李迅雷：房地产进入下行周期 要多配置金融资产

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷

    股市的风险比以往要大了。以往是系统性风险，现在更多是结构性风险。以往大家炒题材、超估值、炒短炒小炒新，今后机构投资者比重会上升，外资比重会上升，会更加看重估值，这要更加注重理性投资。

　　疫情使得全球经济复苏缓慢

　　疫情突如其来，首先在我国武汉暴发，之后在中国得到很好的控制，但是在海外没有得到很好的控制。疫情防控不得力的国家，疫情严重，到现在还没有得到很好的控制。随着冬天的来临，疫情的二次爆发好像已经出现了，使得全球经济复苏更加缓慢。

　　即便没有疫情，我们也发现从美国历轮经济周期来看，失业率飙升至最高位往往在一年内完成，而重新回到低点往往需要将近五年时间。也就是说，靠市场自发修复的过程往往比较缓慢。这是过去没有疫情影响的情况下的周期规律，可想而知这次有了疫情之后，复苏会更加缓慢。

　　货币基金组织对全球经济不太乐观，认为除了中国之外全球经济都是负增长，中国是一枝独秀。虽然美国经济在明年或者全球主要经济体在明年都会出现回升，但这种回升是因为经济指数跌到了坑底部，从底部往回升，效果还是有限的。虽然保持了正增长，但和历史相比还是下行。明年主要看环比数据，环比数据如果不乐观，说明经济增长步伐会比较缓慢。

　　美国经济下行有一个现象，就是美国股市为什么会创新高。尤其是纳斯达克和标普500创新高，主要有两方面原因：一方面是特朗普采取无限量的量化宽松货币政策，大量释放流动性。同时，采取了超强的财政补贴，使得美国今年财政赤字率达到15%以上。通过释放流动性和大量的补贴，美国发生了一个非常奇特的现象，就是居民可支配收入在今年上半年增长同比高达11.5%，与此同时，由于受到疫情影响，居民消费减少了10.7%，使得储蓄率高达25.7%。收入增多，消费减少，使得居民手中的闲钱增多，这些钱流入股市，使得美国股市交易量出现显著上涨。

　　另一方面，美国经济结构也在发生变化。虽然美国经济受到疫情影响，但疫情影响使得线上业务大量发展，美国上市的巨头恰恰是这些线上公司，互联网企业或者同互联网相关的科技企业。这些企业受到疫情影响非常小，疫情反而使得线下的一些服务和经营活动转到了线上，比如亚马逊、google、微软、facebook、苹果等等，这些公司反而得以发展。这些公司在上市公司中的权重非常大，也就是说美国股市出现所谓“一九现象”。今年上半年美国纳斯达克指数中，上升幅度最大的前20家公司大概贡献了市场涨幅的75%，这是非常有意思的一个现象。我们不能单纯说，美国疫情过于严重，所以，美国经济肯定不行了，美国股市也不行了，在过去可能是这样，但现在美国股市是由少数大市值股票决定的，贡献权重非常大，这是美国股市和美国经济形成巨大反差的原因。

　　一个更深层次的问题，美国和欧洲经济为什么不能从缓慢的经济增长中见底回升，欧盟、日本为什么不能由负利率变正利率，为什么他们不能出现通胀呢？

　　这些问题在货币超发的情况下比较罕见，其中深层次的原因是二战后的长期和平格局，导致结构扭曲和阶层固化。怎么理解这个问题呢？和平是好事，人类都爱好和平，和平使得人民安居乐业，生命得到延续，社会资源、社会财富方方面面都得到了前所未有的积累，这是一个很好的现象。但是，这种现象也有它的反面因素，就像一枚硬币有正反面一样。和平格局当然非常难得，同时，它也有它的问题。这意味着游戏规则长期延续不变，游戏规则不变的情况下，游戏再玩下去会导致诸多的问题，也就是贫富差距扩大、社会结构扭曲和阶层固化，在这方面可以看这张图（图1）。

　　前不久美国一位白人警察由于过度执法导致黑人死亡，由此引发美国各个州、各大城市的示威游行和骚乱，甚至出现了打砸抢的现象。这么小一个事件不属于种族歧视，游行的口号也不是针对种族歧视喊出来，它背后反映了社会阶层的问题、阶层固化、贫富差距扩大，反映出美国前1%的富人拥有了美国全国财富的40%的比重。前10%的富人拥有美国全国财富的70%的比重，说明这不是一个二八现象，而是比二八现象更加偏离和扭曲的分布。

　　不仅美国是这样，俄罗斯、印度、韩国、法国、英国等发达经济体都出现这样的问题。这样的问题导致没钱的人没钱消费，有钱的人不想消费，因为富人阶层财富占比太大，更多的钱想用来投资，但低收入人员想消费没钱消费，造成产能过剩，整个社会通过消费拉动的模式难以持续，经济增长就会降低。与此同时，富人阶层拿这么多钱就去买资产，导致资产价格的上涨，导致通货紧缩，物价下跌，资产价格上涨。

　　80年代前好像没有发生过这种现象，这是一个非常有趣的现象。本来货币超发必然导致通货膨胀和物价上涨，现在货币超发、财政赤字杠杆率上升，导致了资产价格持续不断的上涨。这是这一轮美国股市出现的非常奇特的景象，对此我这样一种解释，应该是能够把美国深层次的问题给揭示出来。

　　问题在于这样的深层次问题，为什么有必然性呢？下面我用一个游戏模拟市场交易。和平是既定规则下长期的重复实验，和平意味着游戏规则不变，游戏可以长期持续。举个例子，假定总共有200人参与游戏，每个人的初始财富都是100元，属于绝对的平均分布，游戏规则绝对的公平公正。在每一轮游戏中，每个人将自己的1块钱随机送给另外一个人，并且每个人获得钱的概率都是相同的，这个游戏不断重复，不断重复，结果是什么？

　　当重复两万次以后，结果显示，随着游戏次数不断增加，财富在游戏人群中分布越来越不平均，20%的人占有了接近50%游戏中的财富，这种财富集中分布的状况叫做帕累托分布。早在1896年，帕累托就指出，意大利20%的人拥有了80%的土地，这是因为现实中大家初始财富分布是不平均的，不在同一个起跑线上。同时，游戏规则也不够公平、透明和公开，所以即便在起跑线一致的情况下都会出现这种财富集中，更何况现实社会比公正和公平的游戏规则要差很多。

　　这解释了全球经济衰退的必然性。因为这种分化和集中度的提升，使得分布越来越偏离到少数人那里，这种情况下要求社会继续良性发展，只有通过改革来实现了。从这张图也反映出（图2）全社会基尼系数已经是比较高了，全球的基尼系数大部分国家都在0.3以上了，少数国家已经到了0.4或者0.5。这个问题使得全球经济增速进一步停滞，不仅存在这样一种收入分化问题，同时也存在阶层固化问题，加拿大的经济学家克拉克专门把这样的社会用一条曲线描述，名字取自于美国30年代非常有名的一本小说《了不起的盖茨比》。盖茨比是穷人，他要实现美国梦，经过多方努力，但最后失败了，阶层固化就是纵轴。所以，我们用盖茨收入弹性表示，弹性越高，阶层固化越严重。在这方面全球都有类似问题，它使得整个社会越来越多的依赖于政府的放水，政府通过举债来解决扭曲的问题。

　　但这只是治标不治本的，这些东西要通过改革来推进，改革又涉及到利益问题。美国的历任总统，都提出过改革的举措，但是实际上改革并没有得到一个很好的推进。他们的任期即便连任也只有八年时间，在八年时间里推动改革难度非常大。他们往往把大量的时间花在竞选上，从这次竞选的过程大家已经看到了这种制度的缺陷。对于美国两党执政的这种体制，我们已经看到它有很大的问题所在。

　　大选对美国经济的影响怎样

　　目前看，快要进入到美国大选日了，大选日带来一个很大的不确定性。民主党和共和党到底哪位能够胜出，两位候选人的经济主张和政治主张都有明显的差异。特朗普主张减税，拜登是主张对富人加税；特朗普反对医改，拜登主张进行医改；特朗普强调美联储放水，而拜登更加偏重于加强对金融的监管。总体看拜登的主张更加注重于平等，社会机会的均等化，特朗普希望通过放水、通过宽松的财政政策和货币政策来掩饰美国当前所面临的问题。目前，这种主张的不同，使得哪位上来肯定都会对当下美国经济和美国资本市场带来一定的不确定性。

　　其二，即便选举结束之后，恐怕还是有一定的不确定性，特朗普下一步会有什么样的动作来影响选举和选情。总而言之，这些不确定性也给美国经济复苏、美国疫情控制乃至全球经济的复苏带来一些比较大的不确定性，这是值得我们思考的问题。

　　前三季度中国经济：一枝独秀之下仍有下行压力

　　当然，中国国内希望有一个良好的外部环境。中国国内经济已经有明显提升，疫情得到了很好的控制，如果有一个很好的外部环境，中国经济的增长会更加顺畅。否则，中国经济也会面临着诸多的不确定性。这使得对未来经济的预测或者对政策取向的预测也带来了很大的难度。

　　中国经济从三季度公布数据来看，总体比较理想。9月份看工业生产仍然偏强，较上个月经济增速出现了明显回升。同时，新经济像电动车、汽车制造、低产投资等等行业增长比较快。具体来看，高新技术产业增加值同比增长7.8%，电器机械器材同比增长15.9%，电子设备和通用设备制造同比分别增长8%和12.5%。传统产业中，除了汽车制造业增长较快，其他的增长会略有逊色一点。总体体现了产业升级新旧动能的转换。

　　我们的经济增速主要差在服务业上，服务业明显受到疫情影响。今年从GDP来看，前三季度GDP首次转正到了0.7%，其中三季度同比增长4.9%，相比二季度回升1.7个百分点，但整体低于预期，大家原先觉得可能会在5%以上，这里面服务业生产增速只回升1.4个百分点，跟往年相比明显偏低。

　　地产投资比预期要好。9月份小幅回落，固定资产中主要是三项，基建投资、房地产投资、制造业投资。房地产投资虽然一直在强调房住不炒，但比预期强。虽然我们在主张新基建，但比预期要弱，制造业也是偏弱的走势。为什么制造业偏弱，主要是可投资项目减少了。过去经济是投资拉动的模式，所以基建的投资肯定是超前的，超前结果使得政府债务率较高，反过来也抑制了基建资金的投资来源。同时，因为基建超前，好项目也越来越少，投入产出率比较低的项目到底投还是不投呢？现在更偏重于经济增长质量，所以，基建投资低于预期有诸多因素。

　　制造业仍然受制于外需走弱。相对来讲，像医药制造、农副食品、加工和电子设备制造投资的增长相对较快，地产销售开工和竣工9月份均出现回落。我们经常讲“金九银十”，今年9月没有比预期的要高，现在新开工的增速也是出现回落。所以，目前三条红线的政策，会约束开发商投资意愿，使得开发商资金压力会比较大，地产下行周期斜率会来得更加陡峭一些。

　　消费虽然处在恢复当中，但居民收入增速大幅放缓影响到了消费，同时，受到疫情影响，消费总体比预期要低。但消费出现结构分化，奢侈品和高端消费品的消费依然迅猛和活跃。这也反映出今年疫情中，居民收入分化现象比以往更加明显。也就是说疫情使得受疫情影响比较小的行业，像金融行业等科技类的行业和线上服务迅猛发展。

　　收入分化对消费带来不利影响。举个例子，白酒销量是下降的，今年估计下降10%以上。但是从上市公司的中报来看，大部分高端白酒企业营业收入增长都在10%以上，所以整体白酒行业是在衰退，但高端白酒销量在大幅上升。再举个例子，汽车1-9月份汽车销量是负增长，但豪华车销量同比增长了20%以上，总体看消费中低端偏弱，高端很强，这也是一种扭曲的现象。

　　总体来看，经济虽然处在复苏中，但这种复苏还是报复性反弹，报复性反弹后能不能持续出现回升很难。回顾疫情之前，中国经济也是处在一个缓慢的下行过程中，疫情进一步加速了这种下行的斜率，主要原因是人口老龄化。当中国经济发展到一定的阶段，结构性问题出现了，国家经济不可能连续四十年高增长，肯定会有回落，回落有结构性因素，有劳动力数量的下降因素，有产能过剩因素和债务率水平偏高的因素，多重因素综合组成了经济增速的下行。政策上也更加注重提高经济增长质量，而不是维持一个低质量的高增长。

　　房住不炒的政策中，2018年开始变得越来越艰巨。中国经济受房地产的影响非常大，房地产对中国经济影响的直接贡献和间接贡献加起来达到30%左右。目前棚改货币化政策也在收紧，像“三条红线”等。房地产动力缺失的话，经济新动力要培养起来还需要时间。我们不能看短期的一些数据，短期的有些数据很好，容易给大家错觉，但把时间轴拉长，房地产的下行周期是在加速的，各个地方财政能力在今年出现明显下降，财政赤字率3.6%，并不算高。这说明财政政策在更多的追求长远，追求质量，这样经济增速的下行还会延续，不能过于乐观。

　　中国经济一枝独秀。一枝独秀是和海外比，和其他经济体相比，但是，国内的经济纵向比，确确实实到了一个经济调整阶段，这个调整阶段的时间也会比较长，经济总体要下一个台阶。在三驾马车中，今年出口一枝独秀，但随着全球疫情的结束，中国出口要维持一个高的增长是不太现实的。中国经济更多是依赖于国内的消费来拉动，但消费又限于收入增长，经济增长放缓，收入增长放缓，同时收入结构也存在一些问题。

　　从同比的角度来看，由于今年一季度GDP是-6.8%，挖了一个很深的坑，这导致明年一季度同比大幅上升。关键还是看环比，随着前面所讲的那些问题，逐步变得不可逆了，经济增速的下行还是比较正常的。这不是问题所在，在全球经济增速这么差的情况下，中国GDP体量和全球经济差距在拉大，和美国的差距在缩小，所以，我们不应过多考虑GDP走势，而应该考虑经济增长质量到底怎样，结构性问题能否缓解，供给侧结构性改革能否继续推进下去。

　　存量经济下的人口、居民收入、产业和企业的分化

　　目前随着全球经济放缓，经济也进入一个存量主导的结构，存量主导下出现四大分化：人口分化、居民收入分化、产业的分化和企业分化。居民收入分化问题前面我花了不少的时间和大家交流，像美国欧盟都出现这样的问题，中国在这个问题上也值得我们高度重视。国家统计局数据表明，2019年中国6.1亿人的平均月收入不到1000元。2016-2019年，中等收入组收入增长只有19%，高收入组的收入增长达到29%。所以，收入差距仍在扩大，最高与最低在10倍以上。从今年刚刚公布的三季度数据来看，居民收入中位数比较疲弱，平均数在涨，有些人被平均了。这也导致消费不振，导致高端消费过度繁荣，中低端消费显示疲弱，线上繁荣，线下生意清淡。毕竟疫情还没有结束，将来疫苗怎么样、有没有特效药都将影响到生活的行为、经营模式，都会带来很深的影响。总体来讲，这些线上的模式没有增加居民的消费支出，只是改变了居民的消费模式。

　　产业的分化应该是好的分化，但它也会带来就业压力。传统产业就业人口更多，新兴产业高度的这种现代化，它属于资本密集型的，这种情况下我们新旧动能转换应该是可喜的，但也会对诸多方面带来一定的冲击。所以，从制造方面也反映出了传统产业估值水平走低，新兴产业的估值水平走高，反映出分化。总体看产业分化是好现象，但也带来不利影响，我们要高度重视。

　　最后一个分化是企业分化。强者恒强，优胜劣汰，疫情加速了头部企业和非头部企业的分化。头部企业里各个行业都在涌现，像房地产中耳熟能详的碧桂园、恒大、万科等；像家电行业的格力、海尔、美的；水泥行业的巨头海螺水泥；钢铁行业的巨头包武钢铁，包武集团；工程机械行业里面的徐工机械、三一重工、中联重科。这种分化目前显示出未来集中度将进一步提高。作为投资来讲，在存量经济上应该要把握住三点，强者恒强是一个大趋势，优胜劣汰是必然结果，此消彼涨是行业间的特征，反映出了新旧动能转换。

　　投资的逻辑因时而变——扩大金融资产配置比例

　　投资的逻辑要因时而变。过去的投资逻辑不可能一劳永逸。比如过去觉得房地产只涨不跌，就应该不断配置房地产，实际上房地产是一个周期性行业。为什么目前房价走势还是比较强的，总体像一二线城市房价非常坚挺，但房地产股的估值水平为什么这么低呢？买股票就是买未来，大家已经隐隐约约感到了房地产行业的冬天终有一天会来。同时，银行估值水平也非常便宜，为什么银行估值水平不能提高？国有银行利润要占到整个上市公司利润的接近一半，这么好的利润，这么高的占比为什么不能给合理估值呢？事实上也反映出了我们对未来的担忧，担忧未来银行业、整个金融业的盈利占比，会像美国一样，不可能有50%的或者接近50%这么高的占比，以后会减少，经济下行对银行自身的质量也会带来一定的影响。

　　总而言之投资逻辑要因时而变，不能墨守成规。我认为，大类资产配置，还是要多配置金融资产。因为目前房地产，配置的占比已经得到了60-70%，在整个居民家庭资产结构中，房地产占比过高。美国房地产占比大概在30%，所以我国的占比过高。但我们的金融资产，尤其是金融产品，除了银行储蓄之外的金融产品的占比并不高，这样的话未来这种更多的增量资金将流向权益类资产，公募基金、私募基金、信用债、贵金属像黄金等等，这方面恐怕还是一个大的趋势所在。

　　虽然现在房价依然比较坚挺，但要着眼的还是未来，更何况中国资本市场也在进行这种非常深入的改革，注册制应该是三十年来最大的变革。中国资本市场三十年有两大改革值得称道。一是股权分置改革，2006年引发了一轮大行情；另一轮改革就是2018年以后开始推进的注册制试点。目前中国多层次资本市场已经建立起来了，结合机构投资者不断的进入，使得资本市场容量深度和广度都会得到提升。所以，参与资本市场，进入到资本市场的配置还是值得的。

　　当然做投资不要忘记估值。这两年，尤其2019、2020年，一年零九个月，整体来讲市场估值结构发生了变化，耳熟能详的有赛道问题，比如像医药生物板块、食品饮料、电子、计算机，这些行业估值水平大幅度提升，像银行、采掘业、交通运输、建筑装饰、房地产、公用事业、钢铁等传统领域或者周期性行业的估值水平在大幅度下降。这有它的合理性，因为反映出信息能够转化。同时，是不是有过热的现象？那些热门赛道的估值水平这么高合理吗？高成长才能给予高估值，如果不是高成长，只是处在热门赛道上，要获得一个高估值，短期行，长期未必。所以，未来股票供给还会大幅度增加，这样对现有的估值结构会带来影响。所以，我们还是要更加长远看这个问题。

　　2017年以来，A股已经发生了很大的变化。过去炒小盘绩差股的就很难了，小盘绩差股从2017年开始，估值水平开始往下移（图3）．红色的线就代表绩差股的组合，灰色的是所有A股的净值变化。我想这是一个信号，表明机构投资者在市场的主导力量发挥出来了。随着增加了股票的壳资源，越来越不值钱，现在已经有4000多家上市公司，在今年A股IPO融资额排名全球第一，这又会给A股上带来结构的变化，我们对此要予以重视。

　　目前A股市场还是一个散户主导的市场，机构的话语权在减少。但看图4会发现，今年以来A+H股，A股溢价明显上升，这种溢价率的上升已经带来了阶段性新高。这表明什么呢？虽然沪港通、深港通理论上讲互联互通，国内投资者可以买比A股更加便宜的H股，应该的结果是导致H和A股之间的价差要缩小。但事实上恰好相反，在还没有开通陆港通之前的A股市场，有30%的股票比H股要便宜，但开通了以后股价反而贵了，所有的A股对于H股都溢价了。这是一个非理性的行为，将来这种价差必然缩小。相信市场最终会回归理性，最终会实现均值回归。这既是一个不合理的现象，同时也是一个机会所在。今后的股票供给还会大量增加，而且会有大量的股票退市。

　　美国的股市为什么走了11年牛市，就是因为它这些年来持续不断大量退市。美国的纳斯达克估值创历史新高，但从1980年到现在为止它有12000多家上市公司退市，现在剩余3000家左右。在这3000家左右中，真正上涨多的也就10%，300家左右。我们前面讲到为什么叫做优胜劣汰是存量经济的显著特征，存量经济更多是分化和结构的变化，就在这个过程中会产生优胜劣汰。

　　目前，A股市场已经反映出，随着供给的增加，流动性在下降，核心资产估值水平在提升，大市值股票的交易越来越活跃，中小市值股票交易越来越不活跃。统计显示，按照流通市值排序后50%的公司的合计市值从2017年接近20%回落到目前的只有10%，交易额占比过去30%回到目前不到15%。相反，流通市值排名前20%的公司，市值占比达到75%，交易量占比目前也超过60%。

　　所以我的观点是，股权资产投资的时候，一定是要投资核心资产，一定要更加偏重于大市值的，一定要偏向于非周期类的。因为中国经济扩张过程中，周期类的股票在减少，结构性的机会更加显著，中国经济也是以消费来主导，既然是消费主导，那么消费类的股票，大消费的股票应该机会更多。巴菲特买的大部分是大消费的股票。

　　另外，千万不要听故事。故事里面高成长的企业比比皆是，每年保持50%的增长，这种故事有很多。但实际上从过去的历史来看，连续五年能够保持20%的增长的上市公司屈指可数，百里挑一。120家公司里面能够保持20%的增长，连续五年只有1.2%。所以，资产配置要寻找更加确定性的资产，而不是讲故事的那种企业。

　　所以，抓大放小，龙头溢价。从二季度数据来看，创业板前20%的股票贡献了创业板指数70%的涨幅，而纳斯达克前20只股票贡献了75%的指数涨幅，就是属于英雄引领的时代，我们要投资那些英雄的企业，那些大市值的企业，美国的股市也是如此，1990年的时候大市值的股票市值占比只有10%，而目前达到了70%。

　　新兴行业要看科技含量。在互联互通时代，中美公募基金都偏爱科技成长行业，这是合理的。关键要看科技含量到底怎么样，不要搞出一些弄虚作假的公司出来。大市值股票有更大的优势，从实证数据上发现，二季度我国大市值公司盈利增长远超过市场平均水平，存量经济就是强者恒强，此消彼涨，优胜劣汰。我们把这三个特征记住的话，在做资产配置的时候，就要切接这三个特征能够以此为依据来选出核心资产，中国的大企业主要还是以银行为主，以金融行业为主，以房地产为主。而美国的大市值公司都是以互联网企业、科技类企业为主，像Facebook、苹果、亚马逊、奈飞、google，中国科技类大市值股票的占比比较低，这是未来经过经济转型值得期盼，也是我们去寻找和希望哪些企业能够做强做大。

　　中国的今天就是美国的昨天，中国的未来就是美国的今天。毕竟中国是新兴市场，美国是成熟市场，在整个宏观政策主张国内国际双循环的背景下，也有一些主题性的投资机会，比如像国产替代，像自主可控行业，确保粮食安全、能源安全、资源安全的相关行业，这些东西都是能够使得在国内大循环、国内国际双循环保持良性循环所必须发展的那些行业，必须做强做大的那些企业，这也有很多投资机会。

　　除了机会之外还要关注风险。全球都在面临经济下行的压力，疫情还没有结束，疫情最终会导致什么样的影响还很难说。发达经济体和少数发展中国家拼命放水，货币泛滥，也会引发债务问题。这些债务问题会不会又触发全球性的金融风险呢？还不能那么乐观，还是要保持一种谨慎的态度，毕竟中国股市已经连续两年是一个比较好的涨势，结构性牛市，今后可能还会出现一定的变数。

　　房地产：不再增加配置，关注结构性机会

　　金融资产里主要讲的是权益类资产，房地产开篇我就说到，房地产作为居民家庭资产配置占比过高，不应该再增加配置了。但有没有机会呢，还是有结构性机会。中国是存量经济，人口在流动，人口在变化，由此带来了人口结构性的机会。房地产的总市值偏大，这是为什么要减持房地产的根本原因。中国股票市场大概10万亿美元左右，中国的房地产总市值是大概65万亿美元，所以房地产总市值过高。美国的房地产加上欧盟的房地产，加上日本的房地产三者之和60万亿美元，显然中国比三家主要经济体还要多，这要引起大家的重视。总体来说，房地产应该不要增加配置了。

　　房地产市场的结构性机会还是有的。比如这几年中，人口往哪里流，这是配置房地产和做失业投资的依据之一。这几年来看人口主要流向长三角和珠三角。过去人口从西往东流，现在是从北往南流。去年人口净流入最多的是浙江省，其次是广东省。浙江省大部分人口流向两个城市，一个杭州，一个宁波。珠三角流向深圳、广州、佛山三个城市。所以，人口集中度也在提升。

　　作为一种房地产投资，主要看好三条线：粤港澳大湾区、杭州湾湾区和长江经济带。这三条线上的城市还是有很多投资机会。当然不是说不在这三条线上的没有投资机会了，投资机会依然有，但这三条线是中国经济增长的脉络，也是中国人口流动的主脉络所在，这方面值得我们去配置。房地产不要增加配置了，但要关注结构性的变化。因为人口、物流、货币流、资金流和信息流，这四大流的流向情况会对房地产投资起到一定的指导意义，对其他投资也有它的指导意义。

　　我还是坚持我的观点，房地产进入后周期，进入下行周期，房贷的增速已经在下降了。

　　人民币汇率：升值还会持续多久？

　　还有一个资产配置，到底要配置美元，还是持有人民币。在这方面，美元作为主流货币和国际货币，适度配置没有问题。这一轮人民币汇率持续时间还有多久呢？只要人民币贬值预期非常强烈的时候，人民币没有长期贬值的基础。同样的道理，现在对人民币升值的预期在明显上升，同样，我讲一句话，人民币没有持续升值的基础。

　　未来人民币还是比较乐观的，有望成为全球第三大国际货币。美元、欧元和人民币，全球今后的经济格局就是一个多极世界，它不是美国引领的单极世界。所以，美元地位在将来肯定要下降的，人民币的地位肯定要上升。

　　人民币不具有长期升值的基础，是因为人民币的体量过大。整个M2余额要超过美国M2+欧盟M2两者之和，显然体量过大，在这种情况下要出现人民币资本项下自由兑换还是有一定的风险。

　　人民币不具有持续贬值的基础，是因为我们不像俄罗斯、巴西、南非，中国是一个制造业大国。我们制造业增加值占到全球28%，经济体量是美国的2/3，但制造业体量要明显超过美国。当然，虽然我们不是制造业强国，至少是个大国，也在走强中的制造业的大国，在这方面对我们的汇率能够起到一定支撑作用。像巴西、南非、俄罗斯、印度都不是制造业大国，更谈不上是强国了，这样的话他们国家经济虚的成分多，服务业占比比较高，第一产业资源类占比比较高，受周期影响就会比较大。这方面还是对人民币有一定信心，但是，人民币目前应该是区间波动，就是相当于在6.5-7.5之间，不太可能持续贬值，也不大可能持续升值，这是对于人民币判断。

　　黄金：不仅是避险工具，而且还是投资品

　　在这种情况下换美元不如买黄金。因为黄金不仅是避险工具，同时还是投资品。黄金总供给很小，现在可以开采的量也是非常有限。截止2019年末，已经开采到地面的总黄金存量数有19.7万吨，已经探明的地下储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，远低于通胀。即便考虑技术进步，过去20年中黄金存量增速也只有1.6%。所以，黄金整体增速是非常有限的。但无论货币的发行还是M2的增速，我国在过去很长时间内每年增速都是在10%的，这些年开始放缓，今年又有抬头，美国也是大放水。所以货币泛滥，而黄金总供给很小，图5可以显示出来。

　　货币增速要远远超过经济增速，而经济体量的增长又高于黄金存量增长率。从过去五十年看，美元的含金量几乎缩水了97%，尤其是布雷顿森林体系解体后，美元不再盯着黄金了，美元也泛滥。与此同时，其他经济体的纸币兑美元又大幅贬值了90%以上，在黄金面前几乎一文不值。从1929年至今，美元纸币增长了330倍，美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增加了6.7倍。这给未来全球经济带来很大不确定性，有衰退的可能。黄金天然是货币，它有它的避险属性。同时，它也有投资属性。在纸币超发的情况下，从1971年至今，黄金涨幅还是超过了房地产涨幅。就美国来讲，如果不算股市股息收入，黄金涨幅也超过股市，房地产超过通胀，通胀涨幅又超过居民收入。从这几点来看，在黄金虽然已经涨到1900美元/盎司，还是有配置的机会。

　　综上所述，我的观点是，全球经济在弱复苏，弱复苏到一定阶段会继续下行，全球也不排除发生诸多动荡乃至危机的可能性，尤其目前疫情还没有结束，中国经济一枝独秀，但中国经济已经步入到一个存量经济主导的阶段。存量经济的特征是此消彼涨，强者恒强，优胜劣汰。投资应该要配置核心资产，核心资产无论是股票上的核心资产，还是房地产上的核心城市、大城市的中心地段，都是一些核心的部分，这永远是稀缺的，尤其在目前出现核心资产慌的年代里配置核心资产意义更大。当然，由于房地产作为中国居民第一大类资产，持有的比重过高。所以，应该要减持房地产，同时配置金融资产，金融资产权益类资产最值得考虑。但由于专业性原因，建议还是买一些机构投资者所发行的产品，公募基金、私募基金、专户都是可以考虑的。债券还是值得配置，因为未来来看，基建增速下行，利率也必然下行。所以，金融资产配置无论是权益类还是固收类都可以考虑。除此之外，人民币会相对稳定，美元走弱的概念会更强一些，所以配置贵金属中的黄金还是值得的。

　　至于我没有提到的大宗商品不是一个很好的时机。细分行业我不清楚，但经济下行对这种资源类的大宗商品的需求未来还是有限，再加上替代能源等等。所以，权益类资产是我提的比较多的，这里可以考虑到新旧动能转化，新兴行业，同时存量经济下的分化，大企业、超大企业可能有一个强者恒强的趋势。那些小公司、绩差股可能会被淘汰出局。

　　股市的风险比以往要大了。以往是系统性风险，现在更多是结构性风险。以往大家炒题材、超估值、炒短炒小炒新，今后机构投资者比重会上升，外资比重会上升，会更加看重估值，这要更加注重理性投资。

　　10月20日，中泰证券股份有限公司首席经济学家李迅雷做客人大重阳，分享了他对“全球经济弱复苏背景下的资产配置策略”的最新思考。这是由中国人民大学重阳金融研究院主办的“中国经济金融与世界局势”系列直播活动第二讲。

视频传送门|李迅雷分享全球经济弱复苏背景下的资产配置策略

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)