【华创·周知道】中日韩美德加入的区域贸易协议比较|华创证券_新浪财经

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来源：华创证券研究

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一周观点汇总

热点

【华创商社】商业贸易行业深度研究报告：DTC品牌：渠道变迁中的消费品

主要观点：

本篇报告从理论与案例分析致力解决如下问题：渠道线上化过程中最利好的品类？什么特征的品牌能够出圈？怎么定位不同品类中品牌模式？品牌上量后的持续性主要看什么能力？未来可能会出现什么品类？

线上品牌的几个前提：中国线上化率达25%，全球第一且超第二名英国近10pct。线上流量规则变化的分水岭大约出现在天猫与线下大牌握手言和的2016-2017年，此前线上品牌多为1.0淘品牌，大规格、高性价比、宽人群基数且有流量支撑；而此后诞生的2.0猫品牌不再是“通路”定位，往往人群更细分，定倍率更高，才可以得到线上流量的定向支持，而网购人数增长和消费习惯的转变，更大的线上消费基数使“出淘”天花板向上打开。

最容易做线上品类的充分性、必要性与补充优势。我们沿着加价倍率提升/制造端占比下降曲线，以M端占比与S端占比为抓手，将线上消费品分为四大品类：1.囤货型低价必选品，易品类而难品牌，目前较为可行的品牌商业模式是南极电商；2.高价长生命周期必需品，对于平台有一定议价能力，能带领平台下沉；3.与生活方式强挂钩消费品，如新休闲食品/宠物用品/小家电/居家休闲与运动内衣等，在产品升级、颜值经济、营销场景搭建以及女性价值观变化上在各细分赛道享有优势，最适宜产生2.0猫品牌；4.高加价、重品牌品类，如化妆品，线上化属于转入公域的过程。

我们认为线上诞生品牌的充分性在于加价倍率打开营销容错空间。必要性在于品牌营销的传播方式适用于新的媒体流量高地，并抓住特定流量机会。

在流量的更迭过程中，我们对“上量”后品牌如何平衡增长与品牌价值结合三只松鼠、完美日记以及HFP的对比给出答案：首先对于所有线上DTC品牌而言面临最大的痛点在于流量不具备规模效应；其次，赛道决定“品”本身是否具备差异性，从而决定品牌定价能力和稳定状态下的利润率水平；最后，品牌的流量结构与转身战略是否能对利润率进行优化，线上流量结构上越能打出强单品和强品类的品牌，越能得到免费流量的支持，营销费率能不断优化；转身向线下和私域都需要明晰的定位、货折控制定力。最后，创始人的能力决定品牌是否能出圈，创始人的出处与特质一定程度上决定品牌在公域打完后的归途——线下、私域、TP代运营。

在案例分析中我们结合股价与成长阶段复盘重点解决如下问题：品牌在线上成长有几个阶段，每个阶段有什么特征？什么样的品牌会老化？什么会长存？留存的品牌做对了什么？

我们认为，1.0淘品牌中杰出代表南极电商、阿芙精油、三只松鼠、御家汇等，利用流量红利时机，快速上量，探索出完全不同发展路径：1）低加价白牌品类中，穿越周期的是南极电商利用长尾流量+贴牌；2）1.0淘品牌的成长：阿芙→私域；御家汇→TP；三只松鼠→线下；2.0猫品牌的新玩家中不乏B端企业与转战线上的线下品牌：1）2B转2C：新宝股份→强线上运营+自有品牌孵化，北鼎股份→新零售；2）线下转线上：珀莱雅利用全域自运营享受线上红利；3）互联网原生品牌：完美日记“大中台、小前台”，运营能力复制开启多品牌矩阵；

结合线上渗透率、线上零售场的变化以及流量规则的变化归纳演绎：未来可能会有更多契合新流量规则的极致性价比品牌、强私域与brand.com属性产品的出现。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：电商全面征税可能会影响部分品牌、直播电商监管、线上消费品竞争格局更激烈等。

具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《商业贸易行业深度研究报告：DTC品牌：渠道变迁中的消费品》

【华创轻工】蓝月亮集团（06993.HK）深度研究报告：品类扩张&渠道下沉，洗衣液王者再起航

主要观点：

家庭清洁护理行业的先驱者和领导者，率先上市巩固行业地位。蓝月亮公司成立于1992年，在近30年的发展历程中敏锐把握行业先机布局蓝海市场，发展成为中国具有领先地位的家庭清洁护理公司。公司深耕洗衣液细分领域，完善产品体系，进行产品升级迭代，由单品带动品牌、系列的升级优化，逐步对家庭清洁护理形成全面覆盖。2019年蓝月亮在洗衣液、浓缩洗衣液和洗手液市场的市占率分别为24.4%，27.9%，17.4%，连续多年保持第一。2020年12月16日，蓝月亮集团控股有限公司正式在港交所上市。

壁垒高筑&空间广阔，家庭清洁护理赛道坡长雪厚。2019年国内衣物/个人/家居清洁护理行业CR5分别为67.4/70.1/68.6%，头部优势明显。根据招股书中弗若斯特沙利文预测，2015-2019年中国家庭清洁护理市场CAGR5.3%，预计2019-2024年将以8.7%的复合增速持续增长。其中1）衣物清洁护理行业：2019年洗衣液零售额272亿元，五年CAGR13.1%，渗透率为44.0%，低于日本(79.5%)及美国(91.4%)，随低线城市逐步渗透，浓缩占比不断提升，预计2019-2024年CAGR将达到13.6%。2）个人清洁护理行业：2019年洗手液零售额272亿元，五年CAGR11%，渗透率为28.7%，低于美国（54.8%）及日本（42.2%），疫情爆发促使洗手液需求激增，习惯持续性较强，预计2019-2024年CAGR将达到25.3%。3）家居清洁护理行业：2019年市场规模335亿元，五年CAGR7.4%，疫情影响下居民卫生习惯得到改善，预计将继续以10.6%的CAGR增长。

五大核心竞争力打造洗衣液王者。1）研发端：基于持续投入积累的研发实力，以及对消费者需求的敏锐洞察，公司先后推出深层洁净洗衣液、至尊品牌浓缩洗衣液，引流市场潮流。2）生产端：产能利用率高于同业，募投资金超四分之一用于扩产，满足增长需求。坚持信息化建设，供应链智能化提升全链条效率。3）产品端：深耕洗衣液细分赛道，高端浓缩产品有望引领市场发展，高性价比产品有望配合渠道下沉。同时积极布局洗手液、家居清洁等细分赛道，健全产品体系。4）渠道端：线上销售占比近半，平台大客户为业绩压舱石，直营及第三方店铺增速强劲。线下大卖场渠道持续修复，凭借分销商实现渠道下沉，打开低线市场。5）品牌端：高销售投入培养消费者使用习惯，线上线下多维营销全方位覆盖，打造专业形象，强化“蓝月亮=洗衣液”的市场认知。

品类扩张&渠道下沉打开广阔市场，首次覆盖，给予“推荐”评级。衣物护理行业“液替粉”大势所趋，疫情催化下洗手液及家居清洁行业加速增长，市场空间广阔。公司凭借科技投入和产能扩张，供应链优势显著，随着公司凭借自身产品与品牌实力实现品类扩张与渠道下沉，市场份额预计将继续提升，未来业绩有望加速增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.04/17.43/23.30亿元，对应EPS分别为0.21/0.30/0.41元，对应当前股价PE分别为59/40/30倍，综合考虑公司龙头地位、领先的线上布局、深入人心的品牌形象以及下游市场发展潜力，首次覆盖，对应2021年40倍PE，2022年30倍PE，给予“推荐”评级。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：线下渠道进展不及预期；三四线城市洗衣液渗透率提升不及预期；行业竞争格局更加激烈。

具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《蓝月亮集团（06993.HK）深度研究报告：品类扩张&渠道下沉，洗衣液王者再起航》

【华创大类资产配置】春季躁动怎么看——总量“创”辩第八期

主要观点：

宏观张瑜：这个冬天不一样，天气冷但是经济不冷

最冷的冬天。1228寒潮趋势明朗，这次寒潮大概率将全面碾压“双十二寒潮”，或为今冬迄今最强，可能触发“寒潮橙色预警”，2021年的元旦可能是九年来、甚至是十六年来最冷的元旦。

冷影响什么？首先，特别针对湖南江西这样的被动限电情景，低温+枯水期+居民用电激增，限电或会持续，将会继续利好区域工业品价格上涨。其次，蔬菜猪肉价格也受低温影响上涨，果蔬价格已经连续五六周的上涨。再次，工业价格方面，螺纹钢继续上行，本周CRB现货指数同比+9.94%，工业原料价格指数同比+12.6%，增速继续维持高位。

冷不影响什么？天气虽然冷，经济动能和出口动能一点不冷。首先，出口景气度依然高涨。其次，国内企业利润呈现量价利润率三者一起提升。明年利润怎么看？量与价相对较为确定。预计明年全年工业企业利润增速可能会在10%-15%之间。

具体到年初利率躁动而言，需要关注一个额外变化。专项债一月可能缺席，或者发行比较小，因此一月社融大概率会掉落到13%左右增速，意味着一月利率债供给压力小于预期，叠加近期跨年资金面受央行呵护，利率躁动的宏观窗口可以到一月下旬。

展望2021年流动性环境，核心逻辑在于稳增长与防风险的再平衡，具体体现在三点变化上：1、顺周期动能提升下企业内生融资需求强劲，预期至少上半年可以持续；2、对应的，逆周期调控政策基本功成身退，财政力度收敛，货币政策回归中性；3、防风险目标下影子银行、地产融资、地方债务三大问题亟需纠偏，稳杠杆尤为紧要。

这其中，目前市场最大的争议在于明年的杠杆率目标，究竟是“去”还是“稳”？我们认为，自2018年之后政策对于杠杆治理的思路已经由“去杠杆”转为“稳杠杆”，治理的落脚点也由“总量”转为“结构”，旨在总杠杆缓慢企稳的过程中调配杠杆结构的平衡，来减小杠杆风险。社融展望：两大视角下，明年预计回落至12%附近。

固收周冠南：债市跨年行情还能持续多久？

债券有没有“春季躁动”的跨年行情？从历史行情看，短端品种春季行情更显著，长端品种胜率也较高。

12月债市跨年提前抢跑，主要基于资金宽松和配置力量加码。春季躁动行情的驱动因素主要是资金面和配置力量，当前的跨年行情也受此影响。

2021年初，跨年行情能否持续？流动性和资金角度看，尽管当前央行操作较为宽松，但政策表态上仍较为收敛，后续进一步宽松难度较大。值得注意的是，当前短端和资金的利差，长端和短端的利差均为收敛至均衡水平，尽管跨年后资金利率难以进一步下行，但是短端品种和资金利率的价差仍提供套息空间，或支撑短端利率继续下行向资金价格靠拢，进而期限利差收敛带动长端品种小幅下行。配置力量的角度看，则可以更乐观一些。除了银行与保险年初配置力量相对较强，债券供需方面或也存在有利条件。综合来看，跨年后的“春季躁动”行情，资金面驱动或有所减弱，但债券收益率向资金利率收敛的过程尚未完成，期限利差的压缩或也可期待。

多元资产配置郭忠良：本轮美元走弱为何没有让非美国家信用更宽松

本轮美元贬值并未明显推高新兴市场的外储同比增速。今年6月以来美元指数同比跌破零，并且持续下行至-6.4%，美元指数处于加速贬值状态。同期新兴市场10国的外储同比从-1.5%升至1.8%，远弱于上一轮美元回落时期的增速。2017年美元指数同比从7.3%回落至-11%，新兴市场10国外储同比从-5%升至3.7%；也无法和2002-2004年、2009-2011年相比。除了新兴市场以外，欧洲央行也紧跟美联储加码宽松，原因是美元走弱没有推高欧洲商业银行的杠杆。这有悖于美元走弱推高资本流入，非美央行货币紧缩压力上升的逻辑。

美元贬值没有导致欧洲和新兴市场宽信用。美国和中欧的信用环境分化，意味着2021年经济共振式复苏对美股、欧股以及A股的支撑也有很大差异。信用环境最为宽松的美国，美股估值能得到最多的业绩支撑；欧洲和中国的有效汇率和实际利率走高，信用环境明显比美国更紧，除了基本面的支撑以外，欧股和A股对流动性因素更为敏感，所以未来不同区域股市和债市的关系也会有差异。

金工王小川：新高回调，周线结束三连阳，趋势还在？——短中长期均共振示弱，后市依旧看弱势震荡

择时信号：短期：价量共振模型显示绝大多数宽基指数空仓。中期：推波助澜模型显示万得全A指数空仓。长期：动量摆动模型显示所有宽基指数空仓。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为89.75%，相较于上周减少9个bps，混合型基金总仓位70.08%，相较于上周减少11个bps。股票型先行者基金总仓位为96.16%，相较于上周减少14个bps，混合型先行者基金总仓位为59.64%，相较于上周减少12个bps。

VIX指数：本周VIX略有下降，目前最新值为18.32。

最终观点：短中长期继续均无信号，基金减仓，后市或继续弱势震荡。

下周推荐行业为：食品饮料、国防军工、银行、电力设备及新能源、计算机。

非银徐康：跨年行情中，非银板块是否还有机会

展望2021年一季度，若风险偏好明显改善，则券商股有望在春季躁动中有所表现，获取贝塔的收益，更建议把握优质个股的投资机会，如东方财富、中金公司。保险股的确定性相对更强，近期股价波动，但基本面并无太大变化。行业由于销售节奏特性的原因，一季度的业绩已经在2020年底提前铺垫，负债端的销售业绩转好值得期待。2021年，各家“开门红”产品流动性约束改善，短储型产品需求仍然旺盛，销量有望超预期。我们认为，当前保险股估值仍有较大的提升空间，随着四季度估值切换以及开门红数据的逐步验证，负债端驱动的行情料至一季度。我们继续推荐：1）此前市场预期有所降温、后续有望超预期、随市场变化调整策略的决断力和执行力强、积极拥抱互联网和年轻人市场的中国平安；2）业绩估值双低，修复空间更大的中国太保。

煤炭化工张文龙：顺周期，春季躁动的重要选项

当下于顺周期而言，核心的逻辑主线在于涨价潮+龙头高估值的现象下，如何寻求估值的解，我们认为核心是面向景气度，寻找高增长。工业品低毛利率的特点，会使得涨价本身带来足够高的利润增长以消化估值，另外，资本开支带来的以量补价式增长也能给予估值以有效的解，只是与往次不同的地方在于，市场日益关心周期股的中枢利润，因此以上两点需要建立在较好的竞争壁垒和行业格局下。

价格端，我们依然认为全球低库存+供应修复慢于需求，预计会在2021H1呈现出共振性的价格大幅上涨，但前提是需求端保持高增速，比如表需增速回落且维持10%左右，需求修复的空间来自于炼厂开工率回到2019年正常水平。

个股端，1）已经证明自己经营能力的龙头企业，可以在获得商业模式核心资源的节点出现估值抬升，诸如恒力石化二期获批、宝丰能源拿到煤矿资源，基于此我们推荐恒力石化、荣盛石化、宝丰能源；2）景气度处于底部，估值合理，且景气度有回升预期的赛道，诸如涤纶长丝中的桐昆股份+新凤鸣；3）存在量价双升的可能性的赛道，诸如玲珑轮胎、龙蟒佰利和扬农化工。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：1.气象变化超预期，环保政策超预期，煤炭价格波动超预期。2.跨年之后资金面收紧幅度大于预期。3.地缘政治风险影响原油供给。4.市场风险偏好下行、保险开门红销售不及预期。5.大宗需求修复不及预期。

具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《春季躁动怎么看——总量“创”辩第八期》

【华创机械】帝尔激光（300776）深度研究报告：推动变革的光伏激光设备龙头，前瞻性布局持续抬升成长天花板

主要观点:

帝尔激光：光伏激光技术开拓者与领导者。

帝尔激光成立于2008年，主营光伏激光设备，早期通过与下游客户的合作开发，率先将激光技术引入光伏领域，推动了激光技术在光伏行业的创造性应用，成长为全球光伏激光设备龙头，市占率高达约80%。2016~2019年，公司收入和归母净利润体量快速扩张，年复合增速分别达到109%和116%。由于光伏激光设备提效作用显著、定制化程度高且竞争格局高度集中，公司产品盈利能力强劲，毛利率基本维持在45%以上，净利率超过35%。

高市占率的背后：研发为基，多方位构筑深厚“护城河”。

我们认为，高市占率的背后是公司强大的技术团队和研发体系。董事长李志刚先生技术出身，为专家型创始人、实控人，公司已形成以李志刚先生为核心的、具有较强创新精神和较高专业素养的研发团队，并通过员工持股平台和股权激励，将核心技术人员利益与公司深度绑定，持续推动技术创新。研发体系方面，公司建立起以研发为驱动的业务流程体系，通过研发的早期介入了解客户的个性化需求，并进行定制化开发，在此过程中，公司一方面积累了丰富的解决方案知识库，逐步树立起自身的品牌优势；一方面能够快速响应技术变化趋势，领先的研发优势得以持续保持。

光伏开启成长大幕，激光技术应用场景有望持续拓宽。

光伏发电成本快速下降打开平价空间，未来有望逐步替代火电成长为主力发电形式，带动装机规模持续快速增长。电池片环节，高效技术路线多点开花，PERC+/TOPCon仍具提效空间且与现有产线兼容性高，可充分挖掘现有资产生命力；此外，具备颠覆性的高效HJT技术产业化稳步推进，转换效率与成本优化均取得实质性进展。展望明年，PERC+/TOPCon/HJT各技术路线进入博弈期，竞逐“降本提效”拉开序幕，电池厂商抢夺盈利窗口期的趋势有望延续，料将驱动以PERC+/TOPCon为代表的先进产能进一步扩建，而HJT渗透率亦有望逐步提升，从而共同推升设备需求。激光技术通过控制光学和电学损失可有效提升电池转换效率，未来应用场景有望持续拓宽。

立足激光技术丰富产品矩阵，前瞻性布局持续抬升成长天花板。

公司已形成覆盖PERC激光消融设备、SE激光掺杂设备、MWT系列激光设备、全自动高速激光划片/裂片机、LID/R激光修复设备、激光扩硼设备以及应用于TOPCON电池的激光设备等多层次产品体系，应用于PERC、TOPCon及HJT的多种新型激光技术正在与客户推进论证或已取得量产订单，若提效潜力获量产验证，需求空间将进一步打开，公司料将持续受益下游多技术路线扩产趋势。此外，随着产品品类的扩张和未来新品导入新一代技术应用，我们预计未来公司光伏激光设备产品单GW价值量有望继续提升。长期来看，HJT有望接力PERC成为公司未来增长的重要驱动，打开更大成长空间。

盈利预测、估值及投资评级：我们预计2020~2022年公司实现归母净利润3.53、4.24和5.36亿元，EPS 5.34、6.41和8.11元，对应PE 46、38和30倍。考虑到下游光伏行业正迈入景气长周期，帝尔激光作为光伏激光设备绝对领导者，研发领先优势明显，有望持续受益下游技术升级及迭代带动的扩产趋势，未来三年业绩有望保持较快增长，参考可比公司平均估值水平，给予2022年35倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：光伏装机规模不及预期；TOPCon、HJT产业化进展不及预期；公司新产品推广不及预期。

具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《帝尔激光（300776）深度研究报告：推动变革的光伏激光设备龙头，前瞻性布局持续抬升成长天花板》

【华创食饮】山西汾酒（600809）调研快报：冲刺全国化，蓄力新高端

事项：

近日公司召开全球经销商大会，我们前往参会并开展相应渠道调研，现作反馈如下。

评论：

营销改革成绩斐然，全国化推进顺利，省内外结构实现历史性突破。李秋喜董事长表示，十三五收官之年，在疫情之下，汾酒携手全球经销商实现逆势增长，为“十三五”规划圆满收官，高质量稳步迈入“十四五”时期奠定了坚实基础。营销改革是推动公司高速度增长的关键因素，目前终端网络数量突破80万家，营销组织结构进一步下沉，同时省内外收入占比预计达到6：4，第一次实现了省内外销售收入结构性反转，标志着全国化推进取得关键突破。

改革持续深化，重点发力长江以南。十四五规划上，公司将继续分阶段深化改革，节奏上将21年作为解决年，理清过去三年问题，做好沉淀，22～23年转型发展期，实现长江以南市场显著突破以及杏花村销售规模及利润双提升，24～25年作为加速发展期，实现青花规模的历史性突破和杏花村品牌的复兴。未来增量主要来自经济发达地区市场的开拓、价格提升、结构升级和终端的拓展，其中市场拓展的核心仍布局在长江以南。其中作为重点样板的上海表现较好，今年经销商数量增长67%，终端数量增长72%，销售收入50%以上的增长，未来省外规划加码圈层营销，配合多场景铺货营造饮用氛围，预计仍能保持较快增长，省外占比持续提升。

青花30新品卡位千元，操作思路进一步清晰，全产品价格带有望上移。公司今年9月推出千元价格带青花30复兴版，卡位高端酒，当前操作思路进一步清晰，根据公司战略，目前复兴版价格优于销售规模，经销商严格控量，以公司直供终端为主，核心在于重塑消费者对青花的价格定位，抢占高端酒市场份额。前期将坚持以价为先的市场培育，按照公司计划，将用三年左右时间把青花30逐步打造成为战略性大单品。随着升级的成功，青花20有望成为辅助性产品，依托坚实的消费基础，提价抢占500~600价格带，同时为巴拿马、老白汾等产品拉开空间，实现全价格带升级，高端、次高端、低端三驾马车驱动业绩。据渠道调研反馈，随着老30的停产和复兴版的严格控货，部分地区青花批价一路上涨至850元，消费者对品牌底蕴的认可和消费氛围的逐渐形成，我们预计节后老30库存消化后，复兴版批价有望站上900。

投资建议：全国化实现关键突破，新品发力高端酒市场，维持“强推”评级。公司目前省外拓展实现关键突破，消费氛围培育效果显现，同时依托品牌力卡位千元布局未来，有望提升全系价格带，加速提升盈利能力，我们上调2020-2022年EPS预测至3.53/4.56/5.69元（原预测值为3.14/4.02/5.11元），当前股价对应PE分别为93/72/58倍。考虑到公司全国化仍有空间，高端产品持续加速，有望进一步提升盈利能力，业绩确定性较高，维持“强推”评级。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期。

具体内容详见华创证券研究所12月28日发布的报告《山西汾酒（600809）调研快报：冲刺全国化，蓄力新高端》

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【华创宏观】问道系列第九期：中欧投资协定谈判完成！如何解读？

【华创证券】春季躁动怎么看？——总量“创”辩第8期

【华创固收】债市跨年行情怎么看？--固收周观点系列电话会议

本周调研

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