国君食饮 | 食品饮料行业2020三季报总结：分化不断加剧，白酒加速改善_新浪财经

来源：国泰君安证券研究

报告摘要：

投资建议：白酒行业高质量集中化发展趋势加速，分化预计持续，春节旺季值得期待；大众品龙头竞争优势持续强化，盈利提升趋势明确。1）白酒建议增持：茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业，黑马：迎驾贡酒、酒鬼酒。2）大众品建议增持：绝味食品、巴比食品、青岛啤酒、恒顺醋业、伊利股份、涪陵榨菜、中炬高新、海天味业、洽洽食品、安井食品、双汇发展等。

2020Q3板块整体平稳增长，白酒环比改善最为显著。2020Q1-3食品饮料板块收入、净利润分别同比增7%、11%。2020Q3单季食品饮料板块收入同比增10%，增速同比降5pct、环比降1.5pct，净利润349亿元，同比增18%，增速同比升3pct、环比降3pct，整体增长稳健，确定性凸显。细分看，Q3一线白酒稳定，收入同比增11%，白酒整体同比增12%；调味品收入同比增9%；乳制品、啤酒收入分别同比增10%、7%；肉制品、速冻收入分别同比增18%、28%。Q3白酒环比改善势头更显著，大众品在经历Q2强劲复苏后增速环比有所回落。

白酒：环比显著改善，高端稳定，次高端龙头显弹性。2020Q1-3白酒收入+5%、利润+10%，单Q3收入同比+12%、利润+13.4%，增速环比+8pct、7pct。一线白酒（茅五泸洋）Q1-3收入+7%、利润+12%，单Q3收入11%、利润12%，增速环比+6pct、+4pct；二线白酒Q1-Q3收入-1%、利润-4%，单Q3收入14%、利润22%，均转正，且在结构升级、控费减费等影响下利润增速高于收入。单Q3白酒板块期间费用率17.7%，同比+0.1pct，其中一线为14.5%，同比-0.8pct，二三线为26.2%，同比+2.5pct，二三线酒企加大销售端投入带动费率上行。

大众品：1）乳品：季节波动加剧，竞争格局优化。单Q3收入/利润同比+10%/30%，较Q2降9pct/30pct，终端去库存及进出货节奏变动导致季度波动，格局优化使费用率明显下降。2）啤酒：龙头量价稳增，盈利凸显。单Q3收入/利润同比+7.4%/7.8%，较Q2环比降4.1pct/34.3pct，毛利率同比+2.5pct、净利率11.1%同比持平。3）调味品：分化加剧，强者恒强。单Q3收入/利润分别同比+13%/57%，增速环比略下降，行业供需恢复常态，行业分化加剧，龙头有望长期稳健增长。4）肉制品：卤味龙头阶段性分化，成本压力趋缓。板块Q3收入利润同比+18%/25%，环比放缓，但毛利率/净利率环比+0.6pct/0.7pct。5）速冻：收入高增长，盈利高弹性。单Q3收入/利润同比+28%/110%，维持高增的同时盈利能力明显提升。

风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，食品安全问题等。

01 板块整体稳健增长，白酒环比改善更显著

2020Q3板块收入、利润增速环比明显提升。2020Q1-3食品饮料板块收入、净利润分别为6182亿元、1093亿元，同比增7%、11%，增速同比降12pct、降8pct。2020Q3单季度食品饮料板块收入2112亿元，同比增10%，增速同比降5pct、环比降1.5pct，净利润349亿元，同比增18%，增速同比升3pct、环比降3pct，整体增长稳健，凸显确定性。细分来看，Q3一线白酒稳定，收入同比增11%，白酒整体同比增12%；调味品收入同比增9%，增速同比降7pct、环比降15pct；乳制品、啤酒收入增速环比放缓，Q2收入分别同比增10%、7%；肉制品、速冻食品收入增速分别为18%、28%，环比亦有所放缓。可见Q3白酒环比改善势头更为显著，大众品在经历Q2强劲复苏后增速环比有所回落。

02 子板块：分化加剧，龙头稳定性更强

2.1.白酒：高端稳定，次高端龙头业绩弹性凸显

白酒板块三季报环比改善显著，利润增速高于收入增速。2020Q1-Q3白酒收入+5%、利润+10%，其中Q3单季度收入同比+12%、利润+13.4%，收入、利润增速分别环比改善8pct、7pct。一线白酒（茅五泸洋，下同）Q1-Q3收入+7%、利润+12%，收入、净利润分别占白酒板块73%、87%，其中Q3单季度收入11%、利润12%，增速分别环比改善6pct、4pct；二线白酒Q1-Q3收入-1%、利润-4%，其中Q3收入14%、利润22%，收入、利润增速转正，环比改善显著，并且在结构升级、控费减费等影响下利润增速高于收入增速。

毛利率方面，一线白酒维持高水平，二三线整体环比改善显著，产品结构升级拉动毛利率提升。2020Q1-Q3白酒板块毛利率77.2%、同比+0.4pct，其中一线白酒毛利率83.1%、同比+0.8pct；二三线白酒毛利率60.9%，同比-1.7pct，但环比+1.6pct。Q3单季度白酒板块毛利率78.7%，同比+0.8pct、环比+3.4，其中一线白酒毛利率84%，同比+0.3pct、环比+2.1pct，维持高毛利水平，泸州老窖国窖拉动产品结构升级，Q3毛利率同比+2.7pct至86.9%；二三线白酒毛利率64.1%，同比+2.7pct、环比+6.4pct，环比改善显著，其中山西汾酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒等毛利率改善突出，山西汾酒Q3毛利率同比+9pct至73%，一方面青花、玻汾提价贡献积极，另一方面2019Q3玻汾及系列酒增长更快导致毛利率水平显著低于公司正常水平，2020Q3中高端产品发力下产品结构升级明显；今世缘国缘系列高速放量驱动产品结构提升，Q3毛利率同比+2.8pct至76.79%；口子窖团购发力，口子10年以上产品增速领先，产品结构提升明显，Q3毛利率同比+6.33pct至76.74%；迎驾贡酒中高端白酒发力，拉动Q3毛利率同比+1.7pct至62.8%（+1.7pct）。

净利率方面，累计来看，板块盈利能力略下降，主要系二三线酒企毛利率波动拖累，但单三季度板块盈利能力边际向好。一线酒企在疫情期间仍护城河优势凸显，盈利能力稳步提升，且二三线酒企盈利能力有修复，主要归功于少数高端及区域龙头酒企的优异表现。

1）累计来看，板块盈利能力略下降：2020Q1-Q3白酒板块净利率为36.2%，同比提升1.5pct，其中一线酒企期内净利率为43.1%，同比提升1.8pct，对板块盈利能力形成支撑，而二三线酒企净利率为17.2%，同比下降0.6pct，对板块盈利能力有拖累，主要系上半年货折加大致使毛利率降低。

2）单季度来看，三季度板块盈利能力边际向好：一线酒企盈利能力提升对Q3板块盈利能力带动明显，2020Q3白酒板块净利率为34.8%，同比提升0.4pct，一线白酒板块净利率为41.2%，同比提升0.3pct，增幅较为明显，其中老窖、洋河期内净利率分别同比提升10.05pct、1.86pct;二三线白酒企业净利率为17.7%，同比提升0.1pct，相对维持稳定，其中山西汾酒、今世缘净利率提振显著，期内净利率分别提升6.25pct、2.05pct。

期间费用率方面，累计来看，前三季度期间费用率同比下降。其中一线酒企在前三季度的费用管控较好，对板块费率降低有主要贡献。单季度来看，由于疫情影响边际弱化，二三线企业加大双节旺季投入争夺市场，Q3期间费用率同比提升并拉动板块整体费率上行，但一线酒企凭借其强势品牌力仍保持较低的费用投放力度，期间费用率同比下降。

1、累计前三季度看，2020Q1-Q3白酒板块期间费用率为16%，同比下降1pct，其中一线白酒期间费用率为12.8%，同比下降1.2pct，二三线白酒期间费用率为24.8%，同比提升0.1pct，综合来看，一线酒企前三季度在疫情冲击下费用管控较优，带动板块整体费用率下行。

1）销售费用方面，2020Q1-Q3白酒板块销售费用率为10.3%，同比下降1.1pct，其中一线白酒期内销售费用率为7.5%，同比下降1.2pct，下降明显，而二三线酒企期内销售费用率为18.1%，同比下降0.2pct，也有下降，主要系上半年疫情冲击下各酒企被动减少地面费用投入所致。2）管理费用方面，2020Q1-Q3白酒板块管理费用率为6.3%，同比提升0.2pct，其中一线酒企期内管理费用率为6.1%，同比提升0.1pct，二三线酒企期内管理费用率为6.9%，同比提升0.5pct，主要系疫情期间费用确认所致。

2、单三季度来看，2020Q3白酒板块期间费用率为17.7%，同比提升0.1pct,其中一线酒企期间费用率为14.5%，同比下降0.8pct，二三线酒企期间费用率为26.2%，同比提升2.5pct，综合来看，单季度费率上行主要系二三线酒企加大销售端投入带动，管理费用则管控良好。

1）销售费用方面，2020Q3白酒板块销售费用率为11.7%，同比提升0.1%，其中一线酒企销售费用率为8.9%，同比下降1pct，二三线酒企销售费用率为19.3%，同比提升3.1pct，主要系二三线酒企在疫情期间竞争加剧，面临双节窗口期，各家酒企均加大费用投放力度抢占市场。2）管理费用率方面，2020Q3白酒板块管理费用率为6.9%，同比提升0.1pct，相对稳定，其中一线酒企管理费用率为6.7%，同比提升0.1pct，二三线酒企管理费用率为7.4%，同比下降0.3pct。

贵州茅台：直营提升，稳健运行。2020前三季度营业总收入695.75亿元、同比+9.6%（含利息收入23.6亿），营收672.15亿元、同比+10.3%%，归母净利338.27亿元、同比+11.1%。Q3单季度营收同比+8.5%、归母净利同比+6.9%。Q3单季茅台酒208.8亿、同比+10%，系列酒23.5亿、同比略降1%，我们推测上半年为完成任务过半目标导致工作节奏略有前移，预计下半年发货节奏将更加平稳。Q3末直营占比提升至12.6%，预计Q4直营将继续发力。Q3毛利率91.1%、同比+0.3pct，预计主要系直营拉动。茅台批价节后保持坚挺，需求刚性凸显，目前经销商10月计划仍在执行中。Q3略低于预期，直营占比提升、发货节奏趋稳更加彰显渠道优化与经营稳健趋势，全年目标无忧，强大品牌力支撑长期高质量发展。

五粮液：龙头凸显稳健，发展迎接质变。Q1-Q3实现营收424.93亿、同比+14.5%，净利润145.5亿、同比+15.96%，其中Q3单季度营收117.3亿、同比+17.8%，净利润36.9亿、同比+15.03%，Q3环比加速，业绩超预期，全年目标有望顺利完成。普五主品牌保持量价齐升趋势，尤其是Q3旺季放量后批价依旧稳住，量价齐升释放积极信号。Q3单季度毛利率74.5%，同比+0.7pct，延续上行趋势，结构升级与渠道优化为主要贡献。渠道改革精耕效果持续凸显，目前批价维持在960元左右，2000+以上新品丰富“1+3”产品体系布局，进一步巩固高端形象，为产品结构持续优化、团购战略有效推进奠定基础，迈进高质量发展阶段。

泸州老窖：业绩再超预期，国窖引领发展。Q1-Q3营收115.99亿、同比+1.06%，归母净利润48.15亿、同比+26.88%；Q3单季度收入同比+14.45%、归母净利同比+52.55%，利润高增超预期。国窖预计Q3单季度销售同比+25-30%左右，环比再提速，根据草根调研，国窖全年目标已顺利完成，会战市场为全国范围拓展树立有效样板。Q3单季度净利率同比+10pct至40%，盈利提升亮眼，其中毛利率同比+2.7pct至86.9%，预计主要系国窖贡献主力拉动产品结构升级；销售费用率同比-14pct至17%，预计主要系疫情影响投放节奏。截止9月末预收13.9亿，国窖提价后调动经销商打款积极性。公司目前严格执行计划配额制，对配额提出“四不”原则，延续上半年渠道管控思路，挺价后注重价格体系维护、减轻经销商压力，品牌拉力效果有望持续凸显。高端白酒仍处于高景气期，老窖有望凭借品牌势能提升、高效团队执行实现长期增长。

洋河股份：Q3增速转正，梦系列渐入佳境。2020Q1-Q3实现收入、利润189.14亿元、71.86亿元，分别同比-10.35%、+0.55%，其中2020Q3实现收入、利润54.85亿、17.85亿元，分别同增7.57%、14.07%。公司19Q3以来首次实现正增长，主要系19Q3处于深度调整期，收入、利润低基数下梦系列加速放量。公司Q3业绩表现超预期，主要系Q3公司投资证券公允价值提升贡献近3亿利润，扣非后净利润同增2.25%，符合预期。公司期内毛利率73.16%，较19年同期下降0.78pct，推测系梦之蓝货折投入计入成本端，抵消产品结构提升对毛利率的拉动；公司期内销售、管理费用率同比基本持平，计入公允价值提升的贡献后，期内归母净利率32.54%，同比提升1.86pct。公司回款改善，期末合同负债38.69亿元，环比2020Q2基本持平；Q3销售收现仅同比下滑5.12%, 环比20Q2明显收窄，期内经营性净现金流同比增加2.69%，增速环比提振明显。短期内，梦之蓝M6+双节放量之后价盘、库存依旧稳定，表明新品结合大商模式运作取得阶段性成功，新品正逐步度过导入期，将进入消费者培育阶段，未来消费者对新老M6转化率有望持续提升，梦系列有望继续实现增长。另外，梦系列恢复增长将为海之蓝、天之蓝提供更多调整空间，利于公司进一步调整。

山西汾酒：业绩靓丽，跨步复兴。利润Q1-Q3收入103.74亿、同比+13.05%，归母净利24.6亿元、同比+43.78%。其中Q3单季度收入同比+25.15%、归母同比+69.36%，业绩高增亮眼，大超市场预期。分产品看，根据草根调研，随着白酒消费场景恢复、需求回升，青花迎来较大发展空间，量价齐升趋势下预计高速增长；巴拿马延续双位数增长，老白汾环比继续改善；玻汾提价效应拉动收入高增长。Q3毛利率同比+9pct至73%，一方面青花、玻汾提价贡献积极，另一方面2019Q3玻汾及系列酒增长更快导致毛利率水平显著低于公司正常水平，2020Q3中高端产品发力下产品结构升级明显；净利率同比+5pct至24.8%，单季度盈利提升亮眼。汾酒泛全国化扩张战略清晰，营销架构优化助力长三角、珠三角等重点市场持续增长。低端大单品玻汾头部地位持续凸显，重点聚焦主力产品青花，强品牌力引领未来产品结构升级趋势，盈利高增长有望持续，清香龙头复兴正当时。

顺鑫农业：业绩低预期，短期调整积蓄长期力量。Q1-Q3营收124.19亿、同比+12.27%，归母净利4.34亿、同比-34.78%；Q3单季度营收28.99亿、同比+9.57%；归母净利-1.15亿元，2019Q3为1666万元，利润低于预期。收入端，Q3母公司报表收入（包含白酒和肉类）26.3亿、同比+8%，其中预计白酒收入持平微增，截止9月底白酒业务预收29亿，环比持平。利润端，母公司报表亏损5551万，考虑到白酒、肉类均盈利，亏损预计主要收总部费用拖累，合并报表利润预计主要受地产亏损和利息费用拖累。Q3毛利率同比-5pct至23.6%，预计主要系中高端产品销售恢复缓慢和货折增加影响。Q3单季度销售费用率上升较多，但前三季度累计销售费用率同比-1.1pct至8.2%。业绩短期承压，但长期白酒主业发展路径坚定，“树样板、调结构、深分销”战略明确，牛栏山光瓶龙头地位稳固，期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效，新五年有望打开新篇章。

古井贡酒：Q3收入超预期，疫情不改消费升级及全国化逻辑。公司前三季度实现营业收入80.69亿元，实现归母净利润15.38亿元，分别同比下滑1.63%、11.71%，其中，单三季度实现营业收入25.5亿元，实现归母净利润5.13亿元，分别同增15.13%、3.94%。公司Q3收入增速实现双位数增长，超出市场前期预期，主要系安徽宴席端订单回补超预期，且公司中秋节前加大广告及促销费用投入推动渠道进一步回款。受销售费用占比提升影响，公司Q3利润增速明显低于收入增速，但扣非后净利润增速实现双位数增长。公司期内毛利率75.5%，税金及附加占比15.78%，较2019同期基本持平；由于公司期内加大费用投放，期内销售费用率同比提升3.53pct至29.37%，由于公司三季度利息收入较多，期内财务费率为-2.78%，同比下降1.85pct。综合上述影响，公司期内归母净利率达到20.11%，同比下降2.16pct。公司三季度销售收现同比下滑20.30%，经营活动净现金流同比下滑80.14%，现金流表现略承压。根据公司单品表现来看，古井8年以上仍有高双位数增速，而古井5年及献礼增速不同程度承压，表明疫情没有改变安徽省内消费升级趋势，200以上价位带景气度仍在。另外，公司在省外仍维持高举高打策略，在江苏等地拓展速度较快。

今世缘：国缘高增速，Q3利润超预期。2020Q1-Q3公司实现营业收入41.95亿元，实现归母净利润13.13亿元，分别同增1.93%、1.52%，其中2020Q3实现营业收入12.81亿元，实现归母净利润2.94亿元，分别同增20.99%、32.70%。分区域看，2020Q3所有区域销售增速均转正，其中核心大区南京、淮安期内收入分别同增36.6%、26.3%，增速分别环比2020Q2提升40+pct、20+pct；分产品看，2020Q3特A+类产品收入同增29.3%，估测四开增速在40%以上，对开增速10%以上，增速环比2020Q2均有双位数百分点提振，估测V系仍延续高双位数增长，延续2020Q2趋势；高收入增速配合净利率抬升，Q3净利润同增32.70%，超出前期预期。2020Q3毛利率为76.79%，同比提升2.82pct，公司期内销售、管理费用率分别为24.66%、4.06%、分别同比+7.27pct、-1.36pct；公司期内税金及附加占比22.49%，同比下降3.87%，与税金抵扣有关。综合来看，期内净利率同比提升2.03pct至22.95%，盈利能力有提升。2020Q3期末合同负债为6.34亿元，维持相对高位，2020Q3公司销售收现、经营性净现金流分别同增34.34%、168.58%。我们认为双节良好销售表现证明南京及淮安市场仍有较高空间，国缘系列仍处在爆发期，受疫情影响，库存及价盘波动为短期现象，终端动销更能说明问题。

口子窖：Q3收入增速转正，盈利能力承压。公司前三季度实现营业收入26.87亿元，同比下滑22.47%，期内实现归母净利润8.64亿元，同比下滑33.35%，其中三季度实现收入11.17亿元，同比增加6.75%，实现归母净利润3.77亿元，同比下滑5.86%。分产品看，口子五年以上收入同增9%，其中口子10年以上为双位数增长，中档酒及低端酒收入分别下滑25%、19%。销售增速环比提振之下，Q3利润增速降幅环比2020Q2大幅收窄。期内毛利率同比提升6.33pct至76.74%，主要系口子10年以上增速领先，产品结构提升明显；2020Q3销售费用率同比提升6.84pct至12.51%，对盈利能力有所拖累，另外，公司期内管理费用率为5.11%，同比微升；综合来看，2020Q3公司净利率同比下滑4.52pct至33.76%。公司期末合同负债4.87亿元，环比2020Q2微升, 2020Q3公司销售收现、经营性净现金流同比下滑19.93%、40.49%，环比2020Q2降幅明显收窄。渠道调整成效初显但仍需时间，疫情之后口子10年以上单品增速相对领先，表明疫情并未改变安徽省内消费升级的趋势，口子窖凭借其强势品牌力依旧具备捕捉消费升级的能力。

迎驾贡酒：业绩再超预期，结构升级、黑马腾飞。1-9月营收22.29亿、同比-15.8%，归母净利5.3亿、同比-11.41%；其中Q3单季度营收同比+12.4%、归母同比+27.8%，Q3收入、利润双位数增长，大超市场预期。Q3中高端白酒5.1亿、同比+23%，环比Q2转正，其中预计洞藏系列延续增长，根据草根调研，中秋国庆双节宴席、餐饮等渠道改善尤为明显。Q3省内、省外分别同比+17.6%、16.3%，省内经销商新增50个、净增34个，省内渠道拓展顺利。结构升级拉动Q3毛利率、净利同比+1.7pct、+2.8pct。公司正处于洞藏发力的产品结构升级周期中，从2018年净利润已出现拐点，2020年疫情下公司展现良好恢复势头，省内竞品聚焦高价位竞争为公司留下发展空间。未来随着产品结构升级+省内份额抢占，业绩弹性有望持续释放，目前对应2021年仅16XPE，估值修复潜力巨大。

水井坊：需求回暖叠加渠道恢复，Q3增速环比提振。公司前三季度实现营业收入19.46亿元，实现归母净利润7.09亿元，分别同比下滑26.58%、21.49%；其中2020Q3实现营业收入11.42亿元，实现归母净利润3.99亿元，分别同增18.86%、33.09%。公司2020Q3收入增速转正，环比提振显著，主要系：1）2020Q2末库存消化良好，渠道回款意愿充分；2）疫情影响逐步弱化，经济修复带动次高端价位需求回归，中秋节公司专项发力宴席端；3）除原有核心门店双位数增长外，公司渠道调整期间新招商签约金额亦实现双位数增长。公司2020Q3毛利率同比提升1.29pct,推测系产品结构上行；公司期内销售、管理费用率分别同比提升5.32pct、1.51pct，销售费率降低主要系疫情影响线下费用投放；公司期内归母净利率同比提升3.73pct。2020Q3期末账面合同负债环比增加约2亿元，主要为新增预收款。伴随疫情影响弱化及经济持续修复，次高端有望成为继高端之后率先恢复的价位带，水井坊有望恢复较快增长。井台和臻酿八号在核心市场已成长为一线品牌，期待公司渠道调整取得成效，有望进入加速阶段，利润弹性可期。

酒鬼酒：费率降低，Q3利润弹性释放。公司前三季度实现营业收入11.27亿元，实现归母净利润3.31亿元，分别同增16.45%、79.76%，其中三季度实现营业收入4.05亿元、1.46亿元，分别同增56.37%、419.02%，期内实现扣非净利润0.9亿元，同增216.52%。公司三季度利润弹性释放，主要系 2020年三季度内参酒处于低库存状态，经销商备货意愿充分，驱动内参高速放量，而伴随疫情影响弱化，酒鬼系列渠道备货意愿恢复，内参、酒鬼加速放量驱动收入高增长。公司期内销售、管理费用率分别同比下滑13.66pct、4.99pct，费率管控有效；公司期内净利率同比提升25.23pct至36.11%，提升显著。2）公司期末预收款3.32亿元，处于2018年以来高点，期内销售收现同增73.54%，经营性净现金流同增408.16%，环比加速。我们认为内参省内销售进度符合预期，中粮入主后内参模式已证明其可行性，内参仍处于导入期，高端酒景气下内参高增速将延续。

2.2.啤酒：龙头量价保持增长，盈利能力持续凸显

2020Q3啤酒板块收入、利润均保持增长态势。2020Q1-3啤酒板块收入420亿元，同比下滑2.1%；净利润43.9亿元，同比增长2.9%。2020Q3单季收入164亿、同比增长7.4%，增速分别较2019Q3同比提升7.5pct、较2020Q2环比下滑4.1pct；Q3单季净利润18.1亿，同比增长7.8%，增速分别较2019Q3同比下滑26.6pct、较2020Q2环比下滑34.3pct。Q3啤酒收入增速环比有所下滑，主因7-8月受雨水天气较多影响，行业整体销量下滑，而9月啤酒龙头销量均已恢复正增长，预计销量良性恢复态势有望延续，CR5集中度持续提升。

产品结构升级趋势延续，盈利维持较高水平。2020Q1-3啤酒板块毛利率42.4%、净利率10.4%，同比提升1.6pct、0.5pct。2020Q3啤酒板块毛利率43.4%，同比提升2.5pct、环比下滑1.3pct，净利率11.1%，同比持平、环比下滑3.2pct。行业龙头在强势区域产品结构总体从6元价格带向8-10元升级带动吨价提升，同时非现饮渠道受重视，听装化率提升对毛利率提升有所助益。啤酒板块Q3单季销售费用率为14.3%，同比下降1.2pct，环比提升0.2pct，头部酒企选择精耕强势区域，短期竞争趋于缓和，销售费用率维持较低水平。行业效率提升和高端化趋势延续，盈利能力有望持续凸显。

青岛啤酒：业绩符合预期，新起点再出发。2020Q1-3公司营收244.22亿元、同比-1.91%，扣非前后归母净利29.78、26.78亿元、同比+15.17%、+16.51%。Q3单季度营收87.43亿元、同比+4.76%，归母净利11.23亿元、同比+17.57%，虽然利润增速环比Q2放缓，略低于市场预期，但高质量增长态势延续。2020Q1-3公司销量同比-3.5%，单Q3销量同比+2.9%。尤其9月起双节备货、餐饮恢复拉动终端需求复苏，叠加公司在山东大区积极调整，销量明显改善。受益于核心市场主打产品结构向8-10元升级以及听装化率提升，公司单Q3吨价同比+1.8%，毛利率同比+2.0pct至42.4%。单Q3销售费用率同比-1.6pct至14.5%，管理费用率因股权激励费用摊销影响同比+0.8pct至4.5%；净利率+1.4pct至12.8%。机制优化后公司对市场机会的把握更为积极主动，为品牌注入新活力，产品结构升级和品类拓宽值得期待。以管理优化、效率提升带动盈利强化的趋势更具确定性。

2.3.肉制品：卤味龙头阶段性分化，成本压力趋缓

肉制品板块营收、净利增速有所下滑，净利润额创新高。2020Q1-3肉制品板块收入1101亿元、同比增长28%，净利润76亿元、同比增长23%。2020Q3收入372亿元、同比增长18%，增速同比下降10pct、环比下降13pct，净利润28.2亿元、同比增长25%，增速同比下滑3pct、环比下滑13pct，但单季净利润额创新高。

卤味规模持续扩张，成本压力趋缓，龙头阶段性分化。据测算，Q1-3绝味食品/煌上煌分别净开店1500/800家左右，店铺总数增速分别15%/25%。两大卤味龙头仍处于加速扩张期，7-9月同店增速均环比改善至正增长。成本端，Q3绝味食品毛利率同比增加2.08pct至37.60%，煌上煌综合毛利率下滑1.1pct至36.85%，不过其主营业务肉制品板块Q3毛利率同比改善，共同原因是原材料成本下降。区别在于，两家龙头卤味所处发展阶段不同，绝味现有门店数体量接近煌上煌3X，规模优势逐步凸显，并向管理（效率）驱动过渡，利润率有望持续改善，煌上煌供应链布局正在完善，预计在利润率保持平稳水平的前提下，利润规模快速扩张。双汇发展，受益于猪价下行，Q3肉制品及屠宰业务营业利润分别+13%/3%，两块业务盈利此消彼长，预计整体利润率水平将持续改善。

双汇发展：业绩符合预期，肉制品利润释放。2020年1-3Q公司实现营收557.3亿元，同比增长32.8%，归母净利润49.4亿元，同比增长25.2%。Q3单季度营收增速17.1%，净利润增速22.9%，均与预期一致。我们预计全年净利润增速17%。肉制品业务方面，吨均利润有望稳步提升，多举措促销量增长。Q3肉制品业务收入增长13.4%，主系销量增长2.3%，单价提升11%。Q3营业利润增长10.0%，据测算，Q3吨均营业利润在3650元左右，环比有所下滑（Q2 3830元左右），主因Q3公司加大渠道建设及品牌投入。根据渠道调研，公司高毛利新品销量增长势头强劲，我们预计2020/2021年肉制品整体收入增速16%/8+%。随着2021年猪价下行，我们预计毛利率将显著改善，吨均利润稳步提升，预计2021年整体吨均利润有望达到4000元左右。屠宰业务方面，营业利润率环比改善，屠宰量逐步恢复。据测算，Q3屠宰量下滑-46.5%，得益于进口量的一部分弥补，整体生鲜（冻）品销量下滑-6%。我们预计全年进口量在70多万吨，下半年30万吨不到，屠宰量将逐步恢复。Q3营业利润增速3.0%，营业利润率环比改善至4.1%（Q2 2.4%）。考虑到未来猪价下行幅度，预计屠宰业务营业利润整体呈下降趋势。

绝味食品：业绩符合预期，规模优势逐步凸显。业绩符合预期。1-3Q实现营业收入38.85亿，同比-0.01%，归母净利润约5.2亿元，同比-15.3%。对应3Q营收同比+5.5%，3Q归母净利润同比+12.8%，符合预期。考虑到全年投资收益亏损，预计全年净利润增速-3%。根据公司交流，3Q整体同店增速为负，但环比明显改善，9月同店增速恢复正增长，我们预计4Q同店增速有望正增长。据测算，1-9月净开店1500家左右，我们预计单3Q净开店400家左右，我们预计全年净开店1700家左右。展望未来，我们预计未来三年店铺数复合增速保持在10%以上。降本增效促利润率改善，投资收益有望逐步增厚。1-3Q毛利率同比增加0.87pct至35.57%，单3Q毛利率同比增加2.08pct至37.60%，得益于原材料成本下降，工厂效率提升以及产品结构调整。1-3Q销售费用率同比提升0.44pct至9.16%，单3Q同比下降1.52pct至8.15%，主因广告投入减少、管理精进。展望全年，我们预计毛利率有望改善1.7pct，销售费用率保持在9%上下，长期来看公司规模优势将逐步凸显。1-3Q投资收益-4839万，主系上游投资标的亏损所致，单3Q投资亏损收窄至-1354万，4Q有望进一步收窄，同时，我们预计2021-2022该部分收益将显著改善。

煌上煌：业绩低于预期，长期成长可期。3Q收入符合预期，利润增速低于预期。公司3Q单季度实现营收5.69亿，同比+12.0%，总体符合预期，分产品看，煌上煌肉制品收入同比+12.2%，米制品同比+8.5%，增速环比放缓，主因7-8月受节气、天气短期因素影响。3Q单季度实现归母净利润7571万元，同比+6.3%，增速低于预期，主因米制品业务二季度电商平台费跨期结算录得亏损导致。3Q米制品拖累整体利润，预计全年净利润增速24%。3Q毛利率同比下滑1.1pct，销售费用率同比大增+1.4pct，主因米制品板块拖累。公司表示4Q已对主要原材料价格进行了锁价，并对真真老老加强管理，我们预计全年总体毛利率略下滑至持平，销售费用率持平至微增。公司表示有信心完成全年摊销前扣非净利润2.78亿。9-10月老店增速恢复正增长，预计全年净开店1000家左右。根据公司交流，9-10月老店增速恢复至正增长，10月团购业务收入增量喜人，预计单月全渠道收入同比+30%。公司表示，1-3Q 新开店累计968家，并计划全年新开店超过1320家，我们预计全年净开店1000家左右（关店350家左右）。结合米制品收入目标（含税5.2亿），预计全年收入增速17%。

2.4.调味品：疫情影响相对有限，业绩稳定性凸显

2020Q3调味品板块收入增速回归常态、业绩增长持续提振，微观分化加剧。2020Q1-3收入305.95亿元、净利润76.58亿元，分别同比+13%/+30%，净利润增速显著提升主因Q3广东甘化取得资产处置收益9.16亿元，剔除该因素，调味品板块2020Q1-3净利润增速为15%；2020Q1-3调味品板块毛利率/净利率分别为41.87%/25.29%，分别同比+5.6pct/8.72pct；其中2020Q3收入100.46亿元、净利润28.21亿元，分别同比+13%/+57%，增速环比略有下降，总体而言随着疫情影响的消散，行业供需结构恢复常态，行业分化因此加剧。细分来看，海天味业/中炬高新/千禾味业/涪陵榨菜/恒顺醋业等龙头业绩均通过渠道扩张等方式实现收入的稳健增长，而广东甘化、莲花健康等中小企业均陷入不同的成长困境。长期看，调味品整体有望持续受益于餐饮消费的需求拉动以及消费升级趋势下产品结构提升、品类扩张，收入有望长期延续增长趋势。

海天味业：业绩符合预期，酱油龙头步伐稳健。2020Q1-3公司实现营收171亿元，同比+15%；归母净利润33亿元，同比+18%；折合Q2单季度实现营收57亿元，同比+22%，归母净利润46亿元，同比+19%。Q3收入/业绩增速分别为18%/22%，仍然维持较高增速。具体来看，在招商发力以及营销加码的助力下，Q1-3中部及西部市场收入分别同比+24%/26%，驱动了整体经营盘的增长。同时，毛销差的扩大带动2020H1公司净利率同比+0.9pct。长期看，渠道/品类扩张双轮驱动，公司长期业绩增长确定性较强。1.渠道扩张方面，针对B端通过招募专业经销商提升渗透率，针对C端通过推进镇村渠道的下沉进一步填充空白市场；2.品类扩张方面，三五计划中公司给蚝油品类提出了更高的增长目标，随着公司逐渐将资源倾斜于蚝油品类，我们看好蚝油业务持续放量从而支撑业绩增长；此外公司在火锅底料/食醋/芝麻油等成长期细分领域中均有所布局，看好未来新品类逐渐流入海天渠道不断增厚业绩。

中炬高新：业绩符合预期，管理效率提升带动下公司长期增长可期。2020Q1-3营收/归母净利分别为38/7亿元，同比+8/22%；Q3营收/归母净利分别为13/2亿元，同比+10/19%。Q3美味鲜营收占比进一步提升至98%，同比+2pct。分产品看，Q3酱油同比+13%主因渠道补库存红利消失，餐饮的逐渐恢复助力鸡精鸡粉业务则扭转了下滑颓势（同比+5%）；分区域看， Q3东/南/中西/北部收入分别同比+15%/1%/23%/28%。Q3毛利率同比+2.5pct，主因包材/辅料成本下行；Q3净利率同比+1.4pct，主因毛利率提升+财务费用率下降，销售费用率同比+0.9pct，主因公司销售策略趋于激进导致空中/地面费用投放力度加大。放眼未来：管理效率边际提升带动自上而下的变革，公司成长可期。作为“三年行动计划”的元年，2020年开始公司加强了销售人员扩张及激励力度、费用投放力度、渠道扩张力度以及产能扩张的力度，展望未来，随着销售团队执行力持续提升、新经销商逐渐融入体系以及产能瓶颈的逐步摆脱，在费用投放持续扩张的背景下，公司长板将会逐渐拉长、而短板将会不断得到补齐，因此我们看好公司竞争壁垒的持续提升，最终实现市场份额的加速收割并不断获取超额利润。

恒顺醋业：改革渐进，曙光初显。2020Q1-3营收/扣非净利分别为14/2亿元，同比+8/11%；Q3营收/扣非净利分别为5/0.7亿元，同比+9/10%，环比均有所放缓。其中Q3醋+料酒双主业营收占比进一步提升至82%，同比+1pct。Q3毛利率同比-2.7pct，主因运费调整计入成本，按可比口径公司Q3毛利率同比+2pct；Q3净利率同比-7.7pct，主因同期有资产处置收益导致基数高，剔除该因素，公司Q3扣非净利率同比+0.1pct；按可比口径销售费用率基本稳定，而管理费用率上行主因咨询管理费+SAP管理系统投入费用增加，此举利于长远。放眼未来：管理效率持续提振，公司长期成长可期。新董事长上任之后公司由内而外各项改革持续落地，尤其是自7月份新营销总监到位以来，公司内部机制改善边际加速：（1）八大战区落地，权责逐渐明晰；（2）激励考核到位+人员更替加强助推销售团队战斗力提升；（3）数字化赋能逐渐助力管理效率提振。展望未来，我们对公司更加细化改革措施的持续推出持乐观态度，中长期看好公司经营管理水平提升带动下护城河的持续拓宽，最终获得超额收益。

涪陵榨菜：短期波动难撼长期向好趋势。2020Q1-3营收/归母净利分别为18/6亿元，同比+12/18%；Q3营收/归母净利分别为6/2亿元，同比+16/3%，环比均有所放缓。根据草根调研，渠道下沉+Q3加大地推力度带动下Q3县级市场收入进一步提速。Q3毛利率同比-1pct，主因原材料收购不足背景下公司加大了对于头盐和二盐等半成品的使用量；Q3净利率同比-4pct，主因理财方式变化+毛销差缩小；一方面公司减少理财产品投资对净利率造成2pct的拖累，另一方面Q3以来公司加强地推力度导致销售费用率同比+2pct。Q4业绩有望提速，长视角下业绩有望持续增长。归因于渠道下沉效果持续体现+提价落地+2019年基数低，2020Q4公司业绩有望进一步提速。长期来看，渠道纵横扩张助力熨平经营周期。纵向渠道下沉：公司2019年开始将战略重心转向下线市场，考虑到下线市场公司覆盖率仍然较低，未来有望持续发力拉升业绩；横向渠道精耕：公司从2020年开始通过在省地级市场增加经销商的方式进行精细化耕耘，参考海天在北部市场的做法，我们判断渠道精耕将长期增厚业绩。

千禾味业：业绩符合预期，高端新锐步步为营。2020Q1-3营收/归母净利分别为12/2亿元，同比+31/64%；Q3营收/归母净利分别为4/0.7亿元，同比+26/35%。Q3酱油+醋双主业营收占比进一步提升至80%，同比+2pct，其中零添加酱油/醋收入同比+35%/57%。Q3东部同比+99%，主因山东市场发展迅速+荣进拿货节奏提速；受益于战略倾斜，中部/北部同比+40%/38%；西部同比-7%，主因统计口径变化；受益于焦糖色业务的回暖，南部区域收入同比+5%；Q3电商渠道收入则同比+91.8%，基本延续2020年以来的放量态势。Q3毛利率同比+2.5pct，主因产品结构优化，环比-1.3pct，主因货折增加及成本上升；净利率同比+1.1pct，主因毛利率上升+管理费用率下降（收入显著提升对职工薪酬带来的摊薄作用），销售/研发/财务费用率同比+0.1/+1.5/+0.9pct，研发费用率上行主因加大产品研发力度，财务费用率上升归结于理财方式的变化。战略清晰，战术激进，公司成长性可期。基于公司聚焦于以零添加为代表的高端酱油的差异化战略，同时在战术端不断发力于渠道/品牌建设，我们看好公司长期的成长性。

2.5.乳制品：季节波动加剧，竞争格局持续优化

2020Q3乳制品板块收入增速放缓，净利率保持稳定。2020Q1-3乳制品板块收入1052亿、同比增长6%，净利润67亿、同比增长3%，单Q3行业收入/利润分别+10%/30%。受疫情影响，终端库存处理及进出货节奏变动导致乳制品板块季度间波动较大，Q3较Q2增速（19%/60%）环比放缓，不过终端动销整体表现良好。

竞争格局持续优化、费用率明显下降。2020Q3乳制品板块Q3毛利率32.9%，同比、环比下滑1.8/3.4pct，主因Q3原奶价格上涨显著，据测算，龙头乳企收奶成本平均上涨4-7%。销售费用率为20.2%，同比、环比降2.2pct、1.6pct，净利率7.0%，同比提升1.1pct、环比微降0.9pct。我们预计未来三年原奶价格温和上涨且幅度逐步收窄、竞争格局持续优化。

伊利股份：业绩低于预期，股权激励目标锁定，竞争格局优化延续。1-3Q实现营业收入737.7亿，同比+7.4%，归母净利润60.2亿，同比+7.0%，对应3Q营收同比+11.2%，净利润同比+23.7%，业绩增速低于预期，主因常温酸奶增速不及预期。3Q增速环比放缓, 季节波动不影响全年目标。公司3Q 液奶/奶粉/冷饮增速分别同比10%/19%/1%,根据公司交流, 预计3Q金典保持20%以上增长，安慕希正增长，低温及乳饮料总体增速持平，奶粉（剔除西部乳业）中高单位数增长，各品类增速较2Q有所放缓。据渠道调研，我们认为季节性波动主因疫情影响下经销商进/出货节奏所致，截至10月中旬, 终端动销情况良好, 展望未来，我们预计4Q收入增速14%，全年收入增速9%。竞争格局优化延续, 利润率或将持续改善。公司3Q毛利率同比下降1.2pct至34.9%，根据公司交流，3Q收奶成本上涨6-7%，基于全年奶价上涨3-5% 假设，我们预计全年毛利率下降5.5pct。3Q销售费用同比降低1.4pct至20.4%，竞争格局优化趋势显著，预计全年销售费用率下降0.75pct。预计4Q净利润增速持平，全年+6%。结合公司“2025年全球乳业前三”的目标及竞争结构优化的趋势，预计2021-2022年净利润复合增速15%。

光明乳业：业绩低于预期，广告开支或增加。1-3Q实现营业收入187.2亿，同比+9.3%，营业利润7.5亿，下滑-18.5%，归母净利润4.3亿，同比-4.2%。对应3Q单季度营收同比+8.8%，营业利润下滑-35.1%，低于预期，根据公司交流，我们预计主因高毛利奶粉产品及常温酸品类下滑所致。因所得税节约及少数股东权益变动，3Q单季度归母净利润录得同比+53.1%。3Q液奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比5.1%/13.0%/12.3%/28.0%。根据公司交流，我们预计由于竞争加剧及1H奶粉终端囤货导致常温酸、低温酸、婴幼儿配方奶粉3Q收入端下滑。根据渠道调研，低温鲜奶仍保持低双位数增长，其中“新鲜牧场”（4月推出）预计截至9月底达到2个亿销售规模。3Q综合毛利率下降4.8pct至26.3%，公司表示，主因高毛利奶粉产品及常温酸品类下滑拖累所致。3Q销售费用率同比降/环比增3.3pct/1.1pct至20.4%，改善幅度不及预期，主因广告开支增加。根据公告，公司从3Q至2021年，拟在年初经营计划之外累积增加1.5亿左右广告费用开支。考虑到资产减值减少，我们预计全年净利润增速1%。

2.6.速冻食品：收入高成长、利润高弹性，盈利能力上行

收入高成长，利润大幅增长。2020前三季度速冻食品板块收入122.8亿元、同比增长22%，净利润11.3亿元、同比增长158%。Q3单季度收入42亿元、同比增长28%，增速同比+3.8pct，其中安井收入同比+41%领跑行业；净利润3.3亿元、同比大幅增长109.5%，除安井、巴比外，三全、惠发、海欣利润基本翻两倍以上，三全通过产品结构优化和渠道调整减亏释放利润弹性，海欣产品结构优化+控费下利润高增。

毛利率上行、费用有效管控，板块盈利能力提升显著。2020前三季度速冻食品板块毛利率30.9%、净利率9.2%，分别同比上升2.5pct、4.8pct。其中Q3速冻食品板块毛利率28%，同比上升1.5pct；Q3板块销售费用率同比-2pct至15%，销售费用管控有效，管理费用率同比下降0.2pct至4%；最终净利率7.8%，同比+3pct，盈利能力改善显著。

安井食品：业绩再超预期，盈利拾阶而上。Q1-Q3营收44.85亿、同比+28.4%，归母净利3.79亿、同比+59.2%；Q3单季度营收同比+41.1%、归母净利同比+63.3%，若扣除后股权激励费用影响预计Q3净利润同比+96%，单季度实际净利率水平预计9%左右。Q3单季度鱼糜、肉制品分别为55%、53%，增速环比提升显著，预计其中量价贡献程度持平，同时新品锁鲜装继续发力优化产品结构。分渠道看，Q3经销商同比+39%，B端改善拉动显著；商超同比+44%，预计后续渠道铺设效果将继续凸显。Q3毛利率同比+2.6pct 至 26.5%，预计主要得益于产品结构（锁鲜装高毛利拉动）、渠道结构变化（商超渠道继续发力），同时Q3仍有2019年下半年提价红利。根据草根调研Q3销售继续保持高景气度，且新品贡献显著，C端、线上等发力效果凸显，Q4旺季值得期待。未来随着产能布局进一步落地强化大单品实力，B、C两端同步拓展，规模优势下盈利高增有望维持。

巴比食品：Q3环比改善，加盟提速、团餐拓展可期。Q1-Q3实现营收6.56亿元、同比-15.06%，归母净利1.03亿元、同比-8.58%。Q3单季度营收同比+4%、净利同比+8%，Q3环比改善显著。Q1-Q3加盟营收5.5亿/占比84%，上半年开店受到疫情影响，Q2逐步恢复，下半年开店拓展有望持续改善；团餐营收0.85亿元/占比13%，团餐占比较2019年底提升2pct。毛利率同比-0.85pct至31.87%，预计主要系团餐占比提升；上半年整体费用投放减少，销售费用率、管理费用率同比-0.17、-0.50pct，最终净利率同比+1.14pct至15.7%。伴随华东产能持续优化，未来三年华东仍有门店扩张红利，加盟门店拓展有望加速。团餐业务过去主要受制于产能约束，未来空间较大，Q3团餐业务增速已转正，基于华东巴比品牌与规模优势，产能优化、客户拓展力度加大趋势下团餐业务有望保持较高增长。

2.7.软饮料：环比改善，分化明显

收入占比较高的公司环比明显改善带动板块整体改善。2020Q1-3软饮料板块收入603亿元、同比降9.0%，净利润44.7亿元、同比降19%。板块中白云山收入占比较高，2020Q1-3白云山收入同比降6%，净利同比降16%。Q3板块收入同比降2%（Q2同比降12%），净利同比增52%（Q2同比降44%），其中白云山收入同比降2%、净利同比增46%，维维股份（维权）环比明显改善，净利润大幅翻倍，其他公司业绩均同比持平或下滑。2020Q3单季板块毛利率同比降2.3pct至22.3%，但环比Q2提升3.5pct,板块净利率为7.3%，同比、环比分别提升2.6pct、0.6pct。

2.8.食品综合：收入稳增，净利增速高位回落

食品综合板块收入稳增、净利润增速环比有所放缓，但仍维持较高。2020Q1-3食品综合板块收入549.9亿，同比增8%、增速同比降20pct，净利润81.9亿元，同比增97%、增速同比升74pct。2020Q3板块收入、净利润分别同比增长10%、49%，环比Q2分别下降6pct、191pct。疫情带来的C端需求爆发式增长逐渐褪去，但对消费习惯的培育影响深远，B端渠道逐步恢复，食品综合板块收入继续稳步增长，利润增速逐步回归正常中枢。

烘焙食品品类中桃李面包、安琪酵母Q3净利润均维持较高增速。桃李面包2020Q1-3收入同比+6.07%、归母净利同比+36.37%，Q3单季收入同比+4.43%，归母净利同比+34.58%，收入增速受益核心市场和优势渠道复苏开始逐步恢复，同时规模效应渐显、竞争仍较缓和，利润保持较高增速。安琪酵母C端、海外及电商业务保持较快增长，小包装推高毛利率，B端逐步恢复，2020Q1-3收入同比+15.58%，归母净利同比+52.12%，Q3单季收入同比+12.91%，归母净利同比+45.82%。

洽洽食品：瓜子降速、坚果改善，利润端符合预期。公司Q1-3收入36.51亿元，同增13.41%，归母净利5.3亿元，同增32.3%，其中单Q3实现收入13.56亿元，同增10.11%，净利润2.35亿元，同增30.26%。单Q3收入环比Q2回落11.02pct，主要系疫情对消费场景影响持续变化：Q3居家消费场景淡化导致瓜子需求扩张放缓，办公场景及聚会场景增加，坚果需求回暖致使坚果增速环比提振。尽管收入增速回落，公司线下推广减少致使销售费率降低，Q3盈利能力有提升，毛利率35.78%，同比基本持平，销售、管理费用率分别同比19Q3分别下降6.06pct、0.5pct，销售费用率下降明显，主要系双节前后公司减少地面推广投入，受益于费率降低，净利率同比提升2.68pct至17.30%，盈利能力有提升。伴随疫情影响淡化，瓜子市场有望恢复至正常扩张速率，未来瓜子品类依旧以产品升级为主，蓝袋瓜子风味已获消费者认可，未来有望驱动瓜子品类结构升级；坚果市场仍是蓝海，伴随疫情影响淡化、原料直接采购及生产自动化逐步落地，坚果品类有望延续高速放量并进入盈利提升通道。

汤臣倍健：业绩符合预期，环比改善明显。公司Q3单季营收19.08亿元、同比+35.17%，其中麦优并表贡献1.02亿元，扣非前后归母净利5.05、4.88亿元，分别同比+55.82%、+70.50%，收入利润增速环比均实现较大提升。Q3境内线下业务显著恢复，线上继续高增。境内2020Q1-3主品牌收入同比+9.43%（H1同比-1.81%）；健力多收入同比+12.21%（H1同比+1.79%）；Life-Space国内收入1.31亿元。境外LSG收入4.36亿元、分部抵消后同比+28.42%，增长稳定。Q1-3国内线上收入同比+49.7%，相比H1占比继续提升1.5pct至22.9%，线下收入增速转正、同比+5.32%（H1同比-4.25%）。单Q3毛利率同比-0.6pct至65.3%；销售费用率同比-8.9pct至24.3%，但环比+3.1pct，疫情影响趋弱，终端动销和推广活动逐步恢复；管理研发费用率同比-2.7pct至6.9%，主因并购资产摊销递减；净利率同比+3.5pct至26.5%。公司持续推动“4+2+1”多大单品推广及经销商裂变，动销和广告投放逐步恢复备战2021，母婴、线上渠道不断强化，Life-Space放量可期，渠道和品类丰富化，经营向好态势明确，业绩弹性有望延续。

2.9.葡萄酒：需求不振，疲软态势延续

葡萄酒板块需求仍未见明显恢复。在进口葡萄酒、白酒等替代品冲击下，国内葡萄酒行业需求延续疲软态势，疫情后并未明显改善。2020Q1-3葡萄酒板块收入30.1亿元、同比下降42%；净利润1.8亿元、同比下滑77%。其中2020Q3葡萄酒板块收入10亿元、同比下降27%；板块净利润0.5亿元，实现回正。Q2预收款0.28亿，同比减少2.0亿，环比增加0.04亿。

2.10.黄酒板块收入环比改善，利润增速回落

黄酒板块收入下滑幅度收窄，利润增速环比回落。2020Q1-3黄酒板块收入19.5亿、净利润1.5亿，同比下滑25%、31%。2020Q3黄酒板块收入7亿，同比下滑9%，增速同比下滑17pct、环比提升14pct，净利润0.51亿，同比增长45%，增速同比提升4pct、环比下滑98pct。2020Q1-3黄酒板块毛利率39.6%，同比下降1.4pct；销售费用率15.1%，同比下降2.4pct，管理费用率12.6%，同比提升2.6pct；净利率7.9%，同比下降0.8pct。

03 持仓分析：整体配置比例提升，白酒更获基金青睐

从偏股主导型公募基金2020Q3重仓股配置比例来看，食品饮料行业配置比例环比提升，且升至第一。2020Q3食品饮料重仓股获配比例环比Q2提升1.43pct至9.13%，相比2019Q4提升0.89pct，达到自2019Q4以来最高水平，在诸多行业中排名第一，持续获得基金高比例配置。

分板块看，白酒重仓股及大众品龙头更获公募基金青睐：

白酒板块：除古井贡酒、舍得、迎驾贡酒外，基金重仓比例皆有提升。其中泸州老窖、顺鑫农业、洋河股份2020Q3重仓比例分别为15.82%、14.87%、8.43%，环比Q2分别上升3.16pct、2.82pct、5.34pct，增幅较为明显。古井贡酒重仓比例回落较明显，Q3环比下降1.03pct至9.45%。ST舍得（维权）、迎驾贡酒重仓比例则分别下降0.23pct、0.03pct至0.03%、0.05%。其余白酒股票的重仓比例Q3皆得到提升。

啤酒板块：重庆啤酒、青岛啤酒重仓比例上升。青岛啤酒2020Q3重仓比例为5%，较Q2上升0.81pct，较Q1上升3.33pct。重庆啤酒2020Q3重仓比例为5.47%，较Q2上升2.67pct，止住2019Q4以来的持续下滑趋势。珠江啤酒重仓比例持续下滑，Q3为0.06%，较Q2下降0.26%，较2019Q4下降1.3%。

肉制品板块：煌上煌重仓比例上升，绝味持续下降。煌上煌重仓比例环比小幅回升0.51pct至2020Q3的3.55%。双汇发展重仓比例回落明显，在2020Q1自上年末的5.65%大幅上升至12.83%后，2020Q3较Q2下降5.66pct至7.61%。绝味食品重仓比例持续下滑，2020Q3较Q2下降1.97pct至12.61%，较2019Q4则下降了12.66pct。

速冻食品板块：安井食品重仓比例上升。安井食品重仓比例回升，2020Q3为13.21%，较Q2提升2.92pct。三全食品Q3重仓比例持续下降至6.41%，较Q2下降0.88pct，较Q1下降2.83pct。

乳制品板块：伊利股份、光明乳业、新乳业重仓比例上升。伊利股份基金重仓占比在2020Q2回落至8.76%后，于Q3大幅上升4.3pct至13.05%。光明乳业、新乳业2020Q3分别获重仓比例1.97%、0.15%，分别环比上升1.03pct、0.14pct。妙可蓝多重仓比例则环比下降0.38pct至3.54%，但仍较2019Q4的0.02%上升了3.52pct。

调味品板块：除千禾味业、日辰股份外，重仓比例皆有提升。天味食品重仓比例环比上升5.96pct至2020Q3的9.6%。恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜和海天味业Q3基金重仓比例分别为4.47%、4%、3.28%和1.47%，分别环比上升1.21pct、0.09pct、1.51pct和0.51pct。千禾味业2020Q3重仓比例则环比小幅下降0.09pct至2.35%。

食品综合板块：仙乐健康、盐津铺子重仓比例显著上升。百润股份重仓比例自2019Q4以来稳步增长，2020Q3占17.21%，环比上升0.71pct。仙乐健康Q3重仓占比环比Q2上升4.42pct至7.1%。盐津铺子Q3重仓比例环比Q2上升2.61pct至3.5%，仍低于Q1的5.01%。桃李面包和元祖股份Q3分别获2.34%、0.65%的重仓比例，分别环比上升0.64pct、0.24pct。洽洽食品重仓比例自2020Q1以来连续下降，Q3环比下降2.76pct至3.2%。汤臣倍健、华宝股份Q3重仓比例分别环比下降1.27pct、0.13pct至4.62%、0.55%。

04 投资建议：分化加剧，坚定布局龙头

2020Q3白酒估值坚挺，大众品估值回落相对明显。2020Q3食品饮料板块整体估值回落后企稳，其中白酒龙头继续展现确定性，估值更为坚挺；大众品分化加剧，估值回落较为明显，龙头迎来布局机会。纵向来看，板块估值高位回落后有所企稳，考虑板块中长期确定性较强，长期投资价值凸显，我们建议持续关注板块布局机会，坚定布局确定性更强的行业龙头。

疫情影响边际消散，行业分化加剧。白酒板块看，高端白酒量价景气度认知较为充分，确定性与稳定性进一步凸显。次高端价格带酱酒发展超市场预期，行业分化预计将进一步加剧。春节旺季有望进一步延续高端优异、次高端分化、中端承压、低端平稳的发展趋势，长期来看，白酒行业高质量集中化发展趋势加速。大众品板块同样以分化为主题，龙头公司更强。细分看，调味品等必选消费有望继续保持韧性，份额向头部集中乃大势所趋；啤酒龙头精耕强势区域、巩固优势渠道以强化优势、提升市占率，量价均处于良性增长趋势；乳制品受益于健康需求和消费升级，龙头利润率有望随竞争格局优化持续改善。建议布局业绩确定性更强、管理边际优化的龙头公司及竞争优势边际强化的黑马标的。

05 核心风险

1、宏观经济下行

食品饮料需求与宏观经济呈一定相关性，宏观经济增速下行可能导致需求不达预期。

2、行业竞争加剧

食品饮料行业集中度提高，企业之间竞争加剧可能会影响阶段性盈利能力。

3、食品安全问题发生的风险

若公司或行业内其他企业出现食品安全问题，可能会对公司品牌造成一定影响，从而影响短期业绩。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《国君食饮 | 食品饮料行业2020三季报总结：分化不断加剧，白酒加速改善》

发布时间：2020年11月2日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

訾猛(国君食饮) 证书编号 S0880513120002

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