中金：七问七答议出版

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

来源：中金点睛

此前，我们发布了《从财务报表多维度看出版发行公司投资价值》，提示了市场风险偏好较低时出版板块防御价值所带来的投资机会。我们发现2Q19以来出版行业持续跑输大盘，目前处于估值低位；站在当前时点，考虑目前外部复杂经济环境下，我们认为出版行业凭借稳健、风险低的特点显示出了较高的防御性，主要受益于二胎政策放开带来的入学人数增加、教育受重视程度提升，部分优质出版公司保持了较高且稳定的分红，具备弱周期属性，攻守兼备的特点，值得投资人配置。

摘要

从历史来看，出版板块股价波动性小，具备防御属性，股息收益率具备吸引力。

Q1：出版板块缺乏活力与概念，收益是否具备吸引力？2013年至2021年3月31日，16家出版公司平均股价涨幅为5.45%，跑输上证综指46.24ppt；但优质上市公司股价表现长期跑赢大盘。从年度涨跌幅来看，2013-2020年的8年中，16家出版公司的平均股价表现跑赢大盘的年份有5年，在市场环境较弱的年份，出版板块市场波动较小，表现出了较强的抗跌属性。此外，出版公司分红比例高且稳定，除时代出版2019年未分红外，15家出版公司2017年以来持续每年进行分红。同时，无论从股息支付率（2019年平均38.03%）还是股息收益率（2019年平均2.82%）来看，出版公司均为投资人提供了高而稳定的分红收益。

从业务结构来看，教材教辅业务提供稳定增长基础，业务拓展具备弹性。

Q2：教材教辅业务当前及未来情况展望？单列出教材教辅收入的15家公司2019年平均实现收入29.75亿元，占营业收入比重为40.54%。短期来看，K12教育人数稳步增长，教材教辅收入相对高速增长。展望长期，新生人口数量稳定，二胎政策短期内具有促进作用。因此我们认为，出版公司教材教辅业务收入未来将持续稳定增长。

Q3：业务扩展的边际和影响？出版公司主要在数字出版及数字教育业务、文娱类业务等方面进行了业务拓展，以增加业务多样性，提升利润水平，部分公司如凤凰传媒等在业务拓展方面有所突破。

从财务报表角度来看，出版公司盈利能力稳定，资产健康程度高。

Q4：出版发行公司盈利能力几何？从盈利能力看，出版公司营收稳定，2014-2019年年均复合增速为9.00%。同时，2019年16家出版公司经营性现金流与营收之比平均为14.76%，高于上证综指（11.40%）及传媒板块（13.66%）。

Q5：资产健康程度？出版公司货币资金充足，2017-2019年间，16家出版公司货币资金及理财产品占比保持在43%左右；2019年16家出版公司平均资产负债率为33.38%。此外，16家出版公司中，6家商誉账面金额为0，商誉金额最大的中文传媒商誉占总资产比重为10.86%，商誉减值风险较小。

Q6：目前估值处于什么位置？受整体市场行情影响，16家出版公司的PE（TTM）水平在2018年10月降至最低点，目前估值仍处于历史较低水平。

Q7：如何选股？我们从盈利能力、资产健康、投资回报、成长空间四个维度进行选股。站在当前时点，考虑外部复杂环境及投资者风险偏好程度，我们认为出版行业凭借稳健、风险低的特点显示了较高的防御性。

风险

教材教辅出版和发行的政策变化，人口增长放缓，纸张价格上涨，分红低于预期。

正文

根据国家新闻出版署2020年11月发布的《2019年新闻出版产业分析报告》，2019年全国出版、印刷和发行服务（不含数字出版）实现营业收入18,896亿元，同比增长1.1%；利润总额1,268亿元，同比下降2.2%。此外，全国出版新版图书22.5万种，同比下降9.0%；总重印图书28.1万种，同比增长3.3%。图书出版实现营业收入990亿元，同比增长5.6%；利润总额157亿元，同比增长11.2%。出版物发行实现营业收入3,197亿元，同比增长2.6%；利润总额260亿元，同比增长3.7%。

从市场收入规模看，随着文化消费需求的提升，中国的出版产业持续保持稳定发展态势。而目前，中信传媒指数成分股中，以出版发行业务为主的平面媒体子行业共有27只成分股，市值总额为1,976.45亿元，占板块总市值的14.08%（截至2021年3月31日）。

本文将选取中信传媒指数中平面媒体细分行业，以出版发行业务为主的16家国有出版传媒集团，包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、山东出版等为代表进行分析，集中回答投资人关于国有出版行业关心的问题，以期进一步呈现出版行业和代表公司的特点，为投资人挖掘兼具收益和安全性的优质标的。

图表: 上市国有出版发行传媒集团一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：中文传媒2010年12月21日借壳ST鑫新上市，中原传媒2011年12月2日借壳ST鑫安上市，长江传媒2011年12月31日借壳ST源发上市，城市传媒2015年9月3日借壳青岛碱业上市；市值为截至2021年3月31日数据，实际控制人持股比例为2019年年报披露情况。

Q1：出版板块缺乏活力与概念，收益是否具备吸引力？

从历史表现来看，优质出版公司收益稳健，长期收益率跑赢大盘

在资本回报层面，出版板块的优质公司具备弱周期属性。我们统计了16家出版公司2013年以来的股价表现，发现从2013年初至2017年11月中旬，出版板块股价跑赢大盘，但2017年11月后，则表现相对一般。2013年初至2021年3月31日，16家公司平均股价涨幅为5.45%，跑输上证综指46.24ppt。虽然整体板块跑输大盘，但在个股层面看，中国出版（+69.25%）、中国科传（+53.02%）分别比上证综指高出17.57/1.34个百分点，优质个股跑赢大盘。此外，从年度涨跌幅来看，2013-2020年的8年中，16家出版公司的平均股价表现跑赢大盘的年份有5年，且波动较小。尤其在市场环境较弱的年份，出版板块表现出了较强的抗跌属性，具备明显的相对收益。

图表: 2013年以来，出版板块相对传媒板块具备弱周期属性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：以2013年1月1日收盘价为基准计算的涨跌幅，截至2021年3月31日；在2013年前上市的，2013年至2021年3月31日的涨跌幅从2013年起统计；2013年后上市的，从上市日起统计。

头部公司分红比例高，且持续而稳定。与其他传媒子板块相比，代表出版公司的分红稳健而持续。2017年以来，除时代出版2019年未进行分红外，15家出版公司均持续每年进行分红。从分红比例来看，2014-2019年16家公司平均分红比例高于27%，2019年达到40.56%。

股息收益率稳健，2015年起持续增长。从股息收益率来看，2014-2019年16家出版公司平均股息收益率保持在0.7%以上，其中除2015年受传媒板块股价高涨，出版公司股息收益率相对较低外，其他年份出版公司股息收益率均保持在1%以上，且自2015年起呈逐年递增趋势，2019年平均股息收益率为2.82%。

图表: 大部分出版公司分红绝对金额持续提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 出版公司分红比例稳定可观

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 出版公司股息收益率不俗，适合绝对收益导向投资

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：为2019年股息收益率数据。

Q2：教材教辅业务当前及未来情况展望？

教材教辅业务收入贡献出版公司大部分收入，市场规模稳定增长

出版公司的主营业务中，教材教辅业务贡献大部分收入。我们分析了16家公司中，单列出教材教辅业务的15家公司的收入结构， 15家公司2019年平均实现教材教辅收入29.75亿元，占营业收入比重平均为40.54%。

图表: 2019年各出版公司教材教辅收入占收入比重

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：中原传媒2019年未单列教材教辅收入。不考虑出版公司内部不同业务之间收入抵消。

教材教辅为图书零售出版市场第一大品类，零售额占比稳步提升。教材教辅近年来一直牢牢占据图书零售出版市场的主要份额，2014-2019年间，教材教辅零售额占总零售额比重年均为58.50%，占零售数量比重年均为72.25%。从市场趋势看，从2014年起，教材教辅零售额占比持续提升，至2019年达到64.78%。进一步地，我们统计了2019年主要公司教材教辅收入占全国教材教辅收入比重，其中凤凰传媒及山东出版的市占率均超过10%。

图表: 全国教材教辅收入及其占零售出版物金额数量比

资料来源：国家新闻出版广电总局，中金公司研究部

图表: 2019年主要公司教材教辅收入及其市占率

资料来源：国家新闻出版广电总局，万得资讯，中金公司研究部

注：中原传媒2019年未单列教材教辅收入。

龙头公司市占率及教育资源利用率较高。由于教材教辅业务政策壁垒较高，地方性教材教辅业务大多归属于地方出版公司，因此我们统计了16家上市公司教材教辅业务主要覆盖地区在2019年的K12教育[1]在校生人数占全国K12教育在校生人数比例，与上市公司教材教辅收入的全国市占率进行了对比，发现中南传媒、凤凰传媒、山东出版等7家公司教材教辅收入市占率与所在省份在校生占全国在线生二者之比大于1，表明这些公司较好地利用了当地K12教育市场资源。

短期展望：K12教育人数稳步增长，教材教辅收入相对高速增长。从近几年K12教育人数来看，全国K12教育人数从2014年起重回增长态势，2020年总学生数达1.81亿人，增速为1.86%。此外，全国教材教辅收入增速持续高于K12教育总人数增速，2019年全国教材教辅实现收入6.80亿元，同比增长11.64%，相较学生总数增速较快，表明教材教辅市场增长势头强劲。

图表: 全国K12教育人数及其增长率

资料来源：教育部，中金公司研究部

图表: 全国K12教育总人数及教材教辅收入增速

资料来源：国家新闻出版广电总局，教育部，中金公司研究部

长期展望：新生人口数量稳定，二胎政策短期内具有促进作用。长期而言，教材教辅市场规模的增长取决于新生人口的规模及增速。我们统计了16家出版公司所在省份及直辖市2001年以来的出生人口情况[2]，发现各省及直辖市出生人口总体稳定，除湖南省、江西省、河南省、甘肃省及辽宁省的2019年出生人口较2001年小幅下降外，其他各省份及直辖市出生人口虽有所波动，但总体小幅提高。进一步地，从2015年10月放开二胎政策实施以来，2016年，出版公司所在的12个省份及直辖市（不包括北京市）中，有11个取得了出生人口在正增长，其中山东省（+42.74%）、上海市（+23.42%）及湖北省（+12.77%）出生人口增速较高。但二胎政策在2016年后对人口的促进作用较弱，12个省份及直辖市中，仅有2个省份及直辖市2016-2019年出生人口的年均复合增速录得正数，分别为广东省（+3.47%）及四川省（+1.19%）。

图表：2001年以来出版公司所在省份及直辖市的出生人口

资料来源：万得资讯，各地方统计局，中金公司研究部

注：河南省和上海市的统计口径为户籍人口中的出生人口，其他省份及直辖市为常住人口中的出生人口。未统计中国科传及中国出版所在的北京人口，因其教材教辅业务分布在全国。

图表： 二胎政策对2016年出生人口的激励作用较为明显

资料来源：万得资讯，各地方统计局，中金公司研究部

注：放开二胎政策于2015年10月颁布，因此选取2016-2019年计算CAGR。河南省和上海市的统计口径为户籍人口中的出生人口，其他省份及直辖市为常住人口中的出生人口。未统计中国科传及中国出版所在的北京人口，因其教材教辅业务分布在全国。

Q3：业务扩展的边际和影响？

围绕教材教辅及图书出版业务，出版公司进行了业务拓展，且不同公司之间出现分化

教材教辅及一般图书出版发行业务贡献了出版公司的大部分收入，2019年16家公司教材教辅及一般图书出版发行收入占其营业收入的平均比重为75.30%。

图表: 2019年出版公司教材教辅及一般图书收入及其占营收比重

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。

注：不考虑出版公司内部不同业务之间收入抵消，因此出现教材教辅及一般图书出版发行收入占比超过100%的情况。

在教材教辅及一般图书收入之外，出版公司主要在以下三个方面进行了业务拓展，以增加业务多样性，提升利润水平。

►数字出版及数字教育业务：随着互联网的发展及线上图书销售额占比超过实体书店，出版公司纷纷着力进行数字化转型。目前主要有以下三个发展方向：一是进行图书的数字渠道销售；二是发展数字教育；三是拓展其他数字云平台服务。其中中南传媒、凤凰传媒、皖新传媒、新华文轩等公司数字出版及数字教育业务发展较快。

►文娱类业务：部分出版公司选择基于内容优势发展文娱类业务，包括影视剧集、游戏、IP授权等方向，其中中文传媒、皖新传媒、城市传媒等公司文娱类业务发展相对较快。

►其他出版发行相关业务：如文化地产、物资供销、报媒业务等。在物资供销方面，出版公司立足于图书出版发行，向上拓展产业链，在纸张销售等方面发力。在文化地产方面，出版公司主要以实体书店为依托，促进实体书店转型。在报媒业务方面，主要依托原有报媒资源，进行广告相关业务。

Q4：出版发行公司盈利能力几何？

盈利能力稳定，净利率较高，且保持较高现金收入比

营收增速有所下降，公司之间出现分化。从纵向板块对比来看，出版公司营收增速较低，但相对较为稳定，2014-2019年年均复合增速为9.00%，但增速逐渐放缓。2019年16家出版公司实现营收1,078.79亿元，同比增长1.91%。此外，出版公司之间呈现内部分化态势。[3]

图表: 出版公司2014-2018年营收增速低于传媒行业，但较为稳定

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2019年16家出版公司营收及其2014-2019年CAGR

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

净利润增速稳健，优质出版公司长期收益表现亮眼。从纵向板块对比来看，出版公司净利润增速较低，但较为稳健，2014-2019年年均复合增速为16.58%，但增速逐渐放缓。2019年16家出版公司实现归母净利润119.42亿元，同比增长1.52%。同时，出版公司的利润水平也呈现内部分化态势。

图表: 出版公司归母净利润增速较低，但波动较小

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

毛利率水平较低，但净利率保持稳定。纵向对比看，出版公司的毛利率水平较低，2014-2019年保持在27%-31%间，但净利率水平高于上综指，稳定在9%-11%之间。同时，出版公司毛利率和净利率整体稳步提高。

图表: 出版公司毛利率相对较低，但更加稳定   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 出版公司净利率水平较高，且保持稳定

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

营收现金比较高，出版公司收入结构优秀。出版公司一般收入    较为稳定，且现金流情况良好。2019年16家出版公司经营性现金流与营收之比为14.76%，高于上证综指（11.40%）及传媒板块（13.66%）。此外，与2018年相比，2019年16家出版公司营收现金比提高了2.39ppt，表现出了较好的逆周期属性。鉴于传媒板块仍整体承压，我们认为，近期出版公司的逆周期属性将继续放大。

图表: 上证综指、中信传媒指数及主要出版公司营收现金比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

Q5：资产健康程度？

货币资金充足，负债水平低，商誉风险可控

货币资金充足，占资产比重高。由于出版公司一般业务较为稳定，且较少占用资金，因此货币资金及理财产品占比远远高于整体水平，也高于传媒板块。2017-2019年间，16家出版公司货币资金及理财产品占比保持在43%左右。较高的货币资金占比一方面显示出出版公司资金充足，可支持公司未来长远发展，为业务拓展提供资金支持；但另一方面也体现出其资金利用效率较低。

图表: 出版公司货币资金及理财产品占比高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

负债水平整体较低。出版公司由于收入稳定、账上资金充足，因此一般资产负债率也较低。2019年16家出版公司平均资产负债率为33.38%，远低于上证综指85.91%的水平。负债水平低一方面减轻了公司的利息支出，另一方面也减小了经营风险，在整体融资环境较差的情况下，更具优势。

图表: 出版公司资产负债率低，且逐年下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 16家出版公司有息负债水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：统计的有息负债为短期借款、长期借款及应付债券合计数。

商誉减值风险整体可控。近年来，由于传媒公司频繁并购造成了较大的商誉，引起了市场关注。截至2019年底，16家出版公司商誉净值合计38.44亿元，较2018年上升4.34%，商誉规模较为稳定。我们认为，出版公司商誉绝对金额及占总资产规模较小，商誉减值风险整体可控，在当前强监管环境下“暴雷”风险较小。

图表: 16家出版公司商誉净值情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

Q6：目前估值处于什么位置？

估值处于历史低位，并在逐渐修复中

在涨跌幅表现方面，2Q19以来出版行业持续跑输大盘。而估值方面，受整体市场行情影响，16家出版公司的PE（TTM）水平在2018年10月降至最低点，为20.41倍。从2018年下半年起至今，市盈率开始回升、市净率缓慢下降，2020年7月PE（TTM）达到最高值59.82倍，PB为1.58倍。2020年下半年起，市盈率和市净率又开始下降，目前估值仍处于历史较低水平，我们预计未来有望逐渐修复。

图表: 2Q19以来，出版行业持续跑输大盘

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：以2013年1月1日收盘价为基准计算的涨跌幅，截至2021年3月31日；在2013年前上市的，2013年至2021年3月31日的涨跌幅从2013年起统计；2013年后上市的，从上市日起统计。

图表: 市盈率P/E（TTM）水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：剔除了新华传媒2014年10月-2015年3月PE（TTM）、2021年3月PE（TTM）异常值。

图表: 动态市净率P/B水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

随着沪深港通的成熟，具备稳健增长、可观分红回报的出版公司逐渐受到外资青睐。随着A股在全球市场全中增加，我们认为基本面与分红能力出色的出版公司有望吸引外资持股，形成一定估值溢价。

Q7：如何选股？

我们从四个角度进行选股：

►从盈利能力角度：教材教辅收入是出版公司的第一大收入来源，且毛利率稳定。我们偏好具备防守属性、较为稳健的目录内教材和评议类教辅业务，以及一般图书业务。此外，同时拥有较大比例不确定性高、与出版稳健性相悖的业务的出版公司，盈利能力波动性较大。

►从资产健康角度：账面货币资金充足、有息负债占比低、商誉较少的公司财务报表更为健康，出版公司营收现金比率均较为出色，均在75%以上，体现了其业务特色。

►从投资回报角度：业绩增长是出版公司保持较高投资回报的重要基础，我们注重出版公司的业绩增长稳健性。业绩的稳健增长主要基于公司所在省份良好的教育基础、稳定增长的学生人数，健全的公司管理机制，这部分带来的业绩增长维持在高个位数即可。此外，分红稳健的公司能给投资人带来持续稳定的收益。出版传媒板块整体分红比例逐年增加。

►从成长空间角度：随着互联网的普及，数字出版和数字教育成为出版公司探索业务发展新模式的主要方向，省内业务成长性也至关重要。

[1] 本文中K12教育为狭义概念，包括小学、初中及高中，不包括幼儿园，因幼儿园较少使用教材教辅。

[2] 选择2001年为起始年份是基于学生一般6岁上学，18岁高中毕业的年龄推断。

[3] 16家公司中，在2014年前上市的，营收复合增速从2014年起统计；2013年后上市的，从上市年份起统计。其他指标统计标准相同。

文章来源

本文摘自：2021年4月12日已经发布的《七问七答议出版：稳中有进，分红可期，防御价值凸显》

分析员 张雪晴 CFA SAC 执业证书编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

扫二维码，3分钟极速开户>>

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP