【长城轻工|周观点】解约Mattress Firm后Tempur焕发新生机，重点推荐梦百合——轻工制造双周报20年25期|轻工制造_新浪财经

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来源：张潇的轻工消费洞察

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公司深度合集

【梦百合】不惧风雨，稳健迈向全球睡眠科技品牌 20191220

行业深度/专题合集

本周行情

上周轻工板块下跌。上周，上证综指下跌2.83%，轻工制造指数下跌4.28%，跑输上证综指1.45%，在申万28个版块中排名第17。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：造纸Ⅱ（-3.6%）、家用轻工Ⅱ（-3.81%）、包装印刷Ⅱ（-5.78%）。个股方面，盛新锂能（+13.49%）、玖龙纸业（+6.37%）、德尔未来（+5.54%）涨幅靠前；顺灏股份（-14.72%）、浙江众成（-12.58%）、帝欧家居（-11.96%）跌幅靠前。

核心观点

本周专题

解约Mattress Firm之后，Tempur如何焕发新生机？Tempur-Searly是全球领先的床垫制造及品牌商，其产品以记忆棉床垫作为主打品类。2017年由于销售占比近25%的第一大客户Mattress Firm遭遇破产危机并解除与公司的合作，Tempur业绩下滑较多。随后从2018年开始，公司在产品端进行产品系列的重新梳理并持续推出新品以满足更加细分的需求；在渠道端发力直营门店及电商渠道的建设，同时深化第三方分销渠道合作，拓展新的分销客户。2019年公司收入已基本恢复至Mattress Firm事件之前的水平。同为记忆棉床垫制造商，Tempur-Sealy对我国记忆棉床垫龙头【梦百合】的品牌化转型具有重要借鉴意义：1）产品力是品牌的基础。Tempur的成功源于其率先实现记忆棉产品的民用化，而梦百合独家的非温感记忆棉专利解决了记忆棉的硬度易随温度变化的痛点，同时多年ODM代工经验令梦百合产品力已经得到业界的广泛认可。2）连锁第三方渠道仍是美国床垫行业最重要的销售渠道之一，但对单一渠道过度依赖会提升经营风险。梦百合在海外的渠道拓展也以家具零售商渠道为主，通过收购德国零售商MC及美国零售商Mor，公司可以快速进入当地市场，同时对于渠道有较强的掌控能力。3）品牌零售店是提升消费体验及品牌曝光的重要途径。近两年Tempur发力Tempur-Pedic品牌零售店建设的重要原因是品牌零售店可以有效提升品牌曝光和消费者体验。而梦百合国内渠道建设进入加速期，预计21年国内门店数量可达1000家，有望带动国内品牌业务进入新阶段。

家具

家具出口延续上行，重点推荐【梦百合】、【敏华控股】。11月家具及零件出口金额69.67亿美元，同比+41.92%，环比10月+ 9.7pp。家具出口金额6月起转正，此后增速逐月提升。海外疫情尚未得到缓解，供给端仍面临产能不足的问题，国内家具出口景气度有望延续。原材料端，MDI及聚醚延续回落趋势，成本端压力影响较为短期。重点推荐回调下凸显布局价值的【梦百合】：短期看，美国床垫行业供给端在疫情及二轮反倾销的双重压力下持续出现供给不足问题，公司凭借领先的欧美产能布局可在此窗口期实现订单的快速集中。中长期看，公司自主品牌业务逐渐步入正轨，海内外自主品牌业务建设同步推进。同时推荐【敏华控股】：后疫情时期充分把握“宅经济”机会，内销持续改善，外销下半年开始快速恢复。中长期看，公司在功能沙发细分行业已形成产品、品牌、渠道全方位护城河，引入职业经理人后管理精细化程度有望进一步提升，国际化互联网企业管理思维将提升公司管理现代化、国际化程度。

造纸

本周市场以稳定为主。箱板瓦楞纸：上周瓦楞纸南方市场调价较为活跃，北方多数维稳观望。箱板纸整体市场报价稳定，交投气氛有所好转。白卡纸：上周白卡纸偏强震荡，局部上移；进口木浆外盘报涨，纸浆期货主力合约持续强势拉涨，成本面信心推动白卡纸价格震荡上涨。文化纸：本周铜版纸价格窄幅下调，双胶纸行情偏弱，市场价格略有松动，主要原因是目前以社会订单为主，需求面支撑较弱。

本周推荐

软体方面，首推化工原料价格回落，二轮反倾销初裁落地，订单集中、议价能力提升逻辑顺畅的【梦百合】；推荐关注内外销均高增，疫情催化下份额快速扩张的软体双雄【敏华控股】【顾家家居】。其他轻工推荐：【晨光文具】下半年复学正常，市场策略灵活积极，同时扭转集采招投标丢包失误，业绩弹性可期；【思摩尔国际】：雾化科技龙头，PMTA后份额及客户粘性有望大幅提升，THC放量最受益标的；【稳健医疗】:医疗消费强协同，占领消费者“全棉”心智，成长空间广阔。造纸固废清零确定，外废纤维资源优势明显的【山鹰纸业】；进入旺季景气度向上，推荐即将进入产能投放周期的【太阳纸业】，推荐白卡相关标的：【博汇纸业】。持续关注生活用纸龙头，个护发力打开新攻坚的【中顺洁柔】、【维达国际】，规模优势下囤浆助力平滑成本波动。持续推荐国内名表消费持续高增且估值较低的【飞亚达】。

本周专题

解约第一大客户后，Tempur如何焕发新活力？

Tempur-Searly是全球领先的床垫制造及销售商，通过持续的产业链垂直整合及横向整合不断扩大份额，龙头地位不断巩固。公司于1991年正式推出基于Tempur-Pedic（记忆棉材料）的床垫，将太空技术引入民用。此后公司进入全球扩张阶段并不断完善自身制造及渠道布局。2010年，公司进入中国市场，成立中国分公司，并于2011年在中国开设第一家制造工厂。2013年，公司以2.286亿美元成功收购知名床垫品牌商Searly，由记忆棉品类向弹簧床垫进行外延拓展。截至目前，公司产品已经覆盖全球超过100个国家，成为全球床垫行业龙头。

公司进入成熟期，单一客户依赖导致业绩波动。经过三十年深耕，公司发展已进入成熟期。2015年起，随着美国两大床垫巨头Mattress Firm及Sleepy’s的合并，公司对第一大客户的销售占比高达25%。单一渠道依赖度较高为公司后续发展带来一定的隐忧，2016年Mattress Firm受电商冲击销售下滑，拖累Tempur收入端。2017年Mattress Firm陷入破产危机并与Tempur解除合约，当年Tempur对Mattress Firm的销售额从2016年的6.69亿美元下降至0.96亿美元，直接导致Tempur2017年收入端下滑12%，利润端下滑29%。2018-2019年，公司通过细化产品矩阵及深化渠道布局，逐渐从Mattress Firm带来的阴霾中走出，焕发新生机。2019年公司营业收入31.06亿美元，同比+14.9%，净利润1.89亿美元，同比+38.5%；2020Q1-3，公司收入端同比+17%，利润端同比+31%。

品牌及产品：不断完善品牌及产品矩阵，构建多元、清晰的产品体系。基本完成品牌矩阵布局，覆盖各类市场需求。公司目前已拥有Tempur-Pedic、Stearn&Foster及Sealy三大自主品牌。其中Tempur-Pedic聚焦高端市场，产品以记忆棉材质为主，价格带介于1999美元-7499美元之间；Stearns&Foster品牌定位中高端，产品以记忆棉和弹簧等复合材质为主，价格带位于1499-4999美元之间；Sealy定位中端市场，以弹簧及复合材质为主，价格带介于399-2499美元。2020年1月，公司收购美国著名床垫代工商Sherwood Bedding以更好地覆盖渠道品牌市场。

持续进行新品迭代及产品线优化，更好满足细分需求。公司持续进行新品推出和迭代，并对产品系列进行优化，以更好地满足消费者需求及降低选购难度。例如2018年时，公司对Tempur的产品线进行优化整合，使用更加清晰和统一的产品划分方式以降低消费者选购难度。

渠道：将直营渠道（DTC）作为渠道建设重心，同时不断开拓第三方合作渠道扩大销售覆盖。

直营渠道占比不断提升，2019年直营渠道同比增长54%。截至2019年，公司直营渠道（包括线下直营店及电商渠道）收入同比增长54%，占比达到12.5%，较2017年提升4.2pp。长期来看，公司目标将直营渠道占比提升至25%。

积极拥抱电商化趋势，推出多款可压缩床垫。公司线上渠道包括Tempur官网及第三方线上平台，截至20Q3公司线上渠道收入占比达到20%，较2015年提升18pp。为更好适应电商销售，公司在产品端也做出相应的调整，例如推出三个压缩床垫锡类以覆盖高中低三档市场。

线下直营渠道采取品牌专卖及集合店相结合方式。公司直营线下渠道主要包括Tempur-Pedic零售店及Sleep Outfitters零售店。其中Tempur-Pedic零售店主要针对希望有个性化和周到服务的消费者。根据公司调研，约有20%的美国消费者希望直接从制造商处购买床垫，Tempur-Pedic品牌零售店针可较好的满足这部分消费者的需求。Tempur-Pedic品牌零售店销售Tempur-Pedic各系列床垫，主要位于人流量较大的高级购物中心。截至2019年末，Tempur-Pedic零售店数量达到56家，20Q1-3新开店14家，长期开店目标在125-150家。Sleep Outfitters门店销售公司旗下包括Tempur，Sealy和Stearns&Foster品牌商品，价格带位于399-7499美元之间，可为消费者提供多种价位的选择。截至20Q3，公司Sleep Outfitters门店数量约为100家。

深化原有渠道合作并不断开拓新合作伙伴。经历2017年与Mattress Firm解约事件后，2018年公司聚焦于深化与已有第三方零售商的合作关系，2019年公司加速第三方零售渠道开拓。2019年公司共签订三份合作协议：1）Q4与Mattress Firm达成协议，重新进入Mattress Firm位于美国的2500家零售门店；2）扩大与已有合作渠道Big Lots（在全美拥有约1400家零售店）合作范围，引入入门级Sealy产品；3）与欧洲床品零售商Beter Bed Holding达成合作，19年已进入超过100家门店。

投资建议：Tempur-Searly是全球领先的床垫制造及品牌商，其产品以记忆棉床垫作为主打品类。2017年由于销售占比近25%的第一大客户Mattress Firm遭遇破产危机并解除与公司的合作，Tempur业绩下滑较多。随后从2018年开始，公司在产品端进行产品系列的重新梳理并持续推出新品以满足更加细分的需求；在渠道端发力直营门店及电商渠道的建设，同时深化第三方分销渠道合作，拓展新的分销客户。2019年公司收入已基本恢复至Mattress Firm事件之前的水平。同为记忆棉床垫制造商，Tempur-Sealy对我国记忆棉床垫龙头【梦百合】的品牌化转型具有重要借鉴意义：1）产品力是品牌的基础。Tempur的成功源于其率先实现记忆棉产品的民用化，而梦百合独家的非温感记忆棉专利解决了记忆棉的硬度易随温度变化的痛点，同时多年ODM代工经验令梦百合产品力已经得到业界的广泛认可。2）连锁第三方渠道仍是美国床垫行业最重要的销售渠道之一，但对单一渠道过度依赖会提升经营风险。梦百合在海外的渠道拓展也以家具零售商渠道为主，通过收购德国零售商MC及美国零售商Mor，公司可以快速进入当地市场，同时对于渠道有较强的掌控能力。3）品牌零售店是提升消费体验及品牌曝光的重要途径。近两年Tempur发力Tempur-Pedic品牌零售店建设的重要原因是品牌零售店可以有效提升品牌曝光和消费者体验。而梦百合国内渠道建设进入加速期，预计21年国内门店数量可达1000家，有望带动国内品牌业务进入新阶段。

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