，同比多增1060亿）均保持稳健。前者表明近期房地产活动仍较为活跃、且部分银行可能预计房地产政策会进一步收紧因而尽快发放了房贷，而后者可能表明企业资本开支继续回暖。

　　企业债券、影子信贷和银行贷款走弱，拖累新增社融

　　4月新增社会融资规模1.85万亿，比市场预期低了将近4000亿、同比少增1.24万亿。除了新增银行贷款走弱外，企业债券净发行和影子信贷疲弱也是重要原因。4月企业债券净发行3510亿，比去年同期的高位减少了5730亿。此外，影子信贷规模收缩3690亿（同比多减3710亿），部分是由于监管的收紧，而未贴现承兑汇票的下跌可能和表内票据融资走强相呼应。此外，政府债券净融资较一季度的低位有所反弹。

　　信贷增速继续放缓、信贷脉冲转负

　　继3月下滑1个百分点后，4月调整后社融（剔除股票融资）同比增速进一步降低0.7个百分点至11.6%。官方社融增速也下滑了0.6个百分点至11.7%。我们估算的信贷脉冲如期转负，从3月GDP的2.2%转为-0.7%，月度新增信贷流量也从GDP的22%进一步降至17%。

　　信贷增速料将进一步放缓…

　　朝前看，我们预计房贷和开发贷会随着政策收紧和房地产活动放缓而走弱，不过稳健的市场情绪可能仍会持续一段时间。另一方面，政府持续支持中小微企业融资和制造业资本开支复苏，这应能支撑企业的长期信贷需求，部分抵消企业短期融资走弱的影响。考虑到在资管新规过渡期结束前影子信贷监管可能会保持偏紧，我们预计影子信贷将继续保持疲弱。此外，二三季度政府债券、尤其是地方政府债券的发行可能明显提速。整体而言，我们依然预计整体信贷增速将从4月的11.6%放缓至年底的11%左右，信贷脉冲可能进一步降至GDP的-5.2%。信贷增速可能在四季度企稳，信贷脉冲则或会在10月见底。不过，我们目前的信贷增长预测可能面临一定下行风险。

　　…但对经济反弹的影响有限

　　年内信贷增速放缓应较为温和，因此信贷脉冲走弱主要来自名义GDP增速大幅反弹。加上企业营收和居民收入有望继续改善，我们认为信贷增速放缓和信贷脉冲转负对经济反弹的影响有限。此外，鉴于PPI对CPI的传导仍较为有限、部分大宗商品的海外供给扰动可能是暂时的，并且国内上游产品的限产措施阶可能会阶段性暂时松动，我们认为近期PPI通胀压力上升导致政策大幅收紧的可能性较低。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)