【东吴固收李勇·可转债投资价值分析】飞凯转债：化学品领先企业，诸多热点概念助力腾飞——转债投资价值分析|李勇_新浪财经

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来源：李勇宏观债券研究

摘要

事件：

飞凯转债（123078.SZ）于11月26开始网上申购：总发行规模为8.25亿元，扣除发行费用后，本次向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金到位后，公司将按照项目的实际需求和轻重缓急将募集资金投入的实际需求和轻重缓急将募集资金投入10000t/a 紫外固化光纤涂覆材料扩建项目、年产2000 吨新型光引发剂项目、年产120 吨TFT-LCD 混合液晶显示材料项目、年产150 吨TFT-LCD 合成液晶显示材料项目、年产500 公斤OLED 显示材料项目和补充流动资金。

飞凯转债条款中规中矩；上市价格预计在113-118元之间：转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，股价为19.34元/股。下修条款为“20/30、85”，有条件赎回为“15/30、130”，有条件回售为“30、70”，条款中规中矩。以6年AA中债企业债到期收益率3.28%（11/26）计算，纯债价值为95.27元，债底保护性较弱。按照11月25日飞凯的收盘价为19.07元，转换平价为98.30元,平价溢价率为1.42%。根据2020年11月25日飞凯收盘价19.07元计算，初始转换平价为98.60元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计飞凯转债的转股溢价率在15%到20%之间。根据相对价值法估计飞凯转债上市价格约113元到118元之间，建议积极申购。

观点：

行业发展机遇良好，国家政策持续助力。公司所处行业为化学原料及化学制品制造业，主营业务为高科技制造领域适用的紫外固化材料及电子化学材料等材料的研究、生产和销售，涉及了目前多个热点概念。国务院颁布的《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出“十三五”期间将构建泛在高效的信息网络，完善新一代高速光纤网络。预计未来几年通信市场随着5G的建设将继续保持良好的发展势头。此外，公司第二大股东为上海半导体装备材料产业投资基金，持股大约为7%。上海是国内半导体产业的高地和先行者。半导体产业投资周期长、风险大，发展初期离不开政府资金的支持。

行业技术壁垒较高，公司大力发展新技术。公司所处行业中的紫外固化材料和电子化学材料领域经过多年的稳步发展，目前已进入产业化、规模化、集团化的发展阶段，技术落后、规模小、实力薄弱的企业已被市场淘汰，行业集中度较高。公司涉足的产业正面临着良好的行业发展机遇，为了保持市场领先优势，提升技术实力和核心竞争力，公司不断投入新产品和新技术的研发，以应对下游行业对于生产工艺的更高要求。除了保持公司在已有产品的竞争优势之外，公司也积极拓展开发紫外固化材料和电子化学材料领域内的其他产品，以及公司现有产品在其他领域的应用。

销售和财务费用持续增长，管理费用波动较大。19年年公司销售费用为1.07亿元，管理费用为1.58亿元，财务费用为0.23亿元。2018 年公司销售费用比上年度增加主要系长兴昆电、大瑞科技以及和成显示于本期实现全年度并表，公司业务规模增大所致; 2015到2017年度，管理费用远超其余费用，但是在公司进一步完善管理制度后该费用有所下降。2019年度，公司管理费用较上年度增加，主要系公司根据业绩完成情况计提超预期奖金增加；报告期内，财务费用呈现出稳定的小幅上升趋势，这主要系公司规模逐渐扩大所致。

风险提示：宏观经济波动风险，项目投产产能消化风险。

正文

1. 转债信息

转债存续期为 6 年，联合评级为 AA/AA，股价为 19.34 元/股。下修条款为“20/30、 85”，有条件赎回为“15/30、130”，有条件回售为“30、70”，条款中规中矩。以 6 年 AA 中债企业债到期收益率 3.28%（11/26）计算，纯债价值为 95.27 元，债底保护性较弱。按照11月 25日飞凯的收盘价为 19.07元，转换平价为 98.30元,平价溢价率为 1.42%。

根据 2020 年 11 月 25 日飞凯收盘价 19.07 元计算，初始转换平价为 98.60 元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计飞凯转债的转股溢价率在 15%到 20%之间。根据相对价值法估计飞凯转债上市价格约 113 元到 118 元之间。

2. 基本面分析

行业发展机遇良好，国家政策持续助力。公司所处行业为化学原料及化学制品制造业，主营业务为高科技制造领域适用的紫外固化材料及电子化学材料等材料的研究、生产和销售，涉及了目前多个热点概念。国务院颁布的《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出“十三五”期间将构建泛在高效的信息网络，完善新一代高速光纤网络。预计未来几年通信市场随着 5G 的建设将继续保持良好的发展势头。此外，公司第二大股东为上海半导体装备材料产业投资基金，持股大约为 7%。上海是国内半导体产业的高地和先行者。半导体产业投资周期长、风险大，发展初期离不开政府资金的支持。

营业收入逐年增长，但近年增速放缓。报告期内，公司主要产品为电子化学材料产品和紫外固化材料产品。报告期内随着新建项目投产、产能的逐步释放和协同效应的体现，公司业务和产品多样化发展，营业收入逐年增加。收入方面，2019 年实现营业总收入 8.6 亿元，同比增长 16.9%%；利润方面，2019 年实现归母净利润 2.6 亿元，同比上升 16.9%。收益质量方面，公司 2019 年净利润为 1.48 亿元，同比上升 8%。2019 年受国内外形势变化影响，光纤光缆市场增速放缓，2020 上半年公司收入大幅下滑。随着疫情持续好转，产业链上下游逐渐恢复，公司经营状态在逐渐好转。

销售和财务费用持续增长，管理费用波动较大。19 年年公司销售费用为 1.07 亿元，管理费用为 1.58 亿元，财务费用为 0.23 亿元。公司销售费用主要包括工资及统筹、佣金、运费和业务招待费等。2018 年公司销售费用比上年度增加主要系长兴昆电、大瑞科技以及和成显示于本期实现全年度并表，公司业务规模增大所致; 公司管理费用主要包括职工薪酬、中介机构服务费、股权激励费、办公费、折旧和摊销等。2015 到 2017 年度，管理费用远超其余费用，但是在公司进一步完善管理制度后该费用有所下降。2019 年度，公司管理费用较上年度增加，主要系公司根据业绩完成情况计提超预期奖金增加；公司财务费用主要包括利息支出、利息收入、票据贴现费用、汇兑损益及银行手续费等。报告期内，财务费用呈现出稳定的小幅上升趋势，这主要系公司规模逐渐扩大所致。