【方正制造α研究团队】核心资产周观察（第四十期）

来源：方正证券研究

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主要农产品价格上涨，农民盈利增加，将带动种植结构、总面积、单亩化肥使用量、高端化肥使用量的增加。预计21年氮肥、磷肥、钾肥、复合肥折纯施用量分别为2231/829/621/2654万吨，同比增长7.9%/5.7%/5.4%/9.2%，可拉动21年整体化肥施用量增长7.9%。在化肥行业过去数年持续去产能的背景下，化肥的销量和单吨利润有望提升。

后续随着需求的复苏，整个化肥行业的开工率将被提升，我们预计2021年尿素开工率提升至83%，提高3个百分点，磷酸一铵开工率提升至89.5%，提升6.4个百分点，二铵开工率提升至85.1%，提升2.5个百分点，复合肥开工率提升至33%，提升3个百分点，氯化钾开工率提升至92.8%，提升7个百分点。

当前主要化肥品种价格上行，库存见底。企业需求的拉动最先由经销商补库存开始，在低库存的背景下，我们预计单质肥有望迎来一波价格上行，复合肥销量大幅提升。

投资建议：重点关注复合肥龙头新洋丰、尿素行业优质公司华鲁恒升等，建议关注复合肥行业云图控股、史丹利、司尔特、中国心连心，磷肥行业关注云天化、兴发集团等，尿素行业关注鲁西化工、中国心连心化肥、阳煤化工等，钾肥行业关注亚钾国际、*ST盐湖、*ST藏格（维权）等。

风险提示：自然灾害导致农作物损失的风险；全球疫情反复发酵影响农产品需求的风险；化肥供给大规模增加；相关标的的安全环保风险；项目建设进度不及预期的风险。

1-11月固投（不含农户）同比增长2.6%，较前值提升0.8个百分点。地产方面，房地产开发投资1-11月累计同比增长6.8%，较前值增幅扩大0.5个百分点，1-11月全国房屋竣工面积累计同比降低7.3%，环比前值降幅收窄1.9个百分点。1-11月基建投资不含电力口径同比提升1.0%，自9月首次转正后维持增长趋势，涨幅略有扩大。整体来看，地产基建投资仍然保持较好态势，地产竣工降幅收窄，地产竣工端需求有望逐步发力。

本周末全国建筑用白玻平均价格2093元，环比上周上涨85元，同比去年上涨423元，存货持续下降，同比降低32.5%，出货情况良好。成本方面，纯碱市场价格1436元，环比下降0.5%，燃料价格进入供暖季后略有提升，玻璃成本端压力较小。同时，光伏玻璃目前依然处于高景气度，根据新的产能置换政策，光伏玻璃和汽车玻璃产能不参加产能置换计划，预计明年光伏产能将有明显增长。继续推荐旗滨集团。

玻纤市场需求良好，下游加工企业近期进入赶工阶段，华东、西南、华南市场刚需订单较充足，多数企业货源仍紧俏，多数池窑企业稳价意愿较强，预计短期库存将持续保持低位水平，部分细分品种仍有持续涨价的预期。个股方面重点推荐行业龙头中国巨石，建议关注长海股份。

2020年1-11月全国水泥累计产量21.63亿吨，同比增加1.2%，增速相较1-10月扩大0.8个百分点，水泥需求维持韧性。建议关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山等。

我们看好2020年地产施工向竣工持续传导，施工、竣工同比增速持续改善，我们认为伴随地产销售的复苏、期房交房的限制以及潜在旧改项目的增量需求，地产后端需求有望逐步复苏。继续推荐石膏板龙头北新建材，管材龙头伟星新材；继续推荐防水龙头东方雨虹、科顺股份，关注涂料龙头三棵树、亚士创能，瓷砖龙头蒙娜丽莎、帝欧家居。

风险提示：基建项目建设进度不及预期；市场需求不及预期；疫情反复影响经济形势；宏观环境出现不利变化。

1.定位中高端，中国空运货代龙头

作为最早的一批国际货代央企，华贸物流积累丰富的产业资源，立足香港、上海、深圳等国内主要口岸，为直接、间接客户提供中高端货代服务。与传统国际货代企业相比，华贸通过与全球货航巨头建立股权联系的形式，掌握更稳定、可靠的运力资源，提供覆盖全球的双清、包税等跨国供应链服务，从而享有更高的议价能力和毛利水平。后疫情时代，上游客户对供应链稳定性提出更高的要求，资源型企业崛起，龙头企业华贸物流深度受益。

2.深度布局跨境电商物流，成长中枢增速换挡

在华贸多元化的业务布局中，跨境电商物流是增长最快的板块。跨境电商物流赛道是国际物流大赛道中少有的增长有红利且优质产品供不应求的特殊赛道。赛道空间超过七千亿，且对应产品不成熟（时效慢、费率高），蕴含着较大的发展机会。华贸通过并购进入跨境电商物流赛道，疫情背景下，华贸物流的空运资源稀缺性突出，跨境电商业务快速增长，预计2020实现跨境电商物流收入19.4亿，占比达到13.42%，同比增长740.66%，且未来仍有动力持续中高速增长。

3.并购牌照业务优化产品结构，利基市场稳健增长

与跨境电商物流相比，传统货代业务的最大特征是“稳”，过去5年，国际货代业务的收入复合增速10.5%，毛利润复合增速10.23%，稳健盈利为华贸打下了良好的利润底盘。在业务扩张的过程中，华贸主业也在不断优化。在业务布局方面，2020年公司已完全剔除低毛利的供应链业务，同时兼并收购德祥和中特物流两项垄断的牌照业务；在货代领域，公司注重直客和大客户的培育，直客比例持续提升，客户粘性持续增加。

投资建议：短期旺季涨价，中期受益资源，跨境电商物流打开长期空间，首次覆盖，予以“强烈推荐”评级

①短期旺季涨价

据TAC数据显示，2020 年 11 月上海至北美航空货运价格上涨至为 7.24 美元/公斤，环比增加 26%，同比增长 102%，空运运价呈现反弹趋势。集装箱运价指数CCFI也在11月创下近6年以来的新高，达到1125，环比增加7%，同比增加38%。Q4旺季运价上涨，华贸物流直接受益。

②中期受益资源

后疫情时代，国际货运资源供不应求，供应链稳定性成为企业关注核心。中国国际货代前十名中，虽然华贸位列第8，但华贸与DHL中国是其中仅有的两家具备强空运资源掌控力的货代企业。参与南航混改后，华贸的运力资源优势会进一步突出，开辟更多的优质航线。遥望未来，疫情发展的节奏我们无从揣测，但拥有较强资源掌控力的华贸将持续从中受益的方向是确定的。

③跨境电商物流打开长期空间

海外消费习惯经历疫情期间的培育，跨境电商渗透率有望持续提升。近年来华贸通过并购手段积极布局跨境电商物流市场，同时疫情的影响，使华贸拥有了充足的业务培养时间。预计2020年跨境电商收入占比13.42%，毛利占比20.53%，在传统业务稳健增长的基础下， 跨境电商有望带动华贸利润中枢增速换挡，打开长期增长空间。

预计华贸物流2020-2022年营业收入分别为144.57亿元、154.85亿元与160.71亿元，归母净利润分别为6.40亿元、7.88亿元与9.12亿元，对应PE分别为17.30、14.06与12.15。

首次覆盖，予以“强烈推荐”评级

风险提示：警惕行业过度繁荣的风险、国际贸易形势不稳定带来的风险、邮政小包业务发展不及预期、空难、海难等黑天鹅事件。

本周推荐：鸿远电子、睿创微纳、中航高科、航天发展、航发动力、紫光国微、景嘉微、中航沈飞

业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五第一年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判，关注装备采购景气是否伴随采购价格降低的风险。

强调信息化等核心上游毛利率整体的稳定性：讨论价格风险需要分环节、分产品，主机厂/军方对信息化等核心上游溢价能力低（看是否竞争格局好、供不及求），特别是上游元器件等其实际降价需求低（价值体量不足5%但常贡献较高比例的事故率、期待不断国产化替代）、过往一直存在的量增加时适当打折扣不等于降价（多品类下期待集中生产，规模经济效应下实际毛利率影响低）。

强调信息化等核心上游细分龙头的竞争格局佳，有望集中享受行业景气，应该更加关注采购量增加的确定性&幅度：行业高景气向上1-2年后常伴随新进入者大幅增加，军工板块特有资质认证及定向采购渠道等给予存量细分龙头集中享受行业景气的机会，潜在进入者实际风险较低，这将实质性支撑其高估值弹性，我们建议市场应从关注采购价格，转为关注行业景气向上的确定性，应更关注采购量增加的幅度。

1、鸿远电子：

（1）强调公司业绩驱动非短期放量补库存，强调随下游景气逐季度改善的趋势性&持续性、毛利率整体的稳定性、股权激励充分背景下业绩释放确定性、航天宇航级产品潜在竞争者少及利润中装备领域纯度高；

（2）业绩&估值预判， 2020/2021E看4.3（YOY +54%）/6.4亿（YOY +49%）净利润附近，即2021年动态估值约43X，并判断2023年有望13-14亿净利润（未来三年的复合增速有望维持45-50%），考虑其为成长股赛道，航天装备采购核心受益的β+扩品类、国产化替代的a（射频微波多层瓷介电容器、单层瓷介电容器等） 加成，看520-560亿合理市值。

2、睿创微纳：

（1）赛道好，装备信息化建设（精确制导+无人机夜视+观瞄类）加速，叠加偏消费电子属性的国内外民品业务拓展可期，未来3年营收端有望实现超50%的复合增长；

（2）技术壁垒高，12μm产品良率逐步提升至17μm水平，叠加ISP替代FPGA、晶圆级封装等的推广，公司全谱系产品毛利率有望逐步提升，未来3年营业利润端增速有望超过营收端，且化合物半导体及MEMS工艺等的加速研制值得期待；

（3）竞争格局好，国内海康微影实际被动红外领域渠道优势弱、户外整机景气销售反映国际龙头FLIR等潜在竞争风险较低，公司实为少有的业绩确定高、国际化半导体平台公司；

（4）估值判断，2020/2021E看5.5亿（YOY +174%）/8.2亿（YOY +47%）净利润，即2021年动态估值59X，2023年有望做到15-17亿净利润，看800~1000亿合理市值。

3、航天发展：

（1）赛道好，双轮驱动，电子对抗领域正处于新一轮以装备信息化建设、实战化训练驱动的创造性需求起点、装备替代性与消费性需求共振时期；网络空间安全领域，受公安信息化建设、5G技术发展驱动景气向上。

（2）优质民营基因、体系化平台的国家队，作为科工集团“新产业、新领域”拓展平台，电子对抗领域先后布局北京仿真公司（仿真、光学）、江苏大洋（蓝军靶船）、微系统（硬件可控），并强化通信布局（5G通信与指控装备），逐步打造了国家电子蓝军装备平台。网络空间安全领域，亦围绕锐安科技，布局政务办公的航天开元+数据存储、恢复的壹进制，发展值得期待。

（3）估值较低、内生外延高增长可期，对标海外L3H，强调业务之间的强关联性，利润端未来3年有望实现30-35%的复合快速增长，当前2021年动态估值约30X，2023年有望做到20-22亿利润，看700-800亿市值。

4、中航高科：

（1）赛道好，市场空间广，可以穿透其上游企业因装备需求放量节奏、产品结构、固定资产投入折旧较大等引起的利润波动，逆周期性强、营业利润率较高。

（2）壁垒高，背靠中航工业集团，公司技术、渠道卡位双壁垒并存，且产品产业占比改善、原材料成本有望持续推动整体毛利率的稳步提升。

（3）短期看装备增长需求、中期看改革，远期看商用飞机，且拿适航证过程中市场关注度较高，有望从估值端催化公司市值表现。

（4）估值判断，公司营收、利润端有望未来3-5年持续30-40%、40-50%的快速复合增长，当前2021年动态估值约52X，2023年有望实现13-15亿净利润，看650-850亿市值。

风险提示：疫情发展超出预期；重点装备列装需求及交付不及预期；重大行业政策调整的风险。

习主席在气候雄心峰会上发表重要讲话：

1）中方宣布：到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

2）9月22日,在第75届联合国大会期间,中国提出将提高国家自主贡献力度,采取更加有力的政策和措施,力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。此次讲话提出到2030年的具体减排比例，政策目标进一步明确，政策导向清晰。

3）汽车尾气是二氧化碳排放的主要污染源，利用新能源车替代传统燃油汽车是减少碳排放的有力途径。2020年11月2日，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，提出开展智能有序充电、新能源汽车与可再生能源融合发展、城市与城际智能交通、异构多模式通信网络融合综合示范，推动市政环卫、定制化公交和高速公路自动驾驶智能网联汽车示范应用。

4）合肥已经提出从2021年起公共领域新增或更新用车全部使用新能源汽车，新能源环卫装备采购需求有望快速提升。建议关注：ST宏盛、盈峰环境、龙马环卫。

风险提示：项目推进进度不及预期；政策落地进度不及预期；疫情反复风险。

发改委：将加快补齐厨余垃圾和有害垃圾处理设施短板。

1）垃圾分类工作取得初步进展：发改委新闻发言人16日表示，截至目前，首批开展先行先试的46个重点城市的生活垃圾分类小区覆盖率已达86.6%，生活垃圾平均回收利用率为30.4%，厨余垃圾处理能力从2019年的每天3.47万吨提升到目前的每天6.28万吨。

2）后续垃圾分类进程有望加速：12月，住建部等12部委联合印发《关于进一步推进生活垃圾分类工作的若干意见》。《意见》对46市建成分类投放、分类收集和分类运输体系的进度要求从2023年底全面建成变更为2020年底基本建成。同时提出力争用5年时间，全国城市生活垃圾回收利用率达到35%以上；相比2017年对46市的要求，涉及地市范围更广。

3）湿垃圾处置能力亟需提升：上海、北京实施垃圾分类以来，湿垃圾分出量明显提升，当前末端处置能力中长期来看将不能够满足需求；结合2023年46个重点城市全面建成生活垃圾分类收运体系的目标，预计湿垃圾处置设施建设需求将在未来3年内集中释放。建议关注：维尔利、盈峰环境、龙马环卫、中再资环。

风险提示：项目推进进度不及预期；政策落地进度不及预期；疫情反复风险。

本周市场延续乐观情绪，基本金属延续轮动上涨格局。国家统计局数据显示，11月全国规模以上工业增加值同比增长7.0%（增速较上月+0.1pct），1-11月累计同比增长2.3%（环比+0.5pct）；11月社会消费品零售总额同比增长5.0%（增速较上月+0.7pct），1-11月累计同比下降4.8%(环比+1.1pct)；1-11月固定资产投资累计同比增长2.6%（环比+0.8pct），其中基建投资增长1.0%（环比+0.3pct），制造业投资下降3.5%（环比+1.8pct），房地产开发投资增长6.8%（环比+0.5pct）。11月经济数据显示国内经济复苏态势良好，消费、投资和工业增加值延续改善态势，国内经济韧性得到进一步验证。

本周铜价一路冲高，国内铜价逼近六万大关， LME铜一度站上8000美元。市场对于刺激方案达成一致的预期升温，美元下挫破90关键位置刷新逾两年半低位。本周交易所库存全线减少，全球交易所库存减少至27.6万吨，使得现货紧缺问题可能逐步进入现实。中国经济数据表现强劲，市场对基本金属情绪进一步升温。供应方面，Freeport与中国冶炼厂敲定2021年铜精矿长单TC为59.5美元/干吨，刷新十年新低。铜产业链在2016年和今年上半年经历二次出清，铜矿资本支出长期低迷，新增铜矿屈指可数，产能增速逐步下滑，加之下半年疫情冲击南美铜矿生产，加工费逐年下滑，进而挤压冶炼环节利润空间。在低利润和低硫酸价格的双重挤压下，冶炼环节开工率缺乏提升动力，叠加持续萎缩的废铜供应，铜供应端刚性继续加强。需求方面，传统需求周期性复苏，电力、家电、房地产、汽车均从年初疫情的冲击下显著回暖，增速逐步回归正常。新能源汽车规划推出为新能源汽车和配套的充电设施给出了指引，相关产业对铜的需求增量较为可观。此外光伏和风电领域对传统煤炭、原油和天然气使用的替代过程也必然带来铜需求的边际增量，在传统能源逐步转向电力能源、绿色能源的带动下，铜未来需求增速仍将温和抬升。总体来看，铜在精炼端和矿端均有较强支持，价格重心稳步上移空间仍大。

本周铝价再度逼近前高，LME铝价站稳2000美元大关，国内铝价周末收在16500元之上。近期海外汽车废铝切片价格持续上涨，可能意味着铝整体供应链已经收紧，废铝供应收紧将为铝价涨势再添助力。另周四市场传出美国或再度制裁俄罗斯铝业联合公司的传言，引发供应紧缩担忧并提振铝价。短期限电情况或对市场产生一定影响。湖南、江西电力供应偏紧，浙江也出现限制用电情况，多地限产或致下游加工企业开工率下降。中长期来看，铝价受益于需求复苏和供应刚性增强，重心将继续上移。

投资建议

铜矿长期维持紧平衡格局，精铜增速总体维持稳定增速，叠加传统需求复苏和新能源领域需求增量，看好铜价重心持续上移，关注相关资源类品种紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业；铝供应端总体受限，刚性逐渐增强，需求方面受益于传统需求复苏和汽车轻量化、下游消费升级，看好铝价继续上行和铝加工环节利润回暖，关注明泰铝业；此外看好预焙阳极生产和电解铝生产行业利润，关注索通发展、神火股份。

风险提示：疫情爆发，金属价格大幅下跌，经济复苏进程及力度不及预期。

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