开源固收|规模为王：关于母强子弱或母弱子强的一些统计规律

来源：致我们深爱的债券市场

开源固收：杨为敩/梁岩涛

摘要

1、当母强子弱时，母公司的高信用并不一定可以给子公司的信用背书：

1）在历史上所有子弱母强且子公司违约的案例中，子公司违约不但很少会带动母公司违约，而且子公司有可能在母公司信用很好的情况下违约；

2）在定价上，偏强的母公司对偏弱的子公司的影响也是模糊且不显著的，但存在母公司收益率上升带动子公司的信用走低的案例。

2、当存在子强母弱情况时，偏弱的母公司在定价和违约上对子公司施加影响的统计结论似乎有所不同：

1）现存的子强母弱案例中，母公司的风险似乎都没有体现在子公司的定价中；

2）但经验上，偏弱的母公司大概率会带动子公司违约。

3、定价和违约其实不是关键差异，实质的差异可能是子公司的规模及重要性：

1）无论母公司对子公司产生何种影响，都是以子公司规模或地位较高为前提的，甚至母公司出现极端风险后，规模较大的子公司也成为母公司首选的救命稻草；

2）子公司的规模若相对于母公司偏小，相当于子公司在集团中不具备太强的议价能力，子公司的信用表现几乎是独立的，即使母公司偏弱，也不至于对子公司构成太大影响。

4、一旦子公司的规模相对母公司足够大的时候，在考虑子公司的投资价值时，我们应同时把母公司的信用作为外生变量纳入考虑，而子公司的规模相对母公司偏小时，我们可以近似把子公司看作一个相对独立且封闭的个体。

5、母公司存在对子公司的信用拖累风险时，一个异常点是子公司其他应收款大幅上升：

1）母公司对子公司的拖累主要体现供应链欠款和资金占用上，这两个线索最终都会指向子公司的其他应收款的大幅上升；

2）已经违约的子强母弱的案例中，子公司的其他应收款在过去的10年间都保持着至少40%的高速年化增长。

6、当然，其他应收款只是母公司对子公司形成拖累的必要条件：

1）在母公司占资的概率上，一个更为精细的条件是：母公司的其他应付款的增长速度需要与子公司的其他应收款相互匹配；

2）如果用这一标准去看，永泰能源是一个伪例，我们无需过度关心永泰集团的信用情况，但仅仅从永泰能源的运行情况出发，我们依然可以对其风险有客观且准确的评估。

正文

1、集团内子、母公司间存在信用差异

集团公司是在现代经济社会中，企业为了实现多种经济利益（垄断利润、规模经济收益、交易成本节约）所发展出的一种特殊的组织形态。在20世纪80至90年代的一轮集团化浪潮之后，集团化企业逐步分为两派：一是以中央或地方国有企业为中心及实控人，为了实现产业联动、完成兼并重组，完善央企、国企运行效率，推动国企有企业改革，而将诸多相关联企业合并所形成的企业集团；二是以民营企业为主导，且通过上下游企业间的并购的方式，为了更好地保护企业优质资产而生的集团型企业群体。

母公司在整个资本链条中的角色也可以分为两类。一类是掌控子公司控制权的同时，掌控经营决策权以及财务管理权，我国大型的国有企业集团更多属于此类；另一类则是经营权充分下放，各子公司对自身业务甚至财务具有一定控制权，这种模式在民营集团企业中较为常见。

在很多情况下，子、母公司的实力并非完全一致，我们经常会碰到母强子弱或母弱子强的组合。母、子公司之间的强弱差异主要体现在经营能力、决策权及财务管理方面，在一些案例中，考虑到融资成本、优质资产重组、经营保护等因素，集团经营主体和融资主体也会存在明确的分工。

在本文中，我们并不探讨如何去判定主体孰强孰弱，而是用子母公司各自的隐含评级的差异去评定子母之间的强弱关系。若子母公司的隐含评级相距两个级别或以上，且评级偏弱者的隐含评级低于AA+，则可以认为在市场的眼中，子母公司存在信用上的显著差异。

2、当风险开始扩散，子公司对于母公司的相对规模是风险传播的重要因素

无论是子强母弱还是母强子弱，子公司的规模可能是母公司对子公司是否存在影响的决定者。一旦当子公司的规模相对母公司足够大的时候，在考虑子公司的投资价值时，我们应同时把母公司的信用作为外生变量纳入考虑，而当子公司的规模相对母公司偏小时，我们可以近似把子公司看作一个相对独立且封闭的个体。

2.1、子弱母强：“母强”并不是无条件的增信

母公司的高信用并不一定可给子公司的信用背书

1）在历史上所有子弱母强且子公司违约的案例中，子公司的违约不但很少会带动母公司违约，而且子公司有可能在母公司信用很好的情况下违约。直观地看，历史上大多数偏弱子公司的信用违约都是子公司单方违约的，甚至子公司可能在母公司信用很好的情况下违约，譬如国机重装、沈阳机床。

2）在定价这一视角上，偏强的母公司对偏弱的子公司的影响也是模糊且不显著的。就当前所有母强子弱样本来说，偏强的母公司的债券收益率出现异常上升（出现官方评级无法解释的明显上升）的概率甚至要多于偏弱的子公司，这说明：市场对子公司的警惕性增加，并不是母公司收益率估价上升的必要条件，相反，一旦市场提高了对母公司的警惕性，有可能会带动子公司的信用走低。（黄色标识为隐含评级明显低于实际评级的情形）

母公司是否对子公司产生定价或违约影响，其关键可能是母公司规模是否相对于子公司来说足够大。

1）从已发生的事实来看，无论母公司对子公司产生何种影响，都是以子公司规模或地位较高为前提的。如果子公司在母公司中的规模或地位较高，子母公司相互牵连或制约的力量是不可忽视的，我们不但需要考虑子公司本身的情况，也需要同时考虑母公司的信用情况。譬如，象屿股份及紫光集团的规模分别是其母公司象屿集团及清华控股的47%和61%，二者都出现过子母公司的收益率异常同升的情况。虽然我们无法把这些情况都界定为母公司的拖累，但在业务及规模非常相近的情况下，子母公司应该已经形成了彼此牵连且难以分割的系统。

2）子公司的规模若相对于母公司偏小，则相当于子公司在集团中不具备太强的议价能力，子公司的信用表现几乎是独立的。如果在缺乏担保、交叉条款的情况下，无论是业务还是危机援救方面，母公司所给予规模偏小的子公司的驰援是不足的。譬如，规模上国机重装仅仅占机工集团的6%，沈阳机床集团也仅仅占通用控股的18%，在这两个案例中，子公司都是在母公司AAA的信用背景下违约的。

2.2、子强母弱：风险传染的条件

对于现存的子强母弱的案例，所呈现出的规律似乎是：偏弱的母公司不太会影响子公司的定价，但会把子公司拖向违约的边缘。

1）现存的子强母弱案例中，母公司的风险似乎都没有体现在子公司的定价中。从目前的收益率表现看，在4只子强母弱的样本中，只有母公司的隐含评级明显低于实际评级，但子公司的隐含评级与实际评级的差异不大，这些事实所体现的，是母公司的风险并没有充分传染到子公司之中。（黄色标识为隐含评级明显低于实际评级的情形）

2）但违约样本中所体现的规律是：偏弱的母公司大概率会带动子公司违约。在所有的违约案例中，如果在违约前母公司的信用相对子公司更弱的话，则大部分违约会同时在母公司和子公司上发生，譬如：东旭光电（维权）、江苏宏图、神雾环保、永泰能源都与信用更弱的母公司先后违约，至少在统计学规律上，母公司对子公司的影响是显著的。

定价和违约并不代表着两个独立且彼此割裂的体系，真实的情况可能是：母公司是否会对子公司产生拖累，同样与子公司的规模及重要性有关。

1）若子公司相对母公司来说规模不大，母公司的弱信用不太会影响子公司。譬如：凤凰置业的规模仅仅相当于凤凰出版的15%，青海水利水电的规模仅仅相当于青海国资的5.8%，即使二者的母公司的收益率因信用问题而异常高企，凤凰置业及青海水利水电所体现的收益率水平至少和官方评级是匹配的。

2）如果子公司相对于母公司的规模足够大，当母公司出现极端风险后，子公司就成为了母公司首选的救命稻草。在子强母弱且相继违约的先例中，一个共性是：子公司的规模相对于母公司都基本偏大。譬如：永泰能源的规模可以占到永泰集团77%，东旭光电可以占到东旭集团的34%。

3、风险扩散的进一步线索

1）母公司对子公司的拖累主要体现在两点上，其一是供应链欠款；其二是资金占用，这两个线索最终都会集中于子公司的其他应收款的大幅上升上。事实上，在已经违约的子强母弱的案例中，子公司的其他应收款在过去的10年间都保持着至少40%的高速年化增长，且该增长速度都显著高于流动资产规模的速度。

2）当然，其他应收款只是母公司对子公司形成拖累的必要条件。子公司的其他应收款即使增长飞快，我们也要考虑造成此现象的原因是否来自于母公司的大幅占款。一个推断的线索是母公司的其他应付款，如果母公司的其他应付款呈现出类如子公司其他应收款的增长速度，那么会存在更高的母公司占资的概率。

3）如果用这一标准去看，永泰能源是一个伪例。对东旭、江苏宏图及神雾环保来说，母公司的其他应付款与子公司的其他应收款一同出现了类似级别的增速，从该现象推测，母公司可能对这几个主体存在大幅占款的情况，且随着母公司占资的影响升级，这几家主体的货币资金规模自2017年之后出现了非常明显的下降。然而，永泰能源的母公司（永泰集团）的其他应付款的年化增速却远不及永泰能源的其他应收款，从该迹象判断，永泰能源的占款方并非母公司，我们在分析永泰能源时，也无需引入母公司这一外生变量。

4、风险提示 

母公司占资比例过大、子公司的相对规模过大

文章来源

本内容源自2020.12.13日发布的报告《规模为王：关于母强子弱或母弱子强的一些统计规律》

——固收专题

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