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来源：光大证券研究
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【思摩尔国际（6969.HK）】国内外齐头并进，产业链龙头地位凸显——2020年业绩点评
报告摘要
事件：
2020年思摩尔国际实现收入100.1亿元，同比增长31.5%，经调整后净利润38.93亿元，同比增长71.8%。其中2H20实现收入61.29亿元，同比增长41.3%，经调整后净利润25.85亿元，同比增长93.8%，Q4实现调整后净利润14.25亿元，同比增长163.2%。市场份额从2019年的16.5%提升至2020年的18.9%。
点评：
思摩尔收入增长显著，主要受益于核心客户英美烟草及悦刻的放量
2020年公司面向企业/零售的收入分别为91.63/8.74亿元，同比变动+39.5%/-18.7%。尽管受疫情影响，聚焦于海外市场的零售产品收入（APV雾化大烟）有所下滑，但在雾化小烟带动下，海内外市场共同发力，其中：
（1）中国大陆实现收入27.1亿元，同比增长70.5%，我们推断中国大陆的主要贡献品牌为悦刻，其在2020年依靠渠道和资金的先发优势，为公司贡献收入18.41亿元，同比增长110%。国内主要电子烟品牌如悦刻、柚子和魔笛等都通过融资得到资本助力，预计2021年国内市场会充分扩张、下沉，提升产品丰富度，思摩尔国际直接受益。
（2）海外市场主要包括中国香港（2020年96.3%的产品发往美国）+美国市场，两地2020年实现收入50.8亿元，同比增长38.4%，我们推断主要来自于英美烟草的贡献，英美烟草雾化烟品牌VUSE在2020年为思摩尔贡献收入34.8亿元，同比增长203%，增速超出市场预期。根据尼尔森数据，VUSE在美国市场实现超过60%的销售额增长，故而可以推断思摩尔陶瓷雾化芯渗透率也有进一步的提升。VUSE是美国电子雾化烟核心品牌之一，也是美国口味限令后发展较快的品牌，市占率从2019年底的20%提升至2020年底的27.8%。我们认为VUSE的快速发展与思摩尔陶瓷芯的加持息息相关，为美国市场带来的差异化口感；叠加VUSE激进的市场策略，思摩尔在美国的收入也实现快速发展。思摩尔近年通过与美国头部品牌合作，产业链上下游关系紧密，随着未来1-2年PMTA的落地，头部品牌的竞争环境将进一步改善，思摩尔将直接受益。
思摩尔盈利能力显著提升，我们认为与生产端自动化率提升有关，规模优势凸显
2020年公司毛利率达到52.9%，同比+8.9 pct，环比3Q20+3.9 pct，系公司规模效应及自动化率提升，带动2020年调整后净利率增加9.1 pct达到38.9%。电子烟行业具有一定烟草属性，对技术瑕疵容忍度较低，业内技术领先的思摩尔FEELM雾化陶瓷芯话语权高，仍属业内优质资产，有望维持高毛利。
此外，2020年销售费用率1.4%，同比减少0.7 pct，系收入端规模效应叠加疫情减少营销活动；管理费用率6.8%，同比增加2.5 pct，剔除上市带来的购股权费用后费率3.2%，同比减少0.3 pct；研发费用率4.2%，同比提升0.6 pct，系公司加大产品研发及PMTA相关费用。
棉芯和陶瓷芯将实现价格带分离，依托FEELM陶瓷芯思摩尔仍将跻身高端品牌
21年3月3日，悦刻发布入门级棉芯产品“轻风”，套装（1杆1弹）49元，烟弹59元/3枚。我们认为棉芯依托成本优势及口味还原度高有望与陶瓷芯共存，采用棉芯的美国市场龙头JUUL就是很好的例子，但同时陶瓷芯依靠性能的稳定性、产品的一致性仍将主导国内市场，未来陶瓷芯与棉芯将通过价格带分离实现消费人群划分，而思摩尔的FEELM依托与悦刻、英美烟草等头部客户多年打磨供需关系，仍有望维持高端市场地位，享受行业红利。
工信部征求意见稿意味着中国政府对电子烟监管的重大转折，我们认为龙头公司有望受益
《征求意见稿》主要围绕着电子烟参考卷烟有关规定执行，未来有望推出资质许可证。一方面，国内电子烟已是200+万人就业、市场规模超100亿元的产业，在全球禁烟的大趋势下，电子烟作为较好的替烟产品具有现实价值。此外，由于电子雾化烟与传统烟草的生产工艺及供应链有显著差异，我们推断目前的产业链规模较大的龙头公司都有机会争取资质，且电子烟参考烟草监管也有助于行业进入良性竞争状态，龙头公司也有望受益于良好的市场环境实现收入增长。
风险提示：政策加税幅度过大，市场竞争加剧。
发布日期：2021-04-01
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