【重磅!】王德伦vs公募保险外资大咖——兴业证券2021年度策略会圆桌论坛纪要|王德伦_新浪财经

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来源：XYSTRATEGY

★ 会议嘉宾介绍：

李慧勇：华宝基金副总经理。具有10多年宏观经济研究经验。长期担任多家知名媒体特邀评论员。2000年加入申万宏源研究所，曾担任董事总经理、所长助理、研究执行委员会副主任以及宏观首席分析师。

谢治宇：兴证全球基金总经理助理。历任兴全基金管理有限公司研究部研究员，专户投资部投资经理,兴全轻资产投资混合型证券投资基金(LOF)基金经理。现任基金管理部投资总监、兴全合润分级混合型证券投资基金基金经理、兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金基金经理、兴全社会价值三年持有期混合型证券投资基金投资经理。

辛炯官：未来资产中国区负责人。韩国籍，先后在韩国三星保险企业融资部、投资组合部、战略计划部、投资部工作，历任未来资产基金管理公司国际部部长，未来益财投资管理（上海）有限公司董事长等职务。

袁建军：汇添富基金副总经理。历任华夏证券股份有限公司研究所行业二部副经理，汇添富基金管理股份有限公司基金经理、专户投资总监、总经理助理，并于2014年至2015年期间担任中国证监会第十六届主板发行审核委员会专职委员。2005年4月加入汇添富基金管理股份有限公司,现任汇添富基金管理股份有限公司副总经理、投资决策委员会主席。

詹粤萍：现任民生通惠资产管理公司副总经理。历任安达信企业咨询有限公司注册会计师，法国兴业证券公司上海办事处高级研究员，博时基金管理有限公司首席分析师等职。2004--2005年友邦华泰基金管理有限公司研究部总监。2005年6月加入工银瑞信基金管理有限公司，后曾任工银瑞信核心价值股票型证券投资基金经理。

★ 会议主持人介绍：

王德伦：兴业证券首席策略分析师，经济与金融研究院院长助理，策略研究中心总经理。

王德伦：现在我们进入圆桌论坛环节，圆桌论坛的主题是新发展格局为中国带来的投资机会。在这次的圆桌论坛中，有幸邀请到了几位资本市场的大咖。下面由我非常荣幸地介绍一下几位：第一位是来自华宝基金的副总经理李慧勇先生；第二位是来自兴证全球基金总经理助理、著名基金经理谢治宇先生；第三位是我们的国际友人、代表国际资本的未来资产中国区负责人辛炯官先生；第四位是汇添富基金副总经理袁建军先生；最后一位是保险资产界的代表、民生通惠资产管理公司副总经理詹粤萍女士。

首先非常感谢各位大咖的光临，我也非常有幸作为主持人，代表投资者提出关于明年资产配置、宏观经济的问题，请几位大咖答疑解惑。第一个问题：2020年突如其来的疫情使全球经济经历了大起大落，如何看待明年整体经济状况及资本市场面临的宏观环境？可能会有哪些风险难题，或者机遇出路？

李慧勇：第一点，今年大起大落、异象频出，而明年可能迎来正常化趋势。正常化体现在：①摆脱疫情的短暂冲击后，经济即将回归正常的发展水平；②经历了比1929年大萧条更严重的衰退之后，世界经济的增长水平可能进入新的位置；③在应对危机而采取的“不正常”的政策常态化趋势下，出现的新常态与新格局。第二点是喧嚣之后，寻找中长期增长动力。尽管各国不遗余力地寻找新增长动力，却屡屡被各种黑天鹅因素打断，若疫情之后经济步入正轨，各国会继续在正常化的政策下寻找经济的持续增长动力。

假如这两点构成2021年的大格局，第一个重要影响在于：在享受了流动性盛宴之后，需要寻找真正代表未来经济景气的产业盛宴；第二个重要影响在于：如果前面的判断成立，要以平常心来投资和布局。由今年的大起大落、异象频出带来的不正常冲击和流动性宽松，在正常化之后，所有受益于突发因素的资产定价都将回归正常水平，因此，需要用长期视角分析未来的走势。

谢治宇：从我的角度考虑，会更加关注与市场结合紧密的方面。第一点，海外经济回归常态化。由于疫情，我们对今年国内外经济形势的判断出现了较大波动。从开始担心国内经济、担心出口，之后却发现出口大幅度超预期，而明年却可能出现相反的情况：当海外经济回归常态，出口领域是否还能维持如此的强度，今年受疫情影响起初受损、而后受益的领域是否会恢复如常，是否会导致市场经济结构、步调与今年完全不同。第二点，需要考虑因疫情导致的货币宽松政策在今年年底或者明年是否会发生改变。

辛炯官：今年我们听到最多的一个词是“史无前例”。全世界正在经历史无前例的疫情、史无前例的经济衰退、全球史无前例的财政或者货币政策，导致全球负债提升到史无前例的水平，而我们面对的难题也史无前例的错综复杂。从国际层面来看，我们在经历史无前例的科技创新和产业变革，国际间关系也正在经历更深刻的调整，因此不确定性与不稳定性明显增加。从短期角度来看，政策间平衡发展成为重中之重。绝大多数经济体当下最迫切的问题是如何止住疫情，同时公共卫生政策和经济发展之间的平衡也非常关键，如何让非正常的经济、财政及货币政策回归正轨成为了各国共同存在的忧患。从长期来看，经济层面的出路仍依靠改革。宏观层面上，各个国家都要降低对抗，加强政策协调性；微观层面上，各个国家都要利用内部的有形之手协调国家内部的利益阶层，实现自身的结构性改革。例如，美国制造业空心化，日本、欧洲劳动力结构调整，俄罗斯作为资源出口国家的多边化，及韩国房地产泡沫产生的两极分化等。

袁建军：第一，百年不遇的公共卫生危机下，危机的控制和收尾方式带来巨大的不确定性。虽然辉瑞和BioNTech最新的疫苗有效率达90%，实际上三期临床试验并没有结束，新的技术路线或者新的疫苗生产工艺的不确定性给今年收官带来极大的挑战。此外，由于病毒本身的变异性，未来可能出现世界卫生组织所说的病毒与人类长期共存的局面，彻底改变人类的工作和生活方式，因此，新常态化带来了巨大的不确定性。第二,为了控制疫情，主要的经济体都采取了非常激进的货币和财政政策，与之而来的是后疫情阶段的后遗症，例如通胀，更有可能出现反身性，引发滞涨风险，对资产管理和投资行业带来不利影响及风险因素的。

詹粤萍：讲到全球经济，大家更加关注的是美国和中国的经济发展。如果预测明年趋势，则首先需要回顾今年的状况。今年我会关注三个方面：疫情、刺激政策和美国总统选举。从刺激政策来看，中美政策都是“放水”，但路径有所不同。美国三月份开始降低利率，继而实施无上限的放水，8月份提出新一轮的刺激后，明年有望迎来效果。美国的刺激政策大多是在国家政府购买国债后转移给居民。美国的失业率较高，但可支配收入增速同样处于高位，达到6.8%。去年经济繁荣时期，可支配收入增速仅有3%。在带动美国的消费上行的同时，生产端仍未复苏。有关市场通胀的忧虑情绪，从货币的流通速度来看，通胀问题不是特别重要。生产端的库存处于低位。三季度整个经济活动恢复之后，库存有所改善，可能导致美国的生产端快速增长，即顺周期库存。而中国三月份之后开始复工复产，生产端快于消费端。尽管中国复工复产较快，但可支配收入增长仅在4%左右，与美国形成巨大的反差。中国可能是今年全球经济增速唯一为正的国家，但经济增长主要依靠基建投资和企业对固定资产投资。消费虽然在三季度有所回升，但对经济的贡献度仍然很低，接近于0。明年重点关注消费端能否上行，居民消费收入能否提高，从这两方面来看，中美差异较大，因此中美两国都是机会和风险并存。

王德伦：刚才各位大咖分析了整体经济面临的机遇与挑战，在此基础上，我们再叠加一个层面。在今年大规模政策刺激应对疫情、明年可能面临债务压力的情况下，如何看待大类资产配置？

詹粤萍：首先保险资管所受的约束较多，例如不能买商品的ETF，因此险资主战场仍债券以及权益为主。债券在今年承受较大压力，从长期对利率的判断来看，随着人口老龄化，很多国家不可避免地走上日本的道路。为应对疫情，美国提前实施了零利率政策。而零利率政策的实施对保险资管的压力很大。随着中国的利率率先恢复到疫情之前水平，今年上半年，10年期国债收益率最低达到2.48%，目前有所恢复。明年的债券市场将展现更加明显的优势。据我判断，宽货币和宽信用是不可以长期持续的。从险资的角度来说，由于中国的利率呈现长期向下趋势，因此要积极扩大权益类的投资。我们公司的股票占比在险资资管中高于行业平均，并且权益投资一直放在可交易类，所以在会计制度上已经提前。因此，明年股票最大的压力来自于估值。货币紧缩之后，估值将承压，但业绩会有所提升，明年的权益市场发展较为广阔。

袁建军：今年就是非常典型的经济复苏，整体来说，明年国内外整体能够确保经济增长，不过欧美国家或许落后一个季度，与中国的经济增长节奏不同。10月份中国的CPI已经跌到1%以下，我们认为通胀在明年上半年不足为虑。因此在通胀压力不大、企业竞争力明显改善的基础上，值得看好权益市场。第二，相对债券来讲，商品优势更加明显，在流动性宽松力度较大时期，商品对应的实体经济需求仍在恢复。所以流动性宽松的背景下，商品处于一个相对有利的一个位置。债券肯定是放在最后，因为债券在经济复苏的背景下，虽然通胀率不高，但是除了中国以外的大国已经实行零利率政策了，没有再降息的可能性。因此，我们倾向于认为明年经济复苏大背景下，宽信用、宽货币的阶段尚未到来，债券市场可能相对震荡。

辛炯官：建议尽量配置确定性比较高的资产方向。今年下半年以来，资产的投资主线包括两点：一是经济复苏，二是通胀预期。2021年可能维持这一逻辑。但多项潜在的风险不可忽视：一是疫情无法得到有效控制，导致经济缓慢复苏；二是货币政策接近极限，如果无法注入流动性，是否会引起债务危机；三是巨大的流动性助推资产价格泡沫，在流动性出现拐点之后，泡沫是否会坍塌。

站在外资的角度，我们还是建议超配中国，我个人认为中国市场风险收益比较不错。最近几年，大量的外资涌入中国市场，得益于中国市场具备其他市场中非常罕见的两个要素：一是相对高速的GDP增长，二是高于0的利率。除此之外，中国的疫情控制非常有效，并且中国财政政策、货币政策是世界主要经济体内最克制的，仍然有很多王牌可以打出来，促进经济发展。过去的中国经济经历了各种各样的挑战，也展现出中国经济具有很大的韧性。我认为低利率的环境将会长期保持，因此对权益市场整体持有乐观态度。即使部分领域处于历史估值高位，但考虑到目前的低利率环境，权益市场仍然具有巨大的投资潜力。此外我们看好部分成长性科技创新企业，目前要摆脱经济发展的困境，必须要依靠科技创新。

谢治宇：与前面几位相比，我可能更为谨慎一点，我主要谈谈对股票市场的看法。我们现在面对的最主要的问题是长期看好与短期高估值之间的矛盾。这个矛盾贯穿了今年和去年，并且今年问题存在的程度比高于去年，因为股价上涨，但盈利赶不上估值增加的速度。在这一背景下，大家对远期的看法可能被短期的高估值掩盖。而我认为这个问题要用时间来化解，我们现在看好的方向和公司，都需要用一段时间的较低收益率化解高估值。这些企业的韧性、持续性、强度都比之前看好的公司要大得多，有足够的能力度过这种状况。再好的东西都要有价格，一旦给的价格超出正常水平，则需要时间去修复。明年可能会给大家一个比较平淡的收益率，而不像过去两年那样激动人心。

李慧勇：我比较同意刚才几位嘉宾对战略市场配置和战术市场配置的观点。从战略来讲，大家会比较关注产业周期，从战术来讲，我们将围绕微观资产定价的几项决定因素进行评估，包括经济增长，流动性或其它依附于经济增长的变化。

第一，对于经济增长确定性的判断。全球进入了复苏阶段，由于中国疫情在先，复苏在先，全球复苏周期会比中国整体延迟一到两个季度，到目前为止都处于复苏阶段。各国的政策作用点不同，对供给和需求也有不同效果。比如说今年中国的出口远超预期，其实很大程度上是因为国外需求恢复比生产恢复更快，在一定阶段之内会支持中国和全球的复苏格局，假如这个判断成立，流动性自然而然也会有变化。

第二，中国目前处于信用周期扩张的高点，之后可能很难来突破这一增长速度。从利率来讲，过去利率和CPI关联度比较高，但在2015年之后，我们通过实证分析发现，真正与利率关联度较高、揭示利率走向的是名义GDP增速和PPI增速。基于明年走势进行分析，现在利率处在高位震荡阶段，在名义GDP或PPI见高回落之前，很难见到趋势性的拐点，初步判断来看，利率拐点大概会在明年上半年或者说二季度出现。

第三，我们需要判断传统的美林时钟所对应的资产表现。对权益资产来讲，经济复苏带来的业绩回升对传统顺周期提供了较强的支撑，而对于科技资产却面临着业绩和流动性的背离问题。较多科技资产处在业绩对估值的提升不能够完全抵消流动性边际收紧对估值压制的情况下，科技资产将面临分化，如新能源汽车产业链受到波动相对较小。

固收方面，对于配置型的投资者，由于利率水平在3.2%左右，固收市场处在较好的时间点；但对于交易型的投资者仍是良机未至，可能会面临边际性的流动性收紧。然而，在全球未出现新增长点的情况下，流动性收紧将缓慢收紧，尤其是美国，将导致美元在相当长的时间内保持弱势，进而带来历史最高水平的中美利差。

外汇方面，中国较好的经济基本面会对人民币的汇率形成比较好的支撑。商品方面，除了需求结构分析之外，由于全球的需求不足，我们可能更要关注供给结构的变量，在供给方面，谨慎来说，铜与其他基本金属相比更加抗跌，而原油的不确定性较大。

王德伦：大咖们勾勒了宏大而清晰的投资图景，那进入到最后一轮，从国内来看，重点是“十四五”加“双循环”；从全球来看，中国在经历新一轮开放，尤其是金融开放，外部投资者带动国内投资者结构和估值发生巨大变化。请问在“内外”环境之下，明年权益市场能产生哪些具体的、结构性的机会？

李慧勇：我觉得可以用两个词、八个字来概括。第一个词叫做改革赋能，通过改革为中国寻找新增长动力，第二个词是改革挖潜。潜的意思就是我们长期搁置的巨大潜能，比如没有完全释放的十四亿大市场，将需要通过改革创新来挖潜。具体来讲，不仅是明年，在未来五年甚至更长时间内，我比较看好四个产业方向：第一个是健康经济，因为中国已经进入中度甚至深度的老龄化社会，“十四五”将实现人民从全面小康到更美好生活的诉求，从而激发健康、保健方面的快速发展；第二个是数字经济，不限于5G、半导体硬件、软件，还包括一切依附于5G、IoT的产业生态；第三个是低碳经济，如新能源、绿色建筑等；第四个是大资管，2018年资管新规重塑行业形态后，将会迎来大资管行业的春天。

谢治宇：我倾向于逆向思考，如现在市场兴趣不是特别大、估值水平比较低的领域。可以找找看有无边际变化，如果从这个维度看一年的变化，效果会更加明显。

辛炯官：我的任务是开拓新市场。中国未来的资产确实符合长期价值投资导向，我们一直都看好中国，尤其像陆家嘴、浦东对外开放等方面。2004-2005年购买的未来资产大厦是韩国在海外投资的一个成功案例，当大家不看好时，用时间来实现自己的价值与投资能力。双循环与十四五确实是一个大话题，但话题越大越好，如果不考虑十年、二十年的投资目标，那么就没有投资的必要。中国的开放蓝图，对外资来说大有可为。机构投资者常常提问：到底注册制、科创板会如何，但我们只要跟着大的战略走，中间的波折可以忽略不计。

袁建军：我认为要换一个角度看明年的市场。投资机会来源于行业整合与供给侧改革，十四五规划中已经明确了优异赛道，但是最重要的是寻找赛道中能获得远高于同行竞争力的公司。举两个例子，一是马斯克指出，中国的新能源汽车零配件供应链是全球最有竞争力的，因此在上海的Model 3的本地化配套要提升到80%-90%。从特斯拉的案例来看，中国在很多细分领域的全球市占率不断提高，成长行业、消费品行业在全球市场的地位不断提升，还包括半导体等国产替代领域。此外，洗牌彻底的行业在明年有提价预期，从而带来更合适的投资机会。今年很多股票的投资逻辑是确定性估值的提升，而明年随着经济复苏，从成长视角选择股票更为关键。

詹粤萍：首先我自己是非常喜欢投资成长股的，但是如果从现有的分析框架来说，我认为明年的成长股压力较大。首先经济向上，其次货币周期到顶，最后监管趋紧，这三个维度为成长股带来明显的发展压力。我们对成长股持谨慎态度，而会更关注顺周期或低估值板块。如果考虑业绩增长因素，明年全年PPI数值可能超过CPI，顺周期板块的业绩增长更稳定，同时我们更加关注的是业绩的反转和可持续性。从长期的角度来说，仍然关注创新和补短板方向。

王德伦：相聚总是短暂的，每次的圆桌论坛环节，各位嘉宾都不遗余力的与大家分享自己的智慧和思考所得。非常感谢各位嘉宾给大家提供的建议，我相信从嘉宾的分享中，大家一定能获得更多的启发和收获。那么，再次谢谢各位投资者朋友的观看，谢谢大家。

兴业证券策略团队