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来源：未来智库
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1、证券板块综合表现
1.1 行情回顾：后市震荡调整，板块市场表现平淡
2020 年至今券商板块跑赢沪深 300 指数 0.19 个百分点。截至 2020 年 9 月 9 日， 证券Ⅲ（申万）指数累计上涨 10.60%，跑赢沪深 300 指数 0.19 个百分点。分阶 段来看：
年初国内疫情全面爆发，大面积停工停产对经济增速预期带来负面影响，投资者 避险情绪升温，截至 2 月 4 日申万证券指数累计下跌 15.10%，跑输大盘 6.27 个 百分点。
随着春节节后疫情进入可控阶段，复工复产有序推进以及逆周期调控政策的不断 出台，A 股市场迎来快速反弹，跑赢大盘并且录得正收益。
3 月份疫情的全球蔓延对全世界造成了严重的经济冲击和社会影响，境外资本市 场出现大幅波动，A 股市场表现出较为显著的联动效应出现下跌，券商板块下跌 幅度超过大盘；4 月-6 月中旬市场逐步企稳回升，但券商板块并未跟涨。
6 月中旬开始，市场风险偏好和活跃度开始改善，两市成交量不断攀升，连续利 好政策催化下的券商板块带动大盘走出大涨行情；7 月中旬至今，市场震荡调整， 证券板块略跑赢大盘。
前 8 个月市场成交量维持高位，两融余额不断提升。2020 年以来流动性保持持续宽松，虽然两市成交量波动幅度较大，但整体维持高位，前 8 月日均股基成交 额 9171.10 亿元，去年同期为 5834.06 亿元，同比提升 57.20%。从两融规模来 看，随着 7 月市场行情大幅上涨，代表杠杆资金的两融余额显著提升，截至 9 月 9 日两融余额达 14972.09 亿元。随着两融标的范围扩大及交易机制的优化，融券 余额已由之前的 100 亿元涨至 700 亿元。
从沪、深股通交易情况来看，2020 年除 3 月份和 8 月份 A 股高位震荡致陆股通 资金净卖出外，其他月份均呈净买入状态，表明在全球经济增长放缓，资本市场 波动加剧的情况下，国内经济复苏进度持续领先于其他经济体，随着基本面的逐 步改善，A 股依然是外资配置的重要市场。
从板块及个股走势看，截至 9 月 10 日非银板块表现一般，在申万 28 个一级子行 业中排名第 18 位，跑输沪深 300 指数 3.15 个百分点；个股层面，剔除新股后证券板块个股涨多跌少，其中东方财富（+76.87%）、光大证券（+69.11%）、中信 建投（+68.03%）涨幅居前，长城证券（-8.12%）、海通证券（-7.76%）、华林证 券（-7.18%）跌幅居前。
1.2 业绩回顾：交投活跃叠加政策红利，上半年业绩向好
证券行业 2020H1 业绩同比上涨，整体符合预期。2020 年 H1 证券行业实现营业 收入 2134.04 亿元，同比上涨 19.26%，实现净利润 831.47 亿元，同比上涨 24.73%。截至 2020 年 6 月 30 日，总资产为 8.03 万亿元，净资产为 2.09 万亿 元，较上年末增加 0.13 万亿元；净资本为 1.67 万亿元，较上年末增加 0.05 万亿；客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.64 万亿元，较上年末增加 0.27 万 亿。期末，行业杠杆率（剔除客户资金）为 3.06 倍，较上年末增加倍 0.14 倍， 年化 ROE 为 7.96%。
受益于市场交投活跃度提升及科创板设立，经纪、信用、投行业务增幅明显。分 业务来看，2020H1 经纪、投行、资管、信用、自营及其他业务收入分别为 523.1 亿元、253.17 亿元、142.91 亿元、275.66 亿元、702.74 亿元、236.46 亿元， 分别同比+17.82%、+28.10%、+12.24%、+20.21%、+13.24%、+38.67%。从 收入结构上看，2020H1 各业务营收占比由高至低分别为自营（37%）、经纪 （27%）、信用（14%）、投行（12%）、资管（7%）。
上市券商业 2020H1 业绩增长幅度高于行业平均水平，经纪业务占比提高。2020H1，39 家上市券商实现营业收入 2302.57 亿元，同比增长 21.16%，实现 归母净利润 749.11 亿元，同比增长 28.32%，上市券商整体业绩表现好于行业平 均水平。从营收结构来看，2020H1 自营业务仍是券商营收的主要来源，占比达 39.69%，与 2019 年基本持平。受益于上半年市场交投情绪回暖，经纪业务收入 占比较 2019 年增加 2.68 个百分点至 26.07%。
杠杆率稳步提升，ROE 回升。2020H1 上市券商平均杠杆率为 3.34 倍，较 2019 年末提高 0.11 倍，券商杠杆率自 2016 年以来稳步提升。上市券商 ROE 近年来保持回升态势，由 2018 年的 3.14%回升至 2020H1 的 8.24%（年化）。杠杆倍数 是决定 ROE 高低的重要指标，随着中国证券行业由通道类为主的轻资产业务向 重资产业务的转型，未来券商的杠杆倍数会逐步提升，行业盈利能力值得期待。
头部券商经营业绩更加稳健，杠杆倍数、ROE 普遍高于中小券商。区分规模来 看，2020H1 头部券商（以 2020 半年报披露的净资本为标准，定义排名前十的券 商为头部券商，包括国君、中信、海通、银河、广发、申万、华泰、中投、招商、 光大）平均营收增速为 28.40%，其他上市中小型券商的营收增速均值为 22.05%， 归母净利润同比增速分别为 36.01%和 24.87%，在市场波动加大的情况下，头部 券商经营更加稳健。
从行业集中度来看，前十券商的营收和归母净利润分别占比 62.19%、69.32%， 马太效应显著。
从 ROE来看，头部券商要普遍高于中小券商。10 家头部券商 2020H1 的年化ROE （加权）均值为 10.64%，较其他中小型券商平均值高出 3.22 个百分点。从杠杆 率来看，头部券商 2020H1 的杠杆倍数平均值为 3.9 倍，较中小型券商平均水平 高 0.75 倍。大型券商在资本运用、创新业务发展上均有领先布局，盈利能力及业 绩稳定性均优于中小券商，未来随着中国资本市场加速放开，预计行业竞争程度 会日益激烈，集中度也会不断提高。
1.3 估值位于近年中位数水平，安全边际较高
证券行业估值和盈利能力状况呈同向变动趋势，行业估值的抬升往往伴随着盈利 能力中枢的提高，行业盈利能力的下降往往带来估值中枢的下移。2020 上半 年，市场回暖叠加政策红利，券商盈利能力进一步提升，券商行业的 PB 也由 19年的 1.5 倍升至当前的 1.9 倍左右，虽然有较大幅度提升，但仍位于近八年历史 中位数水平。
2.监管宽松周期，打开券商上涨空间
券商板块景气度与监管周期密切相关。2002 年以来，券商板块共经历了两轮大 幅跑赢大盘的上涨周期，第一轮是 2006-2007 年，申万证券Ⅲ指数由 700 点涨至 13000 点，涨幅达 1757%，同期沪深 300 指数涨幅 600%；第二轮是 2014-2015 年，证券指数由 4000 点涨至 13000 点，涨幅为 225%，同期沪深 300 指数上涨 150%。分析以上两轮上涨的背景，均是在宏观经济向好、交易量放大、行业监 管处于宽松周期等因素共同作用下的结果。
2019 年 9 月 9-10 日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议 提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，即资 本市场“深改 12 条”。作为指导性文件的“深改 12 条”继续将“加大股权融资 比例，让资本市场更好的服务实体经济”作为主要任务，在融资端通过推广注册 制、发展多层次资本市场、优化重组上市和再融资政策，在投资端通过提升上市 公司质量、推进资本市场对外开放程度以推动更多中长期资金入市等举措以推进 资本市场深化改革。
作为资本市场重要中介的券商，随着监管层赋予行业更多政策空间，券商展业空 间从广度和深度上都将得到深化，对行业盈利方式和盈利能力均将产生深刻影 响。
3.分业务展望及盈利预测
3.1 经纪业务
传统经纪业务向财富管理转型已成行业共识。传统经纪业务主要包括代理买卖证券、席位租赁和代销金融产品，主要是提供基础的通道服务，同质化严重。自佣 金自由化以来，各券商纷纷“以价换量”通过降低价格来抢占市场份额，行业净 佣金率呈现快速下滑态势，已由 2012 年的万分之 8 降至 2020 年上半年的不到 万分之 3，佣金率下降不仅导致收入贡献度降低也导致经纪业务贡献的业绩弹性 减小
未来随着行业净佣金率下降空间的收窄，经纪业务“以价换量”夺取市场份额的 方式已不再适用。当前坚持以客户为中心，围绕客户财富管理需求提供更多增值 服务成为券商发展经纪业务的共识，把收取代理买卖证券的通道费转变为收取客 户资产配置管理费的方式来提升现有存量客户的变现能力。
2020 年 3 月，已有 7 家券商获得基金投顾业务试点资格，将能代客户做出基金 品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易 申请，意味着券商实现了由之前代销产品的“卖方投顾”转变为对客户进行账户 管理式的“买方投顾”，盈利模式也由收取代销手续费转变为以客户资产管理规模 （AUM）为基准收费，实现了券商与客户长期利益的绑定。
盈利预测。疫情影响下，监管层的逆周期调节措施驱动市场风险偏好提升，春节 假期开市以来日均股基成交额连续过万亿，2020 年市场交易额有望显著改善。我 们用市场流通市值*换手率来计算成交额，假设（1）2020 年市场流通市值用 2020 年 6 月底市值替代；（2）佣金率下降趋势减缓，2020 年佣金率用 2020 年上半年 佣金率替代。那么在谨慎/中性/乐观假设下预计 2020 年经纪业务净收入分别为 1046/1063/1092 亿元,同比增长 33%/35%/39%。
3.2 信用业务
2020 年上半年，为对冲疫情影响流动性保持持续宽松，市场交投活跃，叠加前期 监管层扩大两融标的容量，两融余额持续攀升，截至 2020 上半年末，沪深两市 两融余额 11637.68 亿元，上半年余额维持万亿并呈上涨趋势。股票质押业务继 续保持收缩状态，截止 20206 月底 39 家上市券商买入返售金融资产余额 4759.46 亿元，同比下降 23.70%。
盈利预测。融资融券业务：我们用两融规模*年息率来计算两融业务收入，假设条 件如下：（1）两融规模用年初和年末余额的平均值表示；（2）截至 2020 年 8 月 末，两融余额 14954.24 亿元，较 2019 年末增长 46.71%，因为两融业务与市场 活跃度紧密相关，结合当前国内外市场环境，我们给定两融余额在谨慎/中性/乐 观假设下分别同比增长 45%/46%/47%；（3）2019 年家券商公开给出的融资利率 普遍在 8.5%左右，在利率下行的大环境下，假设 2020 年的年息率在谨慎/中性/ 乐观假设下分别为 7%/7.5%/8%。根据以上假设，在谨慎/中性/乐观假设下预计 2020 年两融业务收入分别为 749/840/936 亿元,同比增长 5%/18%/32%。
股票质押业务：2018 年证券公司股票质押融出资金规模为 6181.07 亿元，较去 年下降 24.61%，假设 2019 年融出资金规模以同样速度下滑，在谨慎/中性/乐观 假设下，2020 年年均股票质押规模下降至 4000/4500/5000 亿元，年息率为 6.5%， 那么股票质押业务收入在谨慎/中性/乐观假设下的收入分别为 260/292.5/325 亿 元。
综上，信用业务总收入为 1299/1415/1531 亿元，随着股票质押规模的压缩和市 场回暖，风险整体可控，假设信用业务利润率维持 2019 水平，那么 2020 年利息 净收入分别为 567/617/668 亿元。
3.3 投行业务
提高直接融资比重，促进多层次资本市场建设是深化金融体制改革，增强金融服 务实体经济能力的重要手段。2019 年以来，再融资新规、科创板设立、创业板注 册制改革等均提高了 A 股市场股权融资规模，且未来注册制有望向主板和中小板 推广，大幅拓宽了券商投行业务的发展空间。2020 上半年首发募集资金达到 1392.74 亿元，同比大幅增长 130.85%。增发募集资金 3568.86 亿元，同比增长 19.27%。
今年以来，流动性宽松下融资成本下行，疫情导致企业流动资金紧张等因素推动债券发行规模增加，2020H1 扣除中票、短融后由券商承销的债券规模 41554.40 亿元，同比增长 29.66%。
在股、债承销额均实现增长的情况下，39 家上市券商 2020 年上半年实现证券承 销业务净收入 190.20 亿元，同比增长 22.11%。
盈利预测。投行业务收入来源主要包括承销保荐、再融资和并购重组。从目前 IPO 排队企业情况来看，目前有 212 家科创板、135 家主板、349 家创业板、83 家中 小板排队上市公司，注册制下上市进度和过会率显著提高，2020 年在谨慎/中性/ 乐观假设下 IPO 承销规模分别同比增长 5%/10%/15%。
为抗击疫情影响，债券发行速度明显加快，在谨慎/中性/乐观假设下债券承销规 模分别增长 30%/35%/40%。那么，2020 年在谨慎/中性/乐观下承销保荐收入分别为 435/453/472 亿元。
再融资新规下，假设定增规模能够恢复到 2017 年水平，在谨慎/中性/乐观假设下 的规模分别为 7000/9000/11000 亿元，那么定增承销收入分别为 61.6/79.2/96.8 亿元。
考虑到传统增发逐步恢复以及重组配套融资的放开，在悲观/中性/乐观假设下预 计 2020 年并购重组业务交易金额同比增长 10%/20%/30%，那么财务顾问业务 净收入分别为 117.35/128.01/138.68 亿元。
综上，投行业务总收入在谨慎/中性/乐观假设下的总收入为 614/660/708 亿元。
3.4 自营业务
近几年，券商自营业务收入对总营收的贡献不断提升，已经超过经纪业务成为券 商的第一大收入来源，2019 年行业自营业务收入占比达到 33.89%。因 2019 年 股债市场均表现良好，券商投资资产随之扩容，投资收益率也呈上升趋势，太平 洋、东北证券、长江证券截至 2019 年三季度的收益率分别达到 7.17%、6.82%、 5.28%，头部券商中信证券、国泰君安、华泰证券投资收益率在 2-3%之间，主要系其积极运用多元化投资策略，钝化投资业务弹性有关。
可以看到，当前我国资本市场交易工具越来越多元化，融券标的、费率市场化改 革，股指期货交易限制放松、场内期权不断推出新品种等，有了以上丰富的投资 工具，可以使自营投资更加稳健。
截至 2019 年底，共有 85 家证券公司取得上交所股票期权交易参与人资格并开通 了期权经纪业务交易权限，其中有 60 家证券公司开通了期权自营业务交易权限。2019 年证券公司股票期权经纪业务成交量为 65273.94 万张（双向），占全市场 总成交量的 52.40%。自营业务（不含做市商）累计成交 1918.08 万张（双向）， 占全市场成交量的 1.54%
盈利预测。我们用 2020 前三年行业金融产品投资规模的平均增速来估算 2020 年金融产品投资规模增速，在谨慎/中性/乐观假设下分别增长 25%/28.21%/30%；用前三年行业金融产品投资综合收益率均值来估算2020年金融产品投资收益率， 在谨慎/中性/乐观假设下分别为 3%/3.52%/4%。结合以上假设，预计 2020 年自 营业务净收入分别为 1350/1626.24/1872 亿元。
3.5 资管业务
2018 开始，伴随《资管新规》及配套政策的落地实施，资管行业开启了以创新为 主、存量为辅的变革与重构，券商资管向去通道、去资金池、大集合公募化转型 等主动管理转型。截止 2019 三季度，券商资管业务规模 11.51 万亿，同比下降 18.83%。从构成看，集合资管计划、定向资管计划规模分别为 1.9 万亿、9.12 万亿，占比分别为 16.51%、79.24%，分别同比下降 1.55%、23.06%。
盈利预测。我们预计 2020 年券商资管整体规模仍将承压，根据基金业协会最新 数据，截至 2020 年 1 月底，券商资管规模规模为 9.35 万亿元，较 2017 年峰值 规模减少一半。在谨慎/中性/乐观假设下，集合、定向资管规模同比增速分别为 -10%/-5%/0、-20%/-15%/-10%，资管费率分别为 0.21%/0.22%/0.23%，那么，在谨慎/中性/乐观假设下预计2020年行业资管业务净收入185.22/205.92/227.70 亿元。
总结：
2020 年，在谨慎、中性、乐观假设下对应 2020 年行业营收 4247/4721/5196 亿 元，分别同比增长 18%/31%/44%。
4.投资策略
当前国外疫情仍未得到有效控制，国际关系复杂多变，在宏观经济尚未完全修复 导致市场风险偏好承压的情况下市场波动幅度较大，具有高β属性的证券板块受 市场环境影响较大，仍需关注外围因素对证券板块基本面和估值造成的负面影 响。
中长期来看，推动金融供给侧改革是监管当局未来一段时间的重要任务，作为资本市场的重要参与者，证券板块享有领先于其他金融子板块的政策面利好。首批 创业板注册制企业 8 月 24 正式开板，发行效率的提高为券商投行业务打开成长 空间，未来继续向主板和中小板推广值得期待。注册制下 IPO 将更加“市场 化”，券商作为连接投资者和发行人纽带的中介角色将被进一步强化，同时也对 投行的资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求。我们认 为，大型券商在研究定价、资本实力等方面更具优势，注册制下行业马太效应或 将加剧。
当前券商板块估值为 2.02 倍，处于历史中位数水平，考虑到目前监管政策和流 动性两大核心催化剂确定性都较为明确，我们继续看好板块的投资机会。在监管 打造航母级券商政策引导下，行业集中度提升的逻辑不变，头部券商借助雄厚资 本实力和风控能力将更加受益，持续看好龙头券商投资价值。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：渤海证券，张继袖）
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