来源：中金点睛
上周白银ETF大幅增持，白银价格确实出现了超预期涨幅，明显区别于黄金市场的横盘震荡。我们对今年市场风险偏好回升的判断不会因为海外市场波动而改变。对金银比价而言，美债利差决定均值回归，投机因素驱动短期溢价。短期看，金银比价确实有下行风险，可能主要来自远端利率抬升和白银ETF超额买需，我们建议短期做多白银的同时，辅之以一定比例（当前比价）的黄金空头，完成比价套利策略，以对冲行业风险。更长期来看，我们预计，贵金属仍将以下跌行情为主，金银比价可能会向上均值回归，维持我们对金银比价的年底目标86。美债利差和ETF正常化将可能既是长期套利窗口打开的先兆因素，也是当前短期策略退出的信号之一。
金银价格分化，资金追捧白银
上周白银ETF大幅增持，虽然境外市场是否有散户逼空的情况尚不可知，但白银价格确实出现了超预期涨幅，明显区别于黄金市场的横盘震荡。近一周时间里，一方面，黄金价格从1866美元/盎司下跌至1847美元/盎司，而白银价格则从25.7美元/盎司上涨至26.9美元/盎司；另一方面，全球最大的黄金ETF（SPDR Gold Trust）和白银ETF（iShares Silver Trust）分别减持1.2%和增持4.8%。
有关金银比价的均值回归也再次被市场关注，因此本次报告我们从均衡价格和风险溢价来解释和预测比价。2020年上半年金银比价从82上升至120，年底又回落至72，上周金银比价继续下降至68.6，已经低于疫情前的比价均值水平。
图表： 近期贵金属价格分化
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部短期海外金融市场波动，不改长期基本面判断
近一周，海外金融市场波动放大，VIX指数也相应从21上升至33，一定程度上带动市场避险情绪。但是，从VIX上升幅度看，当前幅度并不大，可类比2020年6月、9月和10月的美股三次回调的影响。因此，我们对今年市场风险偏好回升的判断不会因此改变。短期看，在美国当前货币政策和财政刺激的预期下，美国长债利率抬升，而短债利率稳定在低位的情况可能会持续。海外疫苗接种继续加速，中金策略组统计的美国平均每天接种速度124万，日度新增确诊病例降至15万左右。进入1月后，海外通胀预期也从高点回落。考虑到一季度油价继续上行缺乏基本面支撑，我们认为，海外通胀预期可能上行有限，贵金属的整体价格可能面临来自实际利率上行的压力。
图表： 美国实际利率变化
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部图表： VIX指数上升
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部金银比价：美债利差决定均值回归，投机因素驱动短期溢价
由于金银对不同期限利率的价格敏感性不同，根据我们对比价的解释模型，金银比价的均衡价格由美债利差决定，这也是金银比价出现均值回归特征的内在驱动。而在实际交易中，我们经常看到金银比价的均值回归并非处处收敛，美债利差以外的一些交易因素可能会带来投机溢价，比如贵金属市场上主要ETF和期货的投机仓位。我们观察到，稳定的短端利率并不会刺激大量的期货市场投机行为，这在过去一年持续低位的金银期货头寸中可以得到印证。相比之下，黄金和白银ETF仓位增量差异对比价的短期波动有较强解释力，在白银ETF出现超过黄金的增持时，金银比价可能会向下脱离利差定价的基准价格，反之亦然。另外，考虑到供应差异，我们不认为实物需求差异是金银比价的驱动因素。
图表： 黄金和白银的ETF持仓分化
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表： 黄金和白银的CFTC非商业净多头维持低位
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
短期做多白银，不如比价套利
短期看，金银比价确实有下行风险，可能主要来自远端利率抬升和白银ETF超额买需。但从目前做多白银看，单边策略面临的基本面风险比较大，比如海外通胀预期稳定甚至回落，以及市场风险偏好回升。我们建议短期做多白银的同时，辅之以一定比例（当前比价）的黄金空头，完成比价套利策略，以对冲行业风险。更长期来看，如果全球疫情得到控制，经济恢复带动货币政策正常化，我们预计，贵金属仍将以下跌行情为主，金银比价可能会向上均值回归，维持我们对金银比价的年底目标86。值得注意的是，我们预计，美债利差和ETF正常化将可能既是长期套利窗口打开的先兆因素，也是当前短期策略退出的信号之一。
图表： 美债利差驱动金银比价的均衡水平
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
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