【方正制造α研究团队】核心资产周观察（第四十二期）

来源：方正证券研究

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相关报告

事件：北京时间2020年12月31日，美国商务部对来自韩国、泰国、越南及中国台湾地区的乘用车和轻卡车轮胎产品作出反倾销税初步裁定，反倾销税率分别为韩国14.24％-38.07％、中国台湾地区52.42％-98.44％、泰国13.25％-22.21％、越南0％-22.30％。其中玲珑轮胎反倾销税率为22.21%。赛轮轮胎反倾销税率为0，均大幅好于预期。

根据美国商务部披露的日程，后续美国商务部终裁日期为美国时间2021年5月13日；美国国际贸易委员会终裁日期为美国时间2021年6月28日。

点评：

短期：加税幅度较低，大幅好于预期。预计实际影响对玲珑、赛轮较小

根据初裁结果，在最初对泰国申报税率106.4%-217.5%的情况下，反倾销初裁结果为13.25%-22.21%；在对越南申报税率14.73%-33.06%的情况下，结果为0-22.3%。说明部分优质国内胎企的海外工厂确实存在较少或者不存在的实际的倾销行为。国内胎企的成本优势再次得到验证。

本次反倾销初裁裁定玲珑轮胎反倾销税率为22.21%，玲珑可以通过与美国经销商及消费者分摊税率、降成本等方式消除实际的影响。

同时，根据我们《玲珑轮胎深度报告之十：泰国玲珑反倾销对玲珑轮胎的影响》的测算，若玲珑泰国转卖至国外其他地区损失的毛利率仅为4.8%，影响泰国玲珑半钢胎产品毛利率4.8个百分点，影响毛利为8698万元，仅占玲珑总毛利的1.9%。而本次加征关税税率较低，玲珑可通过提价、降成本、将费用、海外第二基地建设等方式降低影响，实际毛利影响比8698万元要更少。尤其是玲珑在塞尔维亚的布局，在未来几年有望成为重要的增长点。

中长期，加快全球化布局是关键

从中长期看，中国的轮胎要想突破关税的限制，国际化和品牌化是最终选择。本次玲珑通过提前在塞尔维亚布局，在未来几年有望再领先机，而中国大陆的轮胎公司，以玲珑轮胎、赛轮轮胎、中策、三角轮胎、森麒麟等为代表的一批企业，有望在本次筛选中再次过关，加快全球化布局，最终成长为国际化的轮胎巨头。

我们也要看到，关税的游击战也是一种残酷的筛选机制，考验的是企业的反应速度和战略眼光，提前在东南亚布局的企业大部分已经有所收获，有资金和实力再次转移，而刚刚布局的企业可能会面临巨大的压力。如果说美国之前对中国大陆企业的关税壁垒使得十几家有竞争力的企业脱颖而出，本次再一次的双反调查还会筛选出更强者。

玲珑轮胎十年规划出炉，全球布局6+6战略，2019年5月泰国工厂三期满产，实现半钢产能1500万条，全钢产能180万条。塞尔维亚项目正在紧密推进，预计2021年投产。赛轮轮胎2013年开始在越南布局，2019年在越南与固铂合资建厂。贵州轮胎投资4亿美元在越南建设120万条全钢产能，浦林成山在泰国建设400万条半钢产能，80万条全钢产能。在欧美对国产轮胎双反的过程中，国内轮胎企业为了规避贸易壁垒、降低营业成本，纷纷海外投资建厂，在海外市占率的提升过程中，提前布局、高瞻远瞩的企业更有可能脱颖而出，强者更强。

长期，中国轮胎企业崛起的趋势不变。

从表面上看，这是一场关税的游击战，美国对中国大陆的轮胎加征了关税，逼迫部分企业转移到东南亚，本次美国对东南亚再次动手，我们预计部分企业还会在转移到其他国家和地区。背后的本质原因是美国市场的不可舍弃和高效产能对低效产能的替代。据米其林年报数据，2019年，北美半钢胎的消费量约为3.96亿条，占到全球半钢胎消费量15.63亿条轮胎的25%，任何一个大企业都难以舍弃这个市场。但同时，发达国家和地区高昂的人工费用和较低的自动化程度，使得这些本土生产的轮胎成本和费用大幅高于发展中国家和地区，这也是部分中国企业虽持续转移产能，但仍能保持出口的原因。展望未来，中国轮胎企业不断提升装置智能化程度，优势会进一步加大。中国龙头的轮胎企业会加速国际化的布局，部分龙头企业已经开启了全球的布局进程，甚至，有可能到美国布局，虽然美国的人工成本较高，但由于中国轮胎企业的自动化程度不断抬升，新建的工厂仍然具有竞争优势。

远期，未来在亚洲，壁垒在品牌

虽然欧美发达国家的半钢胎市场仍然占据全球的55%左右，但其全球的占有率不断下行，以中国为首的亚洲市场（不包含印度）已经提升到了31%，随着亚洲地区汽车保有量的攀升，轮胎的全球消费中心将逐渐向亚洲转移。未来，要打造百年强企，能够依靠的壁垒还在于半钢胎的品牌，背后是企业的经营管理和研发创新能力。我们方正化工认为，作为后起之秀的中国轮胎企业，其产品具有成本优势，同时质量不逊于一线品牌，现在打造品牌之路的必然途径是突破知名汽车轮胎的前装配套，同时，品牌宣传必不可少，从前装突破以带动后装市场高端轮胎的渗透，进而形成品牌优势。

玲珑轮胎在这一方面已经具有先发优势，公司在大众（含奥迪）、福特、通用、雷诺日产、曼恩、广汽三菱等国际知名汽车品牌方面以获得突破，同时在红旗、吉利、比亚迪、奇瑞、长城等优秀的国产汽车品牌得到大规模使用，优势明显。在配套市场，赛轮轮胎凭借过硬的品质和服务，也已成为比亚迪、长城汽车、奇瑞、吉利等多家知名汽车主机厂轮胎配套供应商。玲珑轮胎新零售模式以及赛轮轮胎“橡链云”智慧平台等互联网云平台将进一步助力国产轮胎品牌力提升。

建议关注：

玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟等已经提前进行了国际化布局，并有实力继续扩大国际化布局的企业。

风险提示：原材料价格剧烈波动风险、新项目投产不达预期风险、销量增长不达预期风险、中国企业海外扩张速度超预期风险。

本周以来玻璃价格继续调涨后高位维稳，现货价格现处于历史高位。十二月末全国建筑用白玻平均价格2249元，环比上月上涨290元，同比去年上涨581元。玻璃行业依然维持良好供需关系，继续推荐旗滨集团。

12月份，国内无碱粗纱市场行情仍保持良好走势，本周玻纤板块继上周上涨6.10%后再涨3.84%，势头强劲，个股方面重点推荐行业龙头中国巨石、中材科技，建议关注长海股份。

消费建材方面，本周北新建材公告重组计划。继续推荐石膏板龙头北新建材，关注公司长期稳健发展。另外，我们发布了瓷砖行业的深度报告《宽广的赛道，进击的龙头》认为：瓷砖市场空间广阔，竞争格局分散；多因素驱动瓷砖行业集中度提升，头部企业的竞争优势有望逐步显现。瓷砖板块经过前期的调整，当前时点推荐帝欧家居、蒙娜丽莎，建议关注东鹏控股。其他消费建材持续推荐管材龙头伟星新材；防水龙头东方雨虹、科顺股份；关注涂料龙头三棵树、亚士创能。

水泥板块本周略涨，申万水泥制造指数PE（TTM）为8.6倍，仍处于年内低位；建议关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山等。

风险提示：基建项目建设进度不及预期；市场需求不及预期；疫情反复影响经济形势；宏观环境出现不利变化。

由于进入冬季北方出现停工情况，叠加高位钢价下投机性相对有限，本周五大品种消费下行情况下厂社库出现较大幅度累库且总库存仍然高于去年同期。虽然全球疫情恢复下带来的经济修复预期仍然偏强，但受到周一英国变异病毒扩散及工信部要求确实压减钢铁产量，本周黑色期现货冲高回落。目前受到2020年地产韧性叠加全球经济复苏预期下制造业强势预期，未来成材需求存在支撑，且焦炭去产能、全球高炉产量恢复带来的铁矿短缺下，整个黑色品种未来供需预期仍然维持相对紧平衡。但由于变异病毒、疫苗实际防疫效果仍待观察下全球经济复苏节奏尚不确定，叠加未来钢铁产量行政性变化情况仍待观察。目前仍然处于风险窗口期黑色价格或维持震荡，建议关注全球疫情变化情况、工信部对钢铁行业行政性要求变化等关键数据。

预期及海外需求情况成为短期成材主逻辑

（1）目前进入冬季北方停工后投机性需求成为建材需求主逻辑，虽然地产新开工强劲韧性下未来地产需求或存在支撑，但高位钢价叠加高库存下边际需求变化仍待观察；虽然海外疫情恢复情况相对有限，但目前出口绝对强势下板材需求存在较强支撑。目前未来预期变化或成为冬储及钢价走势主逻辑，建议关注海外关键数据变化情况。

（2）本周高炉开工率小幅下行，但仍与去年同期相对持平，目前库存高位下由于远期存在强劲需求预期，高炉产量快速下行难度较大。

（3）目前制造业出口持续强势下叠加地产下游需求悲观预期存在修复，赶工下行业需求或存在韧性，但进入成材需求季节性淡季下消费持续向投机性需求转换，高位钢价下预期变化或成为需求主逻辑，建议关注关键数据变化情况。

铁矿价格存在政策性风险：本周铁矿发运大幅上行处于绝对高位且库存大幅上行，但受到未来全球产量恢复预期影响铁矿价格仍然高位运行，本周工信部要求限制钢铁产量下铁矿价格或存在政策性风险。目前受疫情影响，蒙煤进口受影响叠加澳煤进口限制，焦煤供给短期偏紧，部分地区继续公布焦炭去产能计划，叠加山西去产能执行严格，双焦价格偏强运行。未来成材高产量、焦炭紧平衡格局维持下双焦或仍存在支撑。

宏观走势仍待观察：虽然11月流动性、出口及制造业数据均向好，但由于地产“三道红线”下远期悲观预期仍待逆转，且海外预期或将成为边际主逻辑，建议关注海外需求及疫情变化情况。

建议关注利好带来的修复性行情：目前地产、总量远期预期持续改善情况仍待观察，但由于未来行业存在二次去产能预期，建议关注政策落地成材利润提升带来的修复型行情，且制造业强势下建议关注低估值高弹性的板材龙头标的。同时建议关注如：中信特钢、st抚钢等具有独立基本面的特钢企业。

风险提示：地产下行超预期，疫情发展超预期，进口超预期。

本周推荐：鸿远电子、睿创微纳、航天发展、中航高科、航发动力、紫光国微、中航沈飞、中航光电

业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五前三年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判，关注景气向上持续时间与空间，关注业绩释放的确定性及幅度。

我们认为企业的业绩释放确定性跟企业是否为国企、民企无本质关联，行业景气向上是业绩弹性改善的关键，竞争格局更佳、具有核心型号配套，特别是兼具规模经济效益、较佳扩品类逻辑（如元器件向下游组件级的扩品类更优）及国产化替代空间的业绩弹性更大。我们判断，大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会正当时，仍时间&空间兼备，应逐步超配。

我们判断，强调信息化、新材料等核心上游细分龙头的竞争多格局佳，毛利率整体稳定的确定性较高，有望集中享受行业景气，市场应该更关注采购量增加的确定性&幅度：行业高景气向上1-2年后常伴随新进入者大幅增加，军工板块特有资质认证及定向采购渠道等给予存量细分龙头集中享受行业景气的机会，潜在进入者实际风险较低，这将实质性支撑其高估值弹性。我们建议市场应从关注采购价格，转为关注行业景气向上的确定性，关注采购量增加的幅度。

1、鸿远电子：

（1）强调公司业绩驱动非短期放量补库存，强调随下游景气逐季度改善的趋势性&持续性、毛利率整体的稳定性、股权激励充分背景下业绩释放确定性、航天宇航级产品潜在竞争者少及利润中装备领域纯度高；

（2）业绩&估值预判， 2020/2021E看4.35（YOY +56%）/7.22亿（YOY +66%）净利润附近，即2021年动态估值约41X，并判断2023年有望13-14亿净利润（未来三年的复合增速有望维持45-50%），考虑其为成长股赛道，航天装备采购核心受益的β+扩品类、国产化替代的a（射频微波多层瓷介电容器、单层瓷介电容器等） 加成，看520-560亿合理市值。

2、睿创微纳：

（1）赛道好，装备信息化建设（精确制导+无人机夜视+观瞄类）加速，叠加偏消费电子属性的国内外民品业务拓展可期，未来3年营收端有望实现超50%的复合增长；

（2）技术壁垒高，12μm产品良率逐步提升至17μm水平，叠加ISP替代FPGA、晶圆级封装等的推广，公司全谱系产品毛利率有望逐步提升，未来3年营业利润端增速有望超过营收端，且化合物半导体及MEMS工艺等的加速研制值得期待；

（3）竞争格局好，国内海康微影实际被动红外领域渠道优势弱、户外整机景气销售反映国际龙头FLIR等潜在竞争风险较低，公司实为少有的业绩确定高、国际化半导体平台公司；

（4）估值判断，2020/2021E看5.5亿（YOY +174%）/8.2亿（YOY +47%）净利润，即2021年动态估值61X，2023年有望做到15-17亿净利润，看800~1000亿合理市值。

3、航天发展：

（1）赛道好，双轮驱动，电子对抗领域正处于新一轮以装备信息化建设、实战化训练驱动的创造性需求起点、装备替代性与消费性需求共振时期；网络空间安全领域，受公安信息化建设、5G技术发展驱动景气向上。

（2）优质民营基因、体系化平台的国家队，作为科工集团“新产业、新领域”拓展平台，电子对抗领域先后布局北京仿真公司（仿真、光学）、江苏大洋（蓝军靶船）、微系统（硬件可控），并强化通信布局（5G通信与指控装备），逐步打造了国家电子蓝军装备平台。网络空间安全领域，亦围绕锐安科技，布局政务办公的航天开元+数据存储、恢复的壹进制，发展值得期待。

（3）估值较低、内生外延高增长可期，对标海外L3H，强调业务之间的强关联性，利润端未来3年有望实现30-35%的复合快速增长，当前2021年动态估值约35X，2023年有望做到20-22亿利润，看700-800亿市值。

4、中航高科：

（1）赛道好，市场空间广，可以穿透其上游企业因装备需求放量节奏、产品结构、固定资产投入折旧较大等引起的利润波动，逆周期性强、营业利润率较高。

（2）壁垒高，背靠中航工业集团，公司技术、渠道卡位双壁垒并存，且产品产业占比改善、原材料成本有望持续推动整体毛利率的稳步提升。

（3）短期看装备增长需求、中期看改革，远期看商用飞机，且拿适航证过程中市场关注度较高，有望从估值端催化公司市值表现。

（4）估值判断，公司营收、利润端有望未来3-5年持续30-40%、40-50%的快速复合增长，当前2021年动态估值约60X，2023年有望实现13-15亿净利润，看650-850亿市值。

风险提示：疫情发展超出预期；重点装备列装需求及交付不及预期；重大行业政策调整的风险。

生态环境部发布《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，共收集汇总了全国196个（较去年减少4个城市）大、中城市2019年的固体废物污染环境信息，包括47个环保重点城市、53个环保模范城市以及96个自愿公布城市。

事件分析及结论：

重点城市&模范城市四类固废产量齐增长，工业危废、生活垃圾增速最高。2019年，100个重点城市&模范城市一般工业固废、工业危废、医疗废物、城市生活垃圾产生量分别为7.25亿吨、2977.9万吨、64.6万吨和1.85亿吨；分别同比增长9.41%、14.13%、3.18%、14.80%。其中，医废增速保持平稳，工业危废、生活垃圾产生量明显增长。

危废处置能力缺口超1000万吨/年，监管趋严利于正规渠道处置需求提升

截至2019年底，危废核准产能投产率仅为27.59%，未来仍有较大提升空间。危废处置能力缺口在2018年达到顶峰，2019年明显缩窄，但仍存至少1025.2万吨的危废没有被处置；危废实际处置能力亟需提升。2019下半年以来，危废监管力度明显加强。2020年国务院将危废治理列为9个专项整治实施方案之一，启动从2020年4月至2022年12月的三年行动计划；强监管的持续有利于正规渠道处置需求的提升。建议关注：高能环境、东江环保。

生活垃圾产量增长提升环卫服务市场规模，垃圾分类催生61亿环卫装备采购需求

·城镇化率仍有提升空间，生活垃圾产生量将保持增长，推动环卫服务市场规模提升。2019年我国城镇化率达到60.6%，但与发达国家80%以上的城镇化率相比，仍有较大提升空间。随着城镇化率的提升，生活垃圾产生量将进一步增长，带动清扫保洁等环卫服务需求提升；预计2022年环卫服务市场规模有望超过3000亿元。建议关注：盈峰环境、北控城市资源、玉禾田、侨银股份。

·生活垃圾分类进程有望加速，催生61亿环卫装备采购需求。垃圾分类在全国的推广落实要求转运环节同时做到四分类。为确保全过程分类的落实，全国地级以上城市落实分类制度预计将带来61.33亿元的环卫收转装备采购需求。建议关注：盈峰环境、龙马环卫、ST宏盛等。

风险提示：正规渠道危废处置量提升规模不及预期；生活垃圾产生量增速不及预期；垃圾分类政策落地进展不及预期；上市公司在手项目推进进度不及预期。

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