中金：稳杠杆、促改革、控风险—易纲行长论文解读

来源：中金点睛

11月16日，央行发布《再论中国金融资产结构及政策含义》，研究发现，2008-2018十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险明显向金融和政府部门集中（2018年末合计占比72.2%）。文章政策建议，1）要稳住宏观杠杆率，尽量长时间保持正常的货币政策，2）发展直接融资要依靠改革开放，加快推进证券发行注册制改革，完善证券市场法律体系，发展多层次股权融资市场，延续金融服务业务对外开放节奏，3）要管理好风险，管理好改革和开放顺序风险，管理好金融机构风险，管理好房地产市场风险。总体来看，相关政策建议已较为充分的体现在现有政策框架。向前看，我们认为金融机构发展需要顺应中国经济发展趋势，顺应金融供给侧改革需要，需要提高触达和洞察力以服务经济转型升级过程中金融需求最旺盛的客群。我们看好公司治理效率领先、战略聚焦零售、资管财富、中小企业和金融科技的上市银行。

宏观杠杆率上升过快，其势头近期得到遏制。

从2008年的145.4%上升至2018年的248.7%。2018年末中国金融资产规模721.8万亿元（2007-2018年CAGR为15%），金融资产规模与GDP之比为786%（较2007年末上升197ppt)。其中，国内主体持有的国内金融资产较快增长，银行贷款占比上升，直接融资占比下降，表外和资管业务快速发展。

图表: 中国金融资产2007-2018年的年均复合增速较1995-2007年下降（上图），相对GDP的增速有所放缓（下图）

资料来源：央行，中金公司研究部

图表: 金融资产中国内主体持有的贷款、债券、特定目的载体份额（即资管产品包括理财、信托、基金）占比较高且上升明显

资料来源：央行，中金公司研究部   注：存款是存款人对金融机构的债权，是存款人持有的金融资产，贷款是金融机构对债务人的债权，是金融机构持有的金融资产，因此存款和贷款均被视为金融资产。这样可以更全面地掌握和分析金融资产状况，但确实有重复计算之嫌，所以在理解数据时，一方面要认识这样分析的道理，另一方面也不能把存款和贷款资产简单相加，从而夸大了银行部门的权重。

金融风险向金融机构集中趋势明显。

文章测算，2018年末金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9/118.7万亿元，是2007年的5.85/2.60倍，占全部金融风险资产比重为54.5%/17.7%，两者合计占比72.2%（较2007年高2.6%）。其中，金融机构承担风险占比较2007年提高14.2ppt，风险向金融机构集中趋势明显。报告认为，主要原因有二：直接融资尤其是股票融资增长较慢，法治和信用环境制约了直接融资发展；宏观经济运行对金融机构产生了影响，金融危机后扩大内需过程中银行债务增长过快，同时名义GDP增速下降。

图表: 债权类资产，和包含代客理财、资金信托、证券投资基金在内的特殊目的载体较GDP增长较快，股票类资产增长慢于GDP（2007年是股票市值高点，2018年是低点，结果有偏离）（上图）；宏观杠杆率上升（下图）

资料来源：央行，国家资产负债表研究中心，中金公司研究部

图表: 央行测算得，2007-2018年金融资产风险向金融机构集中的趋势明显

资料来源：央行，中金公司研究部

分部门金融资产结构分化，金融机构资产负债表管理更需精细化。

资产负债管理更精细（资产负债配置预判更准确，数据积累和投研能力变得更为重要）、客户服务能力更强（资产和负债配置趋同的情况下产品和服务竞争更为激烈，科技可提升客户服务体验）、直接融资市场如资产财富管理业务布局更为领先的银行，仍可能提升市场份额、提高盈利能力。

► 居民部门是唯一金融资金净供给的部门（金融资金运用>来源，其他部门包括企业、政府、金融机构、国外部门），金融资产配置多元化趋势开展。对于金融机构经营而言，按揭业务风险较低、消费信贷业务存在发展空间，资管财富行业逐步；当然也需注意居民杠杆的过快上升。

图表: 居民部门是唯一金融资金净供给的部门；金融资金运用中通货和存款占比下降，保险和特定目的载体占比上升；居民部门资金来源增速快于资金运用，主要来自于个人住房贷款增长较快

资料来源：央行，中金公司研究部

►企业部门是金融资金净融入最大的部门，主要通过银行贷款方式发放；政府部门由金融资金净供给者变为净需求者，金融机构资产配置更需关注企业和政府平台类债务的风险识别和定价。

图表: 企业部门是金融资金净融入最大的部门；金融资金运用中跨境投资占比提升较快；金融资金来源中贷款和债券融资占比较高、增长较快，股票融资占比下降

资料来源：央行，中金公司研究部

图表: 政府部门由金融资金净供给者变为净需求者；金融资金运用中股票占比下降，主要由于股权分置改革；金融资金来源中，政府债务（债券和贷款）和社保收入增长较快，未包括部分隐性债务，其中贷款近年来有所下降

资料来源：央行，中金公司研究部

►居民和企业部门的金融资金运用中，特定目的载体（资管产品）占比均快速提升，分别由2007年的5.3%和1.2%上升至2018年末的17.2%、12.5%。

图表: 金融机构的金融资金运用中，贷款和债券投资增长较快（2007-2018CAGR后者超过前者）；金融资金来源中存款占比下降，债券融资占比上升

资料来源：央行，中金公司研究部

图表: 国外部门金融资金运用中直接投资占比较高，但较2007年有所下降，而股票和债券投资占比增加

资料来源：央行，中金公司研究部

图表: 2019年底我国直接融资比重仅34.1%，不仅低于市场主导型国家美国，也低于传统的银行主导型的日本和德国

资料来源：BIS，世界银行，中金公司研究部 注：存量法下的直接融资比例=（国内上市公司股票总市值+非金融企业债券余额）/（国内上市公司股票总市值+非金融企业债券余额+银行对私人非金融部门的贷款余额），其中股票市值数据来自世界银行，债券余额和银行信贷数据来自BIS

风险

宏观杠杆率上行积聚系统风险；稳杠杆过程中部分银行面临信用和流动性风险。

文章来源

本文摘自：2020年11月22日已经发布的《稳杠杆、促改革、控风险—易纲行长论文解读》

分析员 张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

分析员 严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177

联系人 耿浩淼 SAC 执业证书编号：S0080120080073

分析员 王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841

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