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来源：中金点睛
“固收+”产品兴起并非偶然，是需求端、供给端及全球经济环境变化下的大势所趋。2019年以来，具有稳健收益特征的“固收+”产品成为市场关注的焦点，近两年也迎来了前所未有的飞速发展。本文作为我们“固收+”系列专题报告的第一篇，首先从产品、机构及海外市场的视角多维度解析“固收+”产品的市场发展及特点。
◆摘要◆
为什么是“固收+”？
“固收+”产品兴起并非偶然，是需求端、供给端及全球经济环境变化下的大势所趋。天时——资管新规出台后，非标资产不断压降，银行理财及信托产品均逐步实现净值化转型，产品收益持续下行，面临中国居民稳健投资的需求，“固收+”产品迎来了很大的需求。地利——2019年以来股票市场整体震荡上升，结构分化较为明显，股债阶段性仍呈现“跷跷板效应”，叠加注册制推出后的打新红利，“固收+”基金迎来了良好的运作环境，投资者对于基金产品的认购热情空前。人和——基金公司和银行理财子等资管机构顺应市场供需变化，及时大力布局“固收+”产品，在正确的时间里做正确的事情。
产品视角：“固收+”基金特征与配置图谱
“固收+”产品以绝对收益为目标，追求长期稳健回报。1）投资策略：本质上也是一种“核心-卫星”策略，呈现出“固收+股票”、“固收+打新”、“固收+衍生品”、“固收+转债”等多资产及多策略搭配。2）风险收益特征：风险可控，收益适中，长期收益稳健，属于目前公募基金频谱中较为缺乏的中低风险、中低收益产品。3）运作模式：与银行理财产品类似，越来越多“固收+”基金采用持有期模式。4）资产配置特征：债券资产侧重金融债和企业债投资，股票持仓较为集中，重视长期价值投资。5）投资者结构：机构仍为主要投资群体，中低风险特征产品个人持有比例上升。6）基金经理配置：偏债混合型与灵活配置型的“固收+”产品多基金经理占比较高，基金经理背景多元化，具体情况与各家公司内部组织架构相关。
机构视角：公募基金与理财子“固收+”布局
公募基金：“固收+”产品迎来二次发展高潮，头部机构布局各有特点。截至2020年2月底，全市场“固收+”基金规模已达到1.7万亿元，实现了十年十倍增长。与其他品类基金相似，头部集中趋势显著，易方达蝉联多年规模第一。除了头部规模领先的机构易方达、汇添富、南方、招商、广发外，亦涌现了不少值得关注的机构，如博时、中欧、银华、鹏扬等自2018年以来规模上升很快。各家基金公司在具体的团队建设、产品线布局及产品定位上亦根据自身基因多点开花、多元化发展。银行理财子：秉承其固收领域投资优势，把“固收+”产品作为净值化转型初期的首选。工银理财、交银理财、中银理财、招银理财等均有多个系列，涵盖了如“固收+股票”、“固收+期权”、“固收+打新”、“固收+定增”、多资产FOF、量化对冲FOF等多类策略，产品期限从T+0到3年以上几乎每个期限类型都包含。相比公募基金的“固收+”产品，银行理财此类产品的风险系数和整体收益更低，可投资产类别更加广泛。
海外视角：“固收+”产品发展探索，多资产、多策略产品或成未来趋势
分别以海外代表型机构嘉信理财、贝莱德和安本标准人寿为例，探索“固收+”产品未来的发展方向。与“固收+”投资理念类似的产品主要集中于多资产基金和固定收益类的多策略基金，通过全球范围内的资产配置、多策略叠加实现投资组合长期稳健增长，为投资者提供一站式服务，底层资产选择及策略应用灵活度均明显领先于国内。
◆正文◆
为什么是“固收+”？
“固收+”产品兴起并非偶然，是需求端、供给端及全球经济环境变化下的大势所趋。全球经济增速和利率中枢下行，固收类产品收益率持续走低；资管新规出台后，非标债权类资产不断萎缩，银行理财与信托产品均逐步实现净值化转型，产品收益持续下行；流动性较好的货币基金七日年化收益也曾一度跌至2%以下。面临中国居民稳健投资的需求，市场上仍相对缺乏“中低收益、中低风险”的理财产品。2019年下半年以来，具有稳健收益特征的“固收+”产品成为市场关注的焦点，近两年来也迎来了前所未有的飞速发展。本文作为我们“固收+”系列专题报告的第一篇，首先从产品、机构及海外市场的视角多维度解析“固收+”产品的市场发展及特点。
图表：多方面因素共同促进“固收+”产品兴起
资料来源：中金公司研究部
► 全球低利率环境下，主权财富基金及大型养老金机构提升权益及另类投资占比
全球经济放缓的大趋势下，纵观当前世界利率环境，主要发达经济体均已处于低利率时代，其中，日本、德国、法国等甚至已进入负利率阶段。中国的市场利率相对主要发达经济体仍处于较高水平，十年期国债收益率虽有所下降，但仍能维持在3%左右。
以养老金机构为代表的追求长期稳健收益大型资产管理机构，近年来对于另类资产和权益资产的配置比例提升显著。据韦莱韬悦（Willis Towers Watson）数据统计，全球规模前七大的国家（地区）的养老金市场对于债券资产的配置比例较为稳定，长期维持在30%附近，而另类资产的投资比例在二十年间从6%增加至23%，逐渐占据重要位置。主权财富基金通常管理外汇储备资产和财政盈余，以提升本国经济和居民福利。金融危机后的低利率环境中，各国主权财富基金对债券的配置比例也不断收窄。以全球最大的主权财富基金挪威政府全球养老基金（GPFG）为例，二十多年间其固收资产配置比例由60%下滑至约25%，权益类资产占比由40%提升至73%（1998-2020年）。
图表:全球规模前七大养老金市场近二十年来持续提升另类资产的投资比例
资料来源：Willis Towers Watson，中金公司研究部，注：全球前七大养老金市场近20年来资产配置比例变化
图表:全球最大主权财富基金GPFG固定收益资产配置比例持续降低
资料来源：NBIM，中金公司研究部
► 国内以年金为代表的配置型资金，提升权益投资比例及港股投资
与海外相比，国内长期投资机构固收类资产占比偏高。国内以社保、年金为代表的追求长期稳健收益的配置型资金，长期以来将固定收益类资产作为基石投资。截至2021年1月底，保险资金运用余额达到近22万亿元，投资占比高达88%，其中银行存款和债券投资占比达48.25%，其他投资占比38.31%，股票和基金占比仅有13.44%。其他投资主要是非标准化债权投资，包括银行理财产品、信托资金计划等，在刚兑被打破前也具备固定收益属性。当前阶段，受低利率环境和资管新规等因素影响，固定收益投资持续贡献高收益长期或难以持续，资产配置面临多重挑战。
年金资产获准提升权益投资比例及扩充投资品种范围。2020年12月30日，人社部正式发布《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》，从2021年1月1日起，年金基金投资权益类资产比例的上限将由30%提升至40%，与全国社保基金权益类投资比例持平，此外，还增加了港股通标的的股票及相关基金产品投资。一方面，长期资金进入资本市场，可以实现支持实体经济发展；另一方面，也为年金资产创造了更灵活、多元的投资机会，有利于年金资产长期安全稳健、保值增值。
► 理财产品收益下滑，货币基金年化收益跌至2%上下
资管新规打破刚性兑付，银行理财逐步实现净值化转型，市场利率下行趋势下，银行理财预期收益持续收缩，预期收益纷纷跌破4%。此外，在互联网平台销量巨大的货币基金，自2018年以来收益中枢亦持续下行，货币基金收益也一路下滑，其中，规模最大的天弘余额宝7日年化收益率也曾跌至2%以下。
图表:银行理财产品收益率持续下行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.19
图表:货币基金产品收益率持续下行暂稳定在2%附近
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.19
► 居民稳健投资需求旺盛，投资者仍偏好中低风险产品
居民投资金融资产比例偏低，仍偏好中低风险资产。根据中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭住房资产比重偏高（79.6%，相比美国高了28.5个百分点），而在少量的金融资产中银行理财、资管、信托、银行定期存款、现金及活期存款等低风险资产占比达65.7%。
尽管资管新规出台后理财产品不再保本，理财投资者队伍仍在壮大。根据《中国银行业理财市场报告（2020年）》，截至2020年底，我国银行理财市场持有理财产品的投资者数量达到4126.48万个，相比2019年底增加了86.85%，投资者数量增长的主要原因是新产品的发行及理财产品起售金额大幅下降，但同时也反映了倾向于低风险的稳健投资市场需求仍十分旺盛。
银行理财投资者风险偏好仍以中低风险为主。截至2020年底，风险等级为二级（中低风险）的理财产品投资者数量和持有总金额均接近70%，远超其他风险等级产品，投资者整体风格仍相对保守。
图表:居民投资偏稳健，家庭低风险金融资产持有率高
资料来源：中国人民银行调查统计司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中金公司研究部
图表: 银行理财投资受众仍主要偏好中低风险产品
资料来源：银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场报告（2020年）》，中金公司研究部
► 国内公募基金产品频谱中，中低风险、中低收益产品缺乏
中低风险公募产品仍具备发展空间。通过统计全市场公募基金近1年、3年及5年的风险收益特征分布，可以观察到产品年化波动率在15%以内的产品分布相对稀疏，属于市场上还不太拥挤的赛道。结合国内居民资产配置的需求特征，未来主打稳健收益的“固收+”产品市场空间可期。
图表: 公募基金近1年/ 近3年/ 近5年年化收益率与年化波动率分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.19
产品视角：“固收+”基金特征与配置图谱
产品定义：绝对收益为目标，追求长期稳健回报
分别以海外代表型机构嘉信理财、贝莱德和安本标准人寿为例，探索“固收+”产品未来的
从风险特征来看：“固收+”策略产品是以获取绝对收益为目标，在控制波动和回撤的基础上追求组合长期稳健的回报。
从产品类型来看：“固收+”产品主要分布在一级债基、二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金（权益仓位较低的）及偏债混合型FOF中，这些是典型的以固定收益类资产为主要投资标的，辅以少量权益属性资产的基金，可称为狭义“固收+”产品。而结合风险收益特征的定义，量化对冲基金也可纳入其中，但由于底层资产并不是债券资产，因此可称为广义“固收+”产品。“固收+”虽然不是一个新概念，却在稳健收益特征的产品发展道路上具有里程碑的意义。
“固收+”策略本质上也是一种“核心-卫星”策略。其中，核心部分是指基本不承担风险的债券投资，通常以中短期利率债、中高等级信用债及一些风险较低的如评级较高的ABS和央企永续债等为主，仅通过票息收益确保债券底仓的稳定贡献，不做拉长久期和信用下沉。而卫星部分也就是“+”的部分，既可以是加资产，也可以是加策略，在承担一定风险的情况下，增强组合的整体收益。
图表:“固收+”基金策略分类及基金类型构成
资料来源：中金公司研究部
►在加资产层面，不同类别的基金适用性略有差异。总体上，“固收+”产品是在固定收益资产的基础上，根据产品的投资范围可选择加股票、可转债、股指期货、国债期货、打新、定增等，在适当增加风险资产的基础上，寻求组合整体的收益增强。
具体来看，一级债基主要通过配置一定比例的可转债实现收益增强；二级债基可同时配置可转债和二级市场股票，但这两类基金现阶段均已不可参与网下打新；偏债混合基金、灵活配置基金和量化对冲基金在资产的选择上则更加丰富和灵活；偏债混合型FOF是其中较为特殊的一类，不仅可以配置可加类别的资产，还可以通过基金配置海外资产、商品等。
► 在加策略层面，可分为债券增强策略和其他增强策略。在固定收益资产上，除了持有到期获得稳定票息外，还可以在债券底仓的基础上，通过信用挖掘、久期调节和杠杆交易等策略来增厚债券部分收益。其他增强策略覆盖范围广泛，包括资产配置策略、可转债策略、打新策略、CTA策略、期货对冲策略等。
因此，综合来看，可以初步将以下类别基金划分为“固收+”基金：一级债基、二级债基、偏债混合基金、偏债混合型FOF、量化对冲基金及灵活配置基金（近四个报告期最高仓位不超过40%）；此外，二级债基中还包含少量的可转债基金（主要投资可转债，一般名称中含有“转债”或“可转换”关键字），由于可转债的风险特征与股票和债券都有比较明显的差异，后续的分析我们将可转债基金单独作为一类。
图表: “固收+”基金可用加法策略
资料来源：中国证券投资基金协会，中国证券业协会，中金公司研究部
市场规模：“固收+”基金迎来爆发式增长，2020年实现规模翻倍
2019年以来股票市场整体震荡上升，结构分化较为明显，股债阶段性仍呈现“跷跷板效应”，“固收+”基金迎来了良好的运作环境；此外，资管新规下稳健投资需求寻找替代产品，中低风险特征的“固收+”产品受到投资者的关注和青睐。截至2021年2月底，公募“固收+”基金市场共有1245只产品，合计管理规模达到1.7万亿元，占公募基金市场份额达到8.14%。近两年来该类产品的市场规模和占公募基金的比例均逐年提升，2020年全年规模实现了翻倍的增长。从基金类别来看，“固收+”基金中偏债混合基金、二级债基和灵活配置基金占主流，这三类基金的规模和数量合计占比均超过80%。
图表：“固收+”基金规模爆发式增长，占公募基金比例亦同步提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: “固收+”基金数量分布（按基金类型）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: “固收+”基金规模分布（按基金类型）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
风险收益特征：风险可控，收益适中，长期收益稳健
与纯债基金和权益基金相比，“固收+”基金属于中低风险、中低收益类产品。从“固收+”基金对应的各类基金指数来看，一级债基、二级债基和偏债混合基金在2015年股灾时期、2018年单边下跌市场和2020年初疫情影响大跌期间均能较好的应对；近五年的风险收益指标整体优于权益基金，一级债基、二级债基和偏债混合基金的波动率水平不超过4%，最大回撤亦可控制在4%以内，年化收益在3.5%到6.5%之间，而相比之下可转债基金的收益性价比不足，承担单位风险获得的收益明显不如其他产品。从各类“固收+”基金历年平均收益来看，除了可转债基金之外的其他品类，在大多数年份都普遍可获得正收益；事实上，可转债基金不能归为严格意义上的“固收+”产品，从历史表现上看其并不具备以获得绝对收益为目标的风险收益特征。
图表：“固收+”基金历史净值表现相对比较平稳
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据统计区间2012.01.01~2021.02.28，转债债基指数基日为2011.12.31，因此数据观察从2012年开始
图表:近三年/五年各类基金指数风险收益表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：“固收+”基金在多数年份均能获得正收益
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2011~2020年
在过去的十几年里，也涌现了一些长期表现优异的“固收+”基金。自2011年以来，连续十个自然年度均获得正收益的“固收+”基金仅有两只一级债基（占比2%），分别是招商信用和大成债券AB，十年平均年度收益均超过7%，真正实现了穿越牛熊。自2016年以来，连续五个自然年度获得正收益的基金达到152只（占比38%），五年平均年度收益前十的产品主要集中在灵活配置型基金中，这一现象背后的原因，除了灵活配置基金本身仓位中枢较高之外，也得益于2016年以来打新市场每年贡献的正收益。
图表：2011-2020年连续十年获得正收益的“固收+”基金
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年底
图表：2016-2020年连续五年获得正收益的“固收+”基金（五年平均收益前十）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年底
运作模式：与银行理财产品类似，越来越多“固收+”基金采用持有期模式
持有期模式一定程度兼顾了产品流动性与投资者非理性赎回。基金的运作模式一般分为开放式和封闭式，而在开放式中又可分为一般开放式、定期开放式和持有期模式基金。一般开放式是目前公募基金普遍采用的方式，即每日可申赎，流动性很好；定期开放式是指产品具有一定的封闭期，在封闭期内不可申购赎回，与银行理财的特征较为相似；持有期模式基金是FOF产品面世之后逐渐兴起的一类运作方式，即产品随时可申购，但申购后需要持有一定的期限，方可赎回。
对于投资者而言，持有期模式能够避免投资者在市场震荡的环境中非理性赎回，同时还可以随时追加投资份额，但仍相对缺乏流动性；对于管理者而言，持有期模式能够保持产品规模动态平稳变化，避免投资者在开放日集中赎回，有利于投资策略有效执行。
图表：“固收+”基金各类运作模式特点
资料来源：中金公司研究部
2019年以来成立的“固收+”基金越来越多采用持有期模式。持有期模式最早是应用于公募养老FOF产品，近两年逐渐渗透到其他品类的基金中，除了“固收+”产品，权益基金也在逐渐尝试持有期模式，观察“固收+”基金的运作模式及期限情况我们发现：
• 设置持有期的产品越来越多：截至2021年2月底，存量产品中累计有189个产品设置持有期，占比达到14%；新发产品中，设置持有期的基金数量占比从2018年的2.2%直线提升到了57%。
• 偏债混合FOF普遍设置持有期，量化对冲基金多为定期开放：偏债混合FOF和偏债混合基金是设置持有期“固收+”产品的主力，而定期开放的产品主要集中于量化对冲基金和偏债混合基金。
• 持有期或封闭期为1年以内的占主流：“固收+”产品中，持有期设置为12个月或6个月的基金居多，合计占比达到89%；而设置封闭期的产品期限为3个月、6个月及12个月的较多，合计占比亦超过80%。
图表:设置持有期模式的“固收+”基金占比直线上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28，2012年以前此类产品并无持有期或封闭运作期
图表：“固收+”基金运作模式类型分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: “固收+”基金中偏债混合型FOF设置持有期占比最高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: “固收+”基金中量化对冲基金多为定期开放式，12个月以内封闭期占主流
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
持有期模式在银行理财中早已较为普遍，投资者偏好一年内期限的产品。银行理财产品投资者期限偏好呈现出“中间低，两头高”的特点，T+0、6-12个月、1年以上的产品持有金额占比均超过20%；但总体来看，一年内期限的银行理财产品受欢迎程度较高，投资者持有金额占比达到78.45%。此外，2020年银行理财产品在产品期限和运作模式等方面也出现了新变化：长期限产品的发行力度和募集能力稳步增强，2020年发行的1年以上封闭式产品同比增长37.86%，占全部新发封闭式理财产品规模的13.12%，同比上升5.7个百分点。对比来看，“固收+”基金在产品期限的设置上与银行理财产品较为相似。
图表：各期限银行理财产品投资者持有金额占比(2020)
资料来源：《中国银行业理财市场报告（2020年）》，中金公司研究部
图表: 新发封闭式银行理财产品期限延长(2018-2020)
资料来源：《中国银行业理财市场报告（2020年）》，中金公司研究部
资产配置特征：债券资产侧重企业债投资，股票持仓较为集中
► 仓位
“固收+”基金整体仓位中枢不超过20%，2015年之后仓位水平进入上升通道。从历史仓位来看，除了量化对冲基金外，“固收+”基金整体股票仓位基本不超过20%，2015年之后，随着股票市场底部回升，股票的投资性价比增加，其对于股票资产的配置比例亦有所提升。不同类别“固收+”基金仓位中枢也呈阶梯状，股票仓位从高到低依次为：可转债基金、灵活配置基金、偏债混合基金、二级债基、偏债混合FOF、一级债基。
图表:各类“固收+”基金整体历史仓位变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年四季报
► 债券配置
杠杆率水平趋于稳定，债券资产集中配置于金融债和企业债。杠杆率长期较为稳定，总体水平适中。根据2014年《公募基金运作管理办法》规定，从2016年8月8日起，开放式债券基金总资产占净资产比例不得超过140%，此后“固收+”基金整体杠杆率维持在中等水平（120%左右），在监管规定的合理范围内波动，略高于银行理财产品杠杆率（2020年底平均111%）。“固收+”基金债券底仓多偏好金融债，国债配置比例不高。1）可转债基金越来越纯粹，可转债占期债券资产比例已基本稳定在90%左右；2）一级债基和二级债基债券资产的配置特征比较接近：企业债 > 中票 > 金融债 > 可转债 > 其他，近年来对于企业债配置比例下降，而同时不断提升中票的持有比例；3）偏债混合基金与灵活配置基金配置比例也较为相似：企业债 > 中票 ≈ 金融债 > 同业存单 ≈ 短融 > 其他，近年来同业存单占比缩减明显，金融债比例稍有上升。
图表: “固收+”基金杠杆水平稳定在120%左右
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年四季报
► 股票配置
持股集中度：“固收+”基金由于本身仓位不高，投资股票资产规模有限，一般组合中股票数量不多，相较于权益基金而言，持股集中度较高，但自2018年以来市场风格切换，“固收+”产品股票持仓集中度持续下降，持股数量稳步上升；除了量化对冲基金外，其他基金报告期持有股票数量中枢基本在20~40只；量化对冲基金多采用量化策略选股模型，利用股指期货进行对冲来剥离系统性风险，因此多头持仓常与沪深300或上证50接近，组合整体持股数量常超过100只。
行业配置：对于追求长期稳健收益的“固收+”产品，股票的配置思路往往不同于主动权益基金，更关注的是个股持续稳健的业绩贡献，多以低估值、高股息、高ROE的蓝筹权重股（金融地产、电力等行业）作为底层配置，辅以医药、消费等行业股票，赚取业绩成长收益，部分产品会适当参与阶段性景气度较高的如科技、新能源等行业。
港股投资：2014年底、2016年底“沪港通”和“深港通”正式启动后，给国内投资者提供了更便捷的参与全球资产配置的通道，“固收+”产品也逐渐参与到港股市场投资，其中，偏债混合基金有12.8%投资港股，且这一比例仍在持续提升。此外，港股占基金资产净值的比例亦在逐年增加，偏债混合基金和偏债FOF是“固收+”产品中配置港股的主力和先行者。正如中金研究部策略团队报告《剖析公募基金港股投资》中所述，公募基金已成为港股投资的重要力量。
图表: “固收+”基金持股较为集中，持股数量呈数量呈上升趋势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年中报
图表: “固收+”基金整体股票持仓集中度较高，但近年来呈下降趋势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年四季报
图表: 偏债混合型基金参与港股投资比例显著提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年四季报
图表: 港股在“固收+”产品投资占比中呈上升趋势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年四季报
图表: “固收+”基金股票资产历年行业配置
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年中报，行业持仓比例 = 该行业持仓总市值/基金股票资产总市值
► 打新
超过600只“固收+”基金打新，量化对冲与灵活配置基金参与积极。2015 年底网下新股申购取消预缴款制度后，网下打新几乎是零成本的无风险收益，随着2019年注册制推出，配售制度大幅倾斜于网下投资者，公募基金竞相参与到新股申购中，打新收益对于“固收+”产品来说是非常重要的基础安全垫，从各类基金参与的情况来看：
• 具备打新资格的“固收+”基金超过80%的参与网下打新：截至2021年2月底共有630只基金参与网下打新，占比高达85%（除去没有打新资格的一级债基和二级债基）。
• 量化对冲基金、偏债混合基金和灵活配置基金参与打新最积极：偏债型FOF由于投资股票额度有限，只有当基金规模达到一定程度才能满足打新的市值门槛要求，因此偏债型FOF中仅有不到40%参与打新；量化对冲基金、偏债混合基金和灵活配置基金由于天然的股票仓位优势，参与打新的积极性最高。
• 打新收益为“固收+”产品贡献可观Alpha：实际上，2016以来打新收益一直较为可观，但2018年之前参与沪深两市打新的市值门槛较高，对于规模不足的基金仅能参与单市场或部分新股申购；2018年底两市均下调A类投资者的市值门槛至1000万元，更多的基金获得了参与打新的机会；2019年注册制推出后，在政策红利驱动下，打新收益达到近五年峰值，2019年和2020年打新“固收+”基金平均打新收益分别达到7.6%和6.5%。
图表: “固收+”基金参与打新的基金数量占比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 量化对冲、灵活配置与偏债混合基金打新积极
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: “固收+”基金获配新股比例持续提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 2016年以来“固收+”基金打新收益贡献可观
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
投资者结构：机构仍为主要投资群体，中低风险特征产品个人持有比例上升
整体上来看，“固收+”基金整体仍以机构为主要投资主体，但不同类别基金分化明显，近年来亦有较大变化，2016年之后个人投资者持有占比逐渐提升，近两年尤为明显。
具体到细分类别，偏债混合型FOF产品的持有人以个人投资者为主，自2017年成立以来个人投资者持有规模占比稳定维持在95%以上。经历了2015年A股的过山车行情，个人投资者对可转债基金的接受度逐渐下降，个人投资者持有占比持续萎缩，究其主要原因可能有两点：1）可转债投资逻辑相对复杂，个人投资者很难充分理解；2）可转债基金历史表现更偏向权益属性，难以实现“下可保底”的特征，投资者持有感受不佳。其他类别如一级债基、二级债基、偏债混合基金及灵活配置基金在2015年后个人投资者持有占比均呈现不同幅度的上升趋势。
图表: 近两年来中低风险特征“固收+”产品个人持有比例上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据来源于基金中报/年报，截至2020年中报
基金经理：偏债混合型与灵活配置型“固收+”基金多基金经理占比较高
基金经理数量方面，“固收+”产品由多位基金经理的占比超过40%。“固收+”产品由于至少涉及到股债两大类资产的配置，不少产品亦配置了多位基金经理共同管理。其中，偏债混合型基金多基金经理占比最高，有半数以上配置了多位基金经理，相比之下，可转债基金、一级债基、偏债混合FOF及量化对冲基金则更多采用单基金经理制。
基金经理背景方面，与基金公司内部组织架构相关，整体较为多元化。“固收+”产品覆盖基金类型较多，基金经理的背景不尽相同，包括固收背景、权益背景、股债双（多）背景、绝对收益背景、量化背景及资产配置背景等，不同从业背景的基金经理对于“固收+”产品的管理理念和侧重也存在差异。与权益产品类似，“固收+”产品的基金经理平均投资年限在5年左右，其中也不乏管理基金经验十几年的行业前辈。
图表: “固收+”基金现任基金经理数量分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表：“固收+”基金现任基金经理平均在任年限分布
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
机构视角：公募基金与理财子“固收+”布局
公募基金：“固收+”产品迎来二次发展高潮，头部机构布局各有特点
市场格局：“固收+”基金规模十年十倍增长，易方达蝉联多年规模第一
► 增量：2020年投资者认购热情空前，“固收+”基金新发规模突破4000亿元。2020年是公募基金发展的大年，主动权益基金新发产品规模接近万亿元；ETF发行也延续了2019年的态势，全年新发产品规模突破1000亿元；“固收+”基金的发行规模亦突破2015年的历史高点（2566亿元），募集规模再创新高，全年新发产品募集规模接近4000亿元，同比增幅超过400%。2021年年初以来，A股市场持续震荡，行业板块表现分化，市场对于稳健收益的“固收+”产品认购热情依然不减，截至2021年2月底，“固收+”基金新发产品规模亦接近1400亿元。
► 存量：2010年之后“固收+”基金的规模基本稳定在千亿元以上，第一次规模与数量的大幅增长是在2015年，彼时公募基金审核由核准制转为注册制，叠加市场行情催化，“固收+”基金管理规模一度超过6000亿元。2020年“固收+”基金迎来第二次跨越式发展，市场规模突破1.5万亿元，截至2020年2月底，规模已经达到1.7万亿元，实现了十年十倍的增长。
图表：“固收+”基金历年新发产品数量规模变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表：“固收+”基金十年十倍扩张，近三年来规模爆发式增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
► 爆款基金特征：多由从业多年中长期业绩优异的明星基金经理、研究总监等亲自担纲。2020年以来越来越多的投资者感受到“炒股不如买基金”，基金认购的热情甚至已经超过2015年，各类新发基金频现首发百亿规模、一日售罄、比例配售，“固收+”基金也不例外。我们统计了2020年来成立的“固收+”基金，首发规模超过50亿元的累计达27只，户均认购金额普遍超过10万元。其中，汇添富平均首发规模最大（175亿元），平均认购天数最短（1天）；易方达入选产品数量最多（5只）。
图表: 2020年以来发行规模超过50亿元的“固收+”基金
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.03.05成立的基金，红色标注字体为发行规模超过100亿元的基金
►竞争格局：头部效应显著，易方达管理规模多年蝉联首位。近来年来随着公募基金行业大发展，“固收+”基金市场亦形成头部集中效应，呈现出一超多强的竞争格局。其中，第一大管理人易方达基金的市场份额自2015年以来持续上升，连续六年管理规模位列第一，截至2020年底市场份额达到14%，前十大管理人份额占比超过50%；但随着更多的基金公司开始布局“固收+”基金，前五（十）大管理人占比近三年来反而有所下滑。
图表：“固收+”基金市场呈现一超多强竞争格局
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31
图表：“固收+”基金前十大管理人市场份额超过50%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31
图表：“固收+”基金近十年来（2011-2020）管理规模前二十机构变迁
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31
易方达基金：规模连续多年领先，产品线覆盖全面，稳健与进取型兼具
自2015年以来，易方达基金的“固收+”产品市场份额始终保持在市场首位；2020年存量产品与新发产品齐发力，规模同比增长121%，其中，新发产品规模接近500亿元；截至2020年年底“固收+”产品共有48只，规模合计2160亿元，市场占有率达到13.78%。公司十分重视多资产业务的发展，已于2018年成立专门部门进行混合策略产品的投资管理。
• 产品类型分布：易方达的“固收+”产品以二级债基（42.37%）和偏债混合型基金（31.08%）为主，其次为灵活配置型基金，其中，2020年以来成立的9只持有期系列产品均为偏债混合型基金，打新基金主要集中于灵活配置型基金中；目前暂无量化对冲基金和可转债基金。
• 基金经理配置：易方达的“固收+”产品多数仅配置1位基金经理， 除了易方达3年战略配售基金有一位股票基金经理共同管理外，其他普遍为固收投研背景基金经理，且具备多年的年金、养老金等稳健资金投资管理经验。
• 产品风险收益特征：从目前成立时间超过三年的产品风险特征来看，易方达的“固收+”基金在纯债到权益之间从低到高的风险区间内均有相关产品布局。
图表: 易方达2020年“固收+”基金规模增长超一倍
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 易方达2020年“固收+”基金规模增长超一倍
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 易方达“固收+”基金普遍由1位基金经理管理
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 易方达“固收+”基金风险收益特征
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2018.03-2021.02
汇添富基金：后发先至排名连年上升，品类齐全覆盖均衡，主打股债双基金经理
汇添富基金作为权益产品规模和投研能力均领先的机构，在“固收+”产品的大力布局和发展开启相对较晚，但其后发而先至，2017年以来产品数量和规模直线上升；截至2020年底，其“固收+”产品共有28只，规模合计1183亿元，市场占有率达到7.55%，排名位列第二；2020年新发产品规模超过550亿元，位居市场首位，普遍为股债双基金经理共同管理。
• 产品类型分布：汇添富的“固收+”产品以偏债混合型基金为主，占比接近50%；其他如量化对冲基金、灵活配置基金及二级债基等规模分布相对均衡，目前暂无偏债混合型FOF产品；值得关注的是，汇添富绝对收益策略A自2019年以来份额大幅增长，个人与机构持有份额占比基本持平，目前已经成为全市场规模最大的量化对冲基金，规模超过200亿元。
• 基金经理配置：汇添富的“固收+”产品多数由两位基金经理共同管理，多基金经理共同管理产品占比接近80%，且普遍为股债背景基金经理搭配。
• 产品风险收益特征：从目前成立时间超过三年的产品风险特征来看，汇添富的“固收+”基金主要集中在年化收益15%以内，年化波动率15%以内的产品中。
图表: 汇添富2020年“固收+”基金规模增长150%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 汇添富“固收+”基金规模分布（按基金类别）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 汇添富“固收+”基金多数由2位基金经理管理
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 汇添富“固收+”基金风险收益特征
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2018.03-2021.02
南方基金：单一基金经理管理占主流，产品主打稳健平衡型风格
南方基金作为老十家的公募基金，在“固收+”产品领域的布局亦为业内领先，2015年以来规模排名稳定在前十以内，且呈连年上升趋势；截至2020年底，其“固收+”产品共有38只，规模合计792亿元，市场占有率达到5.05%，排名位列第三；公司专设混合资产投资部负责“固收+”产品及年金、养老金及社保基金的投资管理。
• 产品类型分布：南方基金的“固收+”产品主要集中在偏债混合型基金、灵活配置型基金和二级债基中，合计规模占比超过90%，其他如可转债基金、偏债混合FOF、量化对冲基金及一级债基等均有覆盖。
• 基金经理配置：南方基金的“固收+”产品由1-2位基金经理管理，单一基金经理产品占比达到88%，基金经理多为股债兼通，追求稳健收益的风格。
• 产品风险收益特征：从目前成立时间超过三年的产品风险特征来看，南方基金的“固收+”基金主要集中在年化收益10%以内，年化波动率10%以内的中低风险产品中，产品风格偏稳健平衡型。
图表: 南方基金2020年“固收+”基金规模增长90%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 南方基金“固收+”基金规模分布（按基金类别）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 南方基金“固收+”基金配置1-2位基金经理
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 南方基金“固收+”基金风险收益特征
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2018.03-2021.02
招商基金：积极探索解决一站式稳健投资需求，股债双基金经理稳定组合
招商基金自2016年招商瑞庆起开启了绝对收益思路的“固收+”产品布局，2018年以来规模稳步增长，排名亦上升较快，2020年新发产品规模超过180亿元；截至2020年底，其“固收+”产品共有34只，规模合计787亿元，市场占有率达到5.02%，排名位列第四，与第三名南方基金十分接近。
• 产品类型分布：招商基金的“固收+”产品主要集中在灵活配置型基金（占比45%）、一级债基和偏债混合型基金中，合计规模占比超过90%，也是目前少有的一级债基占比较高的公司；其他如二级债基、偏债混合FOF亦有覆盖，目前暂无可转债基金和量化对冲基金。值得关注的是，招商信用是目前“固收+”基金中少有的连续十年获得正收益的产品。
• 基金经理配置：招商基金的“固收+”产品由1-2位基金经理管理，已形成较为稳定的基金经理组合，发挥自身的特长实现股债管理的强强结合。
• 产品风险收益特征：从目前成立时间超过三年的产品风险特征来看，招商基金的“固收+”基金主要集中在年化收益10%以内，年化波动率10%以内的中低风险产品中。
图表: 招商基金“固收+”基金规模超过800亿元
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 招商基金“固收+”基金规模分布（按基金类别）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 招商基金“固收+”基金多配置1-2位基金经理
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 招商基金“固收+”基金风险收益特征
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2018.03-2021.02
广发基金：规模迅速扩容，规模增长两倍以上，将风险控制放在首位
广发基金是较早布局 “固收+”产品的公司之一，其二级债基的长期业绩业内领先，2020年“固收+”产品迅速扩容，规模同比增长两倍以上；截至2020年底，公司“固收+”产品共有33只，规模合计572亿元，市场占有率达到3.65%，排名位列第五。
• 产品类型分布：广发基金的“固收+”产品主要集中在偏债混合型基金（占比45%）、二级债基和灵活配置型基金中，合计规模占比达到90%；其他如量化对冲基金、一级债基、偏债混合FOF及可转债基金亦均有覆盖，产品品类齐全。
• 基金经理配置：广发基金的“固收+”产品亦多由1位基金经理管理，同时负责股债选择及资产配置，基金经理从业年限普遍超过10年。
• 产品风险收益特征：从目前成立时间超过三年的产品风险特征来看，广发基金的“固收+”基金十分重视风险控制，产品近三年年化波动率水平基本分布在10%以内。
图表: 广发基金2020年“固收+”基金增长近260%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 广发基金“固收+”基金多数配置1位基金经理
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 广发基金“固收+”基金规模分布（按基金类别）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 广发基金“固收+”基金风险收益特征
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2018.03-2021.02
前文我们主要从市场占有率、产品条线、团队及基金经理特征、产品风险收益分布等多维度分析了2020年底“固收+”产品规模排名前五的机构，各家头部公司的投资管理风格和核心产品各有特色。事实上，除了以上机构外，在2020年以来的“固收+”二次发展高潮中亦涌现了不少值得关注的机构，如博时（+700%）、中欧（+508%）、银华（+937%）、鹏扬（+1816%）等自2018年以来规模上升很快且进入前二十的公司。
银行理财子：净值化改造，“固收+”产品为转型先头部队
银行理财长期深耕固收市场，擅长低风险理财及固收投资，资管新规后净值化转型初期，理财子秉承其固收领域投资优势，逐渐增加权益、衍生品等风险资产投资，“固收+”产品也成了银行理财子在产品转型期实现收益增强的首选。银行理财子目前典型的“固收+”产品主要集中于固收类与混合类产品中，名称中常包含“增强”、“强债”、“FOF”等关键词，风险等级分布在PR2~PR3，属于中低风险类型的产品。
根据中国理财网披露信息整理，截至2021年3月底，开业的19家理财子中已经有14家布局了“固收+”理财产品，其中，工银理财、交银理财、中银理财、招银理财等均有多个系列，涵盖了如“固收+股票”、“固收+期权”、“固收+打新”、“固收+定增”、多资产FOF、量化对冲FOF等多类策略，产品期限从T+0到3年以上几乎每个期限类型都包括。相比公募基金的“固收+”产品，银行理财此类产品的风险系数和整体收益更低，可投资产类别更加广泛。
图表: 银行理财子“固收+”产品主要布局情况
资料来源：中国理财网，中金公司研究部，注：截至2021.03.31，根据产品名称及官网信息梳理，或有不完全统计
► 工银理财
工银理财是首批成立开业的理财子公司，在“固收+”产品领域发力较早，也最为全面，目前其在“固收+”领域的产品线主要覆盖四个系列：鑫鼎利、鑫得利、鑫稳利和鑫添益固收增强策略产品。
• 鑫鼎利系列：是工银理财重点产品条线，现已布局封闭式、定期开放式、持盈开放式三种产品形态，涵盖多种主流产品期限，产品数量在几个系列中也比较领先。鑫鼎利系列产品以固收增强为主要策略，以固收类资产提供稳定收益，适度参与权益、商品及衍生品等工具，通过FOF策略、打新策略、市场中性策略等增厚组合收益。
• 鑫得利系列：实际上，工银理财在“固收+”领域发行的第一个产品是鑫得利系列的“工银理财鑫得利全球轮动收益延续型1+4年”，主要运用了“固收+衍生品”策略，90%以上的资产投资于国内高等级债券，不超过10%的资产投资于境外挂钩指数结构性票据（摩根士丹利SETA指数）。
• 鑫稳利系列：其中比较具有代表性的是采用宏观策略增强，依托工银理财自主研发的基于风险预算理念的资产配置模型和自建的覆盖全市场并时序进行大数据分析的基金综合评价系统。
• 鑫添益系列：该系列产品主要投资于固定收益类资产比例不低于80%，在纯债策略的基础上利用国债期货、利率互换等衍生品工具和权益资产（5%以内）进行收益增强。
• 除了以上四个主要系列外，工银理财恒睿系列还布局了一款与沪深300指数挂钩的混合型产品，通过将20%以内的资产投资于A股市场，以“固收+被动权益”的方式逐渐延申至权益资产投资。
► 招银理财
招银理财在“固收+”产品的布局上，除了传统的“固收+权益”外，还推出了“固收+期权”策略，开拓了有别与公募基金的固收增强产品。
• 招睿系列：招睿系列包含多个子系列，其中，颐养稳健、颐养丰润、卓远系列主要采用“固收+股票”策略，将不低于80%的资金投向债券、ABS、信托贷款等债权类资产，同时将0-20%的资金投向股票、股票型基金、定向增发等权益类资产。而招睿全球资产动量、焦点联动和自动触发系列均采用了“固收+期权”策略，将不低于90%资产投资于固定收益资产，将不超过10%的资产投资于期权。
招睿全球资产动量是招银理财结构化产品体系中的主力产品，其中，固定收益类资产包括标准化债权资产和非标债权资产固定收益类资产包括标准化债权资产（大于40%）和非标债权资产（小于50%）；期权部分采用欧式看涨价差期权结构，并挂钩招银理财全球资产动量指数（MMA指数）；MMA指数根据流动性、交易成本、分散性投资收益贡献这三个标准遴选资产，入选的资产范围有：沪深300、中证500、标普500、德国DAX、中国国债、美国国债、黄金、原油等全球十多种资产。
• 招越系列：招越系列的“固收+”产品包含量化对冲FOF和打新策略两个子系列，前者主要通过配置公募量化对冲基金，后者则通过多种对冲策略参与全市场新股申购，并根据对冲成本和新股收益变化动态调整打新底仓和对冲策略。
海外视角：“固收+”产品未来发展探索
相比于国内，海外市场更早的进入了低利率环境，我们分别以海外投顾机构、公募基金及保险资管中的代表型机构为例，探索“固收+”产品未来的发展方向。
嘉信理财——多合一投资组合解决方案
嘉信理财（Charles Schwab）是一个集资产管理、银行业务和证券经纪业务为一体的全球领先的一站式零售财富管理平台，截至2021年2月底管理客户总资产规模达到6.9万亿美元。从嘉信理财目前的产品条线和服务模块来看，多合一投资组合解决方案中的嘉信理财月度派息基金（Schwab® Monthly Income Funds）与“固收+”产品的理念最为相似，该系列产品的投资目标是在月度获得固定派息（票息）的基础上实现资产的稳健增值。
Schwab® Monthly Income Funds系列基金根据目标派息预期的不同分为三档：中等派息（SWJRS）、增强派息（SWKRX）和最大派息（SWLRX），固定收益资产投资比例越高，票息收入越高，基金的预期月度固定派息越高，但同时股票资产的投资比例则越低，最大派息基金股票资产投资上限仅为25%。从历史表现来看：随着股票投资比例上升，基金的年化收益也越高，截至2021年3月底，该系列基金中长期表现优异，5年平均年化收益分别可达到4.19%、5.27%和6.29%。从配置情况来看：月度派息系列三只基金虽然股债配置比例不同，但底层标的资产与股票资产行业分布几乎一致，底层资产主要投资于债券指数基金和高分红股票指数基金，房地产、金融、制造业投资比例占权益资产近50%。
图表: 嘉信理财月度派息系列基金
资料来源：Charles Schwab，中金公司研究部
图表: 嘉信理财月度派息系列基金历史表现
资料来源：Charles Schwab，中金公司研究部，注：数据截至2021.03.31，1/3/5/10年收益使用平均年度收益，其他均使用累积收益率
图表: 嘉信理财月度派息系列基金资产配置
资料来源：Charles Schwab，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: 嘉信理财月度派息系列基金股票资产行业配置：近半数的资产投资于房地产、金融和制造业
资料来源：Charles Schwab，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
贝莱德——系统化多策略固定收益基金 & 多资产系列共同基金
贝莱德（BlackRock）是全球管理规模最大的资产管理公司之一，截至2020年底，资产管理规模达到8.68万亿美元，产品种类丰富、数量繁多、覆盖全面。梳理贝莱德的产品线，其中，固定收益类中的系统性多策略基金和多资产类中的中低风险产品与国内的“固收+”产品更为接近。
► 系统化多策略固定收益基金（BIMBX）
系统性多策略基金（BlackRock Systematic Multi-Strategy Fund, BIMBX）成立于2015年，截至2021年3月底，资产规模达到45.9亿美元。正如其名，该基金采用系统性的定量投资策略，通过有纪律和可重复的过程来识别、测试和实施投资理念，旨在通过资产配置、多空Alpha和多空宏观对冲等另类策略构造一个与股票市场和固定收益市场相关性均比较低的低波动率投资组合。基金以ICE美国银行3个月国库券指数为业绩比较基准，自成立以来每个自然年度均获得正收益，仅在2018年略微跑输基准指数0.1个百分点。
图表: BIMBX自成立以来资产净值走势（假设初始资产净值1万美元）
资料来源：BlackRock，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: BIMBX自成立以来自然年度均获得正收益
资料来源：BlackRock，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表：BIMBX股票配置比例10%左右
资料来源：BlackRock，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
► 多资产系列基金
贝莱德的多资产系列基金细分类型丰富，包括资产配置、目标分配、目标风险、收入系列、波动率控制等多个子系列产品，该系列基金主要通过资产配置为投资者提供多样化风险收益特征的选择，从基金的投资目标、业绩比较基准等可以观察到波动率控制基金（Volitility Controlled）和目标分配（Target Allocation）中的“20/80目标分配”基金与“固收+”基金特征较为接近。
我们以波动率控制基金（BlackRock Tactical Opportunities Fund-Institutional, PBAIX）为例，截至2021年3月底，该基金管理规模达13.92亿美元。从投资策略来看，PBAIX采用全球相对价值策略，寻求与市场相关性更低的增长；同时，结合灵活的战术资产配置策略实现稳定的收益增长；此外，重视组合的下行风险管理，避免在极端市场环境下发生大幅回撤。从业绩表现来看：与BIMBX类似，该基金同样以ICE美国银行3个月国库券指数为业绩比较基准，自2016年以来在每个自然年度均获得正收益，但2016年和2019年均略微跑输基准指数。值得关注的是，在标普500指数下跌了6.25%的2018年，PBAIX仍逆势获得了4.7%的绝对收益。
图表: PBAIX自成立以来资产净值走势（假设初始资产净值1万美元）
资料来源：BlackRock，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表: PBAIX自成立以来自然年度均获得正收益
资料来源：BlackRock，中金公司研究部，注：数据截至2021.02.28
图表：PBAIX股票配置比例超过60%
资料来源：BlackRock，中金公司研究部，注：数据截至2020年年报
安本标准人寿——全球绝对收益策略基金
安本标准人寿（Standard Life Aberdeen plc）是一家总部位于英国苏格兰爱丁堡的金融服务公司，成立于1825年，2017年3月6日标准人寿和安本资产管理以换股方式合并，成为了英国最大的投资管理公司之一，截至2020年12月31日，安本标准人寿管理资产规模达到4647亿英镑（5742亿欧元/6445亿美元）。
安本标准人寿全球绝对收益策略基金（Standard Life Investments Global SICAV Global Absolute Return Strategies Fund，GARS）在全球早有盛名，基金的投资理念是在中长期内所有市场条件下实现正收益，截至2021年2月底，基金规模达到23亿欧元。
• 投资目标：三年滚动期内的收益水平达到一定现金收益（6个月Libor利率+5%）。
• 投资策略：通过不同市场股票（货币/利率）的相对价值评估，通过期货合约、远期
汇率合约及利率掉期等多种衍生工具实现收益增强。
• 管理团队：基金目前由多资产团策略团队管理，包括100多名平均工作经验达16年的投资专家，结合了研究、建模等方面的专业人才。
• 资产配置：截至2020年中报，该基金有近30%的资产投资于股票，剩余的70%左右资产分别投资于政府债券、大额存单、商业票据等标准/非标准化债券资产。
• 历史表现：基金自成立以来的9个完整自然年度里有7年获得了正收益，但2018年组合经历了较大的回撤；按照滚动三年的平均收益来看，基金在2016-2018年连续三年未能获得正收益；2019年以来整体表现向好，每年均跑赢业绩目标。
图表：安本标准全球绝对收益策略基金历年收益
资料来源：Aberdeen Standard，中金公司研究部
图表：安本标准全球绝对收益策略基金资产配置情况
资料来源：Aberdeen Standard，中金公司研究部，注：2020年中报
从海外市场代表的资产管理机构来看，与“固收+”投资理念类似的产品主要集中于多资产基金和固定收益类的多策略基金，通过全球范围内的资产配置、多策略叠加实现投资组合长期稳健增长。与国内市场相比，在资产端和策略端均存在较大差异：
• 资产端：海外市场的开放程度更高，权益资产方面，不仅可以通过提升本国权益资产比例实现收益“+”，同时亦可充分利用其他市场性价比更高的权益资产；另类资产方面，实物资产、REITS、商品等与股债相关性较低的底层投资标的品类丰富，投资限制较少；衍生产品方面，除了股指期货外，利率互换、外汇远期、场内场外期权等均给风险对冲提供了更多选择。
• 策略端：海外市场可以充分使用空头策略及标的，实现全球范围内的资产配置及风险对冲，利率风险、信用风险、股市波动风险、汇率风险等均可通过相应的衍生工具进行风险管理；而国内市场受市场开放程度和衍生工具运用等因素制约，“固收+”产品的策略选择较少，风险管理的工具较为缺乏。
小结
本篇报告作为“固收+”系列的首篇报告，我们主要从产品、机构及海外市场等多维度视角出发，全面分析了国内“固收+”产品兴起的原因，配置特点，公募基金与银行理财子等资产管理机构的产品布局，以及发展较早的海外市场代表性机构进展，希望从更宏观的层面为管理人和投资者提供一些思考和建议。
为什么是“固收+”？——天时、地利、人和。“固收+”产品兴起并非偶然，是需求端、供给端及全球经济环境变化下的大势所趋。天时——资管新规出台后，非标债权类资产不断萎缩，银行理财与信托产品均逐步实现净值化转型，产品收益持续下行，面临中国居民稳健投资的需求，市场上仍相对缺乏“中低收益、中低风险”的理财产品，“固收+”产品迎来了很大的需求。地利——2019年以来股票市场整体震荡上升，结构分化较为明显，股债阶段性仍呈现“跷跷板效应”，叠加注册制推出后的打新红利，“固收+”基金迎来了良好的运作环境，投资者对于基金产品的认购热情空前。人和——基金公司和银行理财子等主流资管机构顺应市场变化和投资者需求，及时大力布局“固收+”产品，在正确的时间里做正确的事情。
机构布局：公募基金“固收+”产品迎来二次发展高潮，银行理财子净值化转型“固收+”打头阵。公募基金在“固收+”产品领域并非新兵，早在2015年就曾迎来过首次发展高峰期，近两年的规模扩张也让此类产品在十年间实现了市场规模十倍增长，出现了不少优秀的管理人和基金经理。但市场格局的变迁也同样呈现出头部集中的趋势，易方达蝉联多年规模第一。除了头部机构汇添富、南方、招商、广发外，亦涌现了不少如博时、中欧、银华、鹏扬等自2018年以来规模上升很快的公司。银行理财子秉承其固收领域投资优势，把“固收+”产品作为净值化转型初期的首选，目前典型的“固收+”产品主要集中于固收类与混合类产品中。相比公募基金的“固收+”产品，银行理财的此类产品的风险系数和收益整体更低，可投资产类别更加广泛。
他山之石：海外市场更早的进入了低利率环境，多资产、多策略产品或为未来趋势。从海外市场代表的资产管理机构来看，与“固收+”投资理念类似的产品主要集中于多资产基金和固定收益类的多策略基金，通过全球范围内的资产配置、多策略叠加实现投资组合长期稳健增长，与国内市场相比，在资产端和策略端均存在较大差异。期待国内市场未来开放程度更高、底层资产选择更加丰富之时，根据投资者不同风险偏好提供一站式的稳健投资方案或成为发展趋势。
文章来源
本文摘自：2021年4月8日已经发布的《基金研究系列（3）：市场环境新常态，多维度解析“固收+”产品》
分析员 胡锦瑶 SAC 执业证书编号：S0080521010009
分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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