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一、证券行业加杠杆进行时
证券行业杠杆水平主要受监管政策、资金成本、业务结构等影响。在监管政策方面， 2019年以来，短融规模扩大、金融债松绑、以及次级债公开发行放开，证券公司杠 杆资金来源不断拓宽；在资金利率方面，近两年主要资金利率波动下行，券商融资 成本降低。业务结构中，衍生品业务快速发展，有望拉动业务杠杆进一步提升。
（一）监管政策支持证券公司杠杆资金来源不断拓宽
1.头部券商短期融资券余额上限提升
2019年6月，国泰君安、中信证券、海通证券等多家头部券商接到央行通知提高短期 融资券余额上限，根据各上市券商《关于收到中国人民银行提高公司短期融资券最 高待偿还余额》公告，调整后的上限合计3041亿元。短融规模上限的提升，不仅能 降低券商的融资成本，也拓宽了杠杆资金来源。根据wind数据，所有证券公司2019 年5月底的短期融资券余额为840亿元，2020年5月底的余额为2,562亿元，增长至原 来的3倍。
2.证券公司金融债松绑
长期以来，政策性银行和商业银行是金融债券的主要发行主体，由于缺乏具体规范 文件，证券公司很少在银行间市场发行金融债。2019年6-7月，中信证券、国泰君安 等多家头部券商公告收到证监会监管意见书及央行许可，同意其申请发行金融债， 意味着证券公司金融债发行开闸。金融债松绑有助于扩大杠杆资金来源，中信证券、 国泰君安等7家头部券商共发行金融债440亿元。同时，金融债具有低利率的特征， 可进一步降低券商的融资成本，根据头部券商公告，金融债发行利率明显低于邻近 日期公司债的发行利率。
3. 次级债公开发行放开
2020年5月26日，证监会发布了《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》， 允许证券公司公开发行次级债券。一方面，公开发行可降低证券公司的融资成本；另一方面，次级债可进一步充实券商资本，根据管理规定，长期次级债可按一定比 例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的 比例计入净资本；同时，管理规定为创新预留制度空间，明确证券公司发行减记债、 应急可转债及其他创新类债券品种，参照适用本规定执行，未来随着市场实践探索， 券商融资渠道有望进一步拓宽。
（二）资金利率下行，券商融资成本降低
境内券商加杠杆的方式主要包括短期融资（拆借、卖出回购、短期融资券）及长期融 资（公司债、次级债、金融债），随着市场利率在2017年末到达高点、2018至今波 动下行，近两年来券商新发行的长短期债券融资成本也同步降低。其中：短期融资 成本方面，以短期融资券为代表，2017年平均融资成本为4.61%，2020上半年仅 2.13%；长期融资成本方面，证券公司债2017年平均融资成本5.06%，2020年上半 年为3.42%。融资成本的降低，有利于增强证券公司加杠杆的意愿。
（三）衍生品业务的快速发展，有望进一步拉动业务杠杆提升
由于衍生品业务自带杠杆特性，交易只需要缴纳一定比例的保证金，即可享有契约 所赋予的权利，并且在形成规模优势后，不同客户的交易需求有可能相互对冲，占 用资金较少，业务杠杆非常高。
从场内期权与场外期权交易规模增长趋势来看，有望进一步拉动自营业务杠杆提升。场内期权方面，自2015年2月9日上证50ETF期权正式于上交所开始交易以来，成交金额持续上升。2015年日均交易额为1.08亿元；截至6月24日，2020年日均成交额 达到11.68亿元。场外期权、收益互换方面，2018年下半开始，交易规模迅速增长， 名义本金从2018年初的3,666亿元，上升到2020年3月末的6,930亿元，年化复合增 长率约33%
二、增量杠杆资金主要投向自营业务
2016年之后杠杆资金平稳增长，自营业务和资本中介业务是杠杆资金两大主要投向， 其中资本中介业务中，两融业务规模比较稳定，股票质押规模由于权益市场调整风 险暴露，在2018年初达到峰值后，行业持续收缩。增量杠杆资金主要投向自营业务， 券商自营业务规模、自营业务收入占比快速提升，投资能力高低将长期影响券商业绩表现。
（一）2017-2019 年券商杠杆资金平稳增长
2012-2015年6月，业务创新政策不断出台，融资类业务需求大幅增长，证券行业杠 杆提升进入加速期；为了缓解杠杆资金涌入带来的市场风险，证监会于2015年6月份 下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，要求规范信息系统外部 接入行为，在场外配资清理、场内融资去杠杆化等监管操作下，2015.7-2016年券商 杠杆资金、杠杆倍数回落；2017-2019年去杠杆成果明显，杠杆资金、杠杆倍数均增 长趋于平稳。
（二）增量杠杆资金主要投向自营业务，自营规模、自营收入占比快速提升
自营业务和资本中介业务是杠杆资金两大主要投向。资本中介业务中，在去杠杆背 景下，两融业务规模比较稳定，2017-2019各年日均规模在9100亿元-9400亿元之间；股票质押规模在2018年初到达高点8355亿元后，由于权益市场持续下跌，风险加速 暴露，行业持续收缩股票质押规模，2019年末为3759亿元。
因此，可以判断近几年增量杠杆资金主要投向自营业务。我们统计中信、国君等头 部券商近3年金融投资资产在行业总资产中占比，2016年-2019年呈逐年上升趋势， 2016末为19.2%，2019年末达29.2%。自营业务收入在行业总收入中占比也逐年增 长，2016年证券投资收益在行业收入占比为17.3%，2019年末为33.9%，若考虑2018 年后切换新金融工具准则、部分债券投资收益调整至利息收入的影响，2019年末自 营业务收入在行业收入中占比将超过40%。
三、头部券商自营业务收益率对比
我们选取中信、国君、海通、华泰、招商、国信、建投、银河、中金9家头部券商作 为分析对象，对2017-2019年合并报表下的自营净收益率进行测算。
从三年平均收益率情况来看：中信接近10%，国君、中金7.5%-8%，海通6%左右， 国信、华泰、建投均在5.5%附近，招商、银河低于5%。
从2017-2019各年收益率情况来看：中信、国君持续处于头部领先位置；中金收益率 比较平稳，均在7%-7.6%；海通、华泰随市场行情变化波动较大；国信、建投、招 商、银河收益率在2017-2018年均偏低，2019年提升明显。
四、分析收益率差异的原因
自营业务收益率水平主要和投资规模、投资杠杆、资产配置结构以及各具体投资品 种收益率相关。
（一）投资杠杆方面：自营收益率高的券商普遍高杠杆
中信、国君、中金投资杠杆排名与自营收益率排名相当，均在头部券商前三。
在杠杆资金投向中：
中信一方面加大卖出回购力度进行债券投资，2017-2019年平均卖出回购平均规模 有1271万元；另一方面大力发行客户结构化票据，交易性金融负债规模462亿元（其 中结构化票据规模为370亿元）；同时，中信衍生品业务具有显著优势，衍生金融工 具净额与衍生业务应收应付保证金净额（均为“负债-资产”）合计有128亿元。
国君债券投资与结构化产品的杠杆资金均处于较高水平。
中金主要是衍生品业务优势突出，衍生业务资金净额规模167亿元；此外，结构性票 据在头部券商也处于靠前位置，交易性金融负债中约122亿元为结构化票据；中金卖 出回购规模小，债券杠杆资金偏低。
招商投资杠杆逐年上升，2019年末处于较高水平，杠杆资金主要配向债券投资。
（二）投资规模方面：不同券商差异较大，头部券商逐年提升明显
从平均投资规模来看，海通、华泰、中信在1000亿左右，其中中信高规模下实现高 收益，海通也实现较高收益率水平，华泰收益率相对偏低；国君、招商、中金平均投 资规模650-750亿元，收益率分化较大；其他券商平均投资规模较小，收益水平相对 较低。
从近几年投资规模变化趋势来看，头部券商均提升明显，尤其是2019年，股市上涨、 债券市场收益率曲线陡峭化下行，中信、中金、海通、华泰大幅提升自营业务资产配 置规模。
（三）资产配置结构与各投资品种的收益方面：券商间有较大分化
金融投资资产大类配置：根据券商年报附注，主要分为股票投资、债券投资、基金 理财产品等其他投资。三大类资产根据业务结构不同，投资目的有较大差异，例如：股票投资包括方向性投资、量化衍生对冲持仓、直投业务、另类投资等；债券投资、 基金理财产品投资中，除包括方向投资外，还有做市交易等。资产配置比例中，按 2017-2019三年平均配置规模计算，中信、国君、海通较为均衡，招商、国信、建投 债券投资比例较高，中金股票投资占比突出。
具体对比各券商各投资品种结构及收益情况：
1. 固定收益投资：当前券商债券主要以方向性持仓为主，杠杆率较高的券商取得较 高收益
固定收益投资如果按总规模计算，收益率不高，低于融资业务，主要通过加大经营 杠杆进行方向性操作来提升净投资规模收益率。近两年债券市场持续上涨、资金利 率不断走低，预计杠杆率较高的中信、国君取得良好收益，其中：中信2017-2019年 固定收益平均投资杠杆为3.14，显著高于其他券商，国君投资杠杆2.32，仅次于中信。华泰、海通、中金固定收益净投资规模较大、杠杆率偏低，收益率水平受到一定影 响。
2. 股票投资：不同券商的持仓目的差异较大
自主投资主要包括母公司方向性投资、量化衍生对冲持仓，以及子公司直投业务、 另类投资、结构化票据持仓等；在自主投资外，头部券商（除中金外）2015年开始 按净资产一定比例出资，由证金公司专户进行投资。
证金专户投资：在2018年市场下跌时，对各券商的投资收益率改善有一定贡献。该 部分在券商报表其他权益工具投资中，仅分红部分体现收入，公允变动不影响损益。根据附注信息，按分红/平均规模计算，2018年、2019年投资收益率分别为8.19%、 6.54%（各券商收益率相同）。
自主投资：根据持仓目的，主要拆分方向性及对冲持仓、直投业务、另类投资三类 分别进行阐述。
（1）方向性及对冲持仓：不同券商的持仓目的分化明显，收益率差异较大。
根据中金披露的2017-2019年年度报告，中金股票持仓主要是用于场外衍生品对冲， 2017-2019年中金权益投资平均规模为377亿元，其中场外衍生品交易对冲持仓规模 为342亿元，占比91%，并获得高额收益（将在下文衍生产品中进行详细测算）。其 他券商未披露权益持仓目的，由于该部分股票持仓主要在母公司，根据各券商的业 务特征、收入波动及境内市场表现，对券商的权益持仓目的及收益情况进行推测：
海通2017-2019年自营收益率波动与上证指数趋势一致，预计2019年末股票方向性 投资占比比较高，受市场行情影响而波动。
华泰2017、2018年股票方向性持仓占比大，在2019年加快了自营业务转型步伐，权 益投资转向交易导向型业务模式，但收益率暂不明显。从华泰年度报表来看，华泰 衍生业务迅速发展，需要通过股票持仓进行对冲；同时，从2019年月度收入表现来 看，一季度股市大幅上涨，华泰剔除分红影响后的营业收入相对比较平稳，推测华 泰股票方向性投资规模占比已比较小。
中信、招商、建投场外期权与收益互换业务对冲持有的股票占比大，收益率相对平 稳。其中：中信衍生品业务规模处于行业龙头，建投收益互换规模大，2019年末应 付客户保证金有23.43亿元，招商大力发展量化对冲业务，2019年母公司末股票持仓 93亿元，月度收入较为稳定，推测3家股票对冲持仓的金额占比较高。
国君、国信在切换“新金融工具准则”后，母公司股票持仓主要核算至其他权益工 具投资中，该部分市值变动不影响损益，从而在2019年股市大幅上涨行情中收入偏 低。其中国君在2019年逐步提升权益投资规模，预计新开仓的股票持仓调整核算至 “交易性金融资产”中。
（2）直投业务：受市场影响波动性较大，中信、海通、华泰收益率较高
券商直投业务子公司的收入主要包括股权投资收入、基金管理费收入，当前基金管 理费收入占比仍较低。在测算直投业务投资收入及收益率时，我们用子公司营业收 入近似股权投资收入、净资产规模近似投资规模。
券商2018年开始陆续切换至“新金融工具准则”，股权投资以公允价值计量，收入 受市场影响波动较大，2018年收益率普遍较低，2019年行情转暖，业绩有显著改善。从近三年的平均收入贡献及平均收益率来看，中信金石投资、海通开元、华泰紫金 在头部券商中均排名行业前四。
（3）另类投资：中金、中信、海通、建投科创板跟投收入贡献快速上升
与直投业务类似，另类投资收益率受行情影响波动较大。从2017-2019年另类投资平 均收入与收益率来看，中信另类投资收入非常突出，平均收益率达11.76%；其他券 商中，海通创新、华泰创新实现收入相对较高，其中华泰创新投资收益率超过20%。
2019年7月科创板开板后，受益科创板跟投收入贡献，券商另类投资子公司中投资收 入快速上升，根据2020年9月13日最新持仓浮盈情况，中金财富累计浮动收益达 19.19亿元。
3.衍生品业务：行业集中度非常高，中金、中信优势明显
根据各券商的应付款项客户保证金金额分析，中信、中金优势比较明显；华泰、国君 场外期权和权益互换业务近几年快速发展，在2019年末已具有一定规模，表现在有 此产生的应付客户保证金快速增加；招商、中信建投也有所发展；其他券商场外衍 生品业务规模较小。
从收益率来看，由于衍生品业务自带杠杆特性，可带来高收益率。头部券商中，除中 金年报中有披露衍生业务及对冲持仓的投资收益外，其他券商均未披露详细收益情 况，按照中金2017-2019年初年末平均规模计算的三年平均投资收益率高达18.07%， 其中：2017年16.84%、2018年10.44%、2019年26.04%。
4.境外投资业务
目前境外子公司上市的主要是国泰君安国际、海通国际，结合两家子公司与各券商 合并报表的披露信息进行分析，券商境外子公司自营业务主要包括金融产品业务、 做市与投资业务。其中：
（1）金融产品业务：本质上属于场外衍生品的一种，高集中度、高收益率
金融产品业务主要围绕结构化票据进行开展，该项业务本质上属于场外衍生品业务 的一种，通过设计场外衍生产品满足客户需要代持、杠杆和结构化收益的需求，杠 杆高、占用自有资金少，可实现较高收益率。中信、国君、海通、中金现已发展至较 大规模，表现在交易性金融负债中的平均规模分别有369亿元、250亿元、200亿元、 122亿元。
对金融产品收益率进行测算，若仅考虑结构性票据带来的业务杠杆，国泰君安国际、 海通国际平均收益率为5.62%、6.96%。由于在香港市场设立时间较长的中资券商， 已经获得了投资级别的国际评级，金融产品除了发行结构性票据产生的业务杠杆外， 还可将持有的金融产品资产进行抵押获得利率很低的贷款，进一步获得杠杆资金， 实际占用资金非常少，国泰君安国际、海通国际两家公司平均杠杆倍数分别在6倍、 5倍左右，预计考虑贷款资金杠杆及利息支出后的收益率预计在20%以上。
（2）证券投资与做市业务：受益于市场表现，取得较高收益
香港中资券商除证券投资业务外，做市业务持仓较高规模。在海外投资需求提升的 大背景下，由于美元高收益债在香港市场的繁荣、外资券商在相关业务的战略收缩， 做市业务兴起。做市业务是通过自持证券，为市场报价提供流动性，并赚取买卖差 价的业务，主要以FICC做市为主。根据披露的年度报告数据，2019年末国泰君安国 际做市业务持有的金融资产规模为189亿港币，在证券投资及做市交易的金融资产中 占比90%；海通国际做市业务、证券投资业务规模分别为376亿港币、285亿港币。
受益于股票及固定收益市场表现，国泰君安国际、海通国际做市及投资业务均实现 良好收益，尤其在2019年，国泰君安国际加大业务杠杆、提升证券投资业务规模， 考虑杠杆后的做市及投资收益率达50%；海通由于证券投资业务规模较高，受行情 影响收益率有所波动，平均收益率为8.3%。
五、投资建议：重点关注头部券商 （详见报告原文）
券商自营业务在传统股票、债券方向性持仓的基础上，积极发展低风险、非方向性的多元化业务，稳步提升资产交易定价能力和客户服务能力，以追求绝对、稳健收益，已是行业共识。从具体自营业务品种来看，衍生品业务、投行资本化业务、境外 投资业务有望成为未来证券行业利润增长与ROE提升的重要来源。从三项业务发展 趋势来看，无论是监管政策导向，还是资金营运综合能力，头部券商均更显优势。
（一）衍生品业务：具有高杠杆高收益率属性，未来发展空间广阔，寡占 市场下龙头券商具有显著优势
（二）投行资本化：随着多元化资本市场不断完善，具有投行业务实力的 头部券商将加速业绩释放
（三）境外投资业务：是国内券商增量收入的重要来源，机构客户资源、 资本实力、风险管理较强的头部券商具有较大增长空间
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：广发证券，陈福）
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