【方正制造α研究团队】核心资产周观察（第三十三期）|疫情_新浪财经

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相关报告

MDI市场大幅走高，Q3业绩重回增长快车道

化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。我们认为，万华化学后续的成长性将大于周期性。

本周国内聚合MDI市场继续创新高。重回增长快车道，Q4业绩有望更好。

展望第四季度，我们认为公司有望量价齐升，业绩会更好。目前尚未看到公司的检修计划，相比Q3，如果没有检修，公司的聚氨酯板块销量有望继续环比提升，石化板块乙烯项目有望试生产。高价也许很难持续，但我们要重视背后的长逻辑（参考方正化工深度报告《万华化学深度报告之十一：MDI价格为何上涨？》），即随着疫情的演变，全球的一些刚需在逐渐复苏，比如冰箱冰柜、氨纶、汽车等，而国外生产装置受到疫情的冲击，生产是非常脆弱的，而且各方面的成本都将提升，由于疫情控制较好，中国龙头企业的优势会更加明显，通过承接海外转移来的需求，享受一波内外需求复苏叠加海外需求转移带来的景气期，这一过程与疫情密切相关，我们预计短期难以结束，中国龙头企业在全球市占率提升的进度在加速，短期因素有可能演变成长期竞争格局的变化。

第三季度量价齐升，扣非后的归母净利好转

上半年产品价格下跌是三季报业绩下滑的主要原因

报告期内受疫情和国际原油价格下行影响，公司产品价格下滑，但公司石化和新材料产品销量大幅增长，从而整体营收微增1.43%。

玲珑轮胎：三季报归母净利润大幅增长

轮胎行业尤其是乘用车轮胎行业，摆脱低端加工命运的关键，在于中高端原装配套带来的品牌溢价力和对后装市场的导流作用。玲珑轮胎在中高端配套领域较国内企业有明显先发优势，较国外企业有巨大的成本优势，玲珑轮胎在中高端配套领域正迎来大规模突破。公司拟公开增发股份募资不超过20亿元用于荆门800万套半钢和120万套全钢项目建设。

2020年10月22日，公司公告，公司2020年前三季度实现营收132.47亿元，同比增加5.90%；实现归母净利润15.99亿元，同比增长31.64%；实现扣非后归母净利润14.94亿元，同比增长33.71%；加权平均净资产收益率13.53%，同比增加1.72个百分点。销售毛利率28.39%，同比增长2.39个百分点；销售净利率12.07%，同比增长2.36个百分点。

三季报归母净利润大幅增长

2020Q3实现营收50.03亿元，同比增长19.14%，环比增长7.31%；实现归母净利润7.02亿元，同比增长43.50%，环比增长33.71%；实现扣非后归母净利润6.70亿元，同比增长44.79%，环比增长37.58%，非经常性损益主要为政府补贴2224万元。

恒力石化：

恒力的炼化项目采用国际先进的技术、将低成本原油加工成为具有更高附加值的化工产品，尽量减少低附加值的成品油产品，同时在加工过程中的辅料及公用工程、人工等方面具有较大优势，抵消了相对老旧炼厂在折旧和财务费用方面的劣势。当前市场比较担心景气下行期会影响恒力炼化项目的盈利，但我们方正化工认为，由于前期尚未经过充分的市场竞争，大型炼化行业就像一块饱含水分（利润空间）的海绵，恒力炼化的高效将会拧出超出预期的水分，我们看好恒力炼化超越行业平均的盈利以及未来持续的增长能力。

涤纶长丝10月23日库存15.58天，环比-0.14天，10月23日涤纶长丝价格为5675元/吨，环比上周持平；PTA 10月23日库存396.2万吨，环比-1.3万吨，10月23日PTA价格为3370元/吨，环比上周持平。

新洋丰：

在复合肥低迷期逆势扩张，低成本优势明显。公司上游配套了硫酸、合成氨、磷酸一铵，并具有进口钾肥资质，主要生产基地布局在长江沿线，凭借产业链一体化和物流的优势，打造出较强的性价比和渠道竞争力。公司在巩固常规复合肥优势的基础上，重点开发推进毛利率更高的作物专用肥。

10月15日，公司发布公告称其控股股东洋丰集团将所持有的部分股权办理了股票解除质押手续，本次解除质押股数1.86亿股，占其所持股份的30.06%。

10月23日，磷酸一铵市场价达到1960元/吨，环比上升81.43元/吨。

国内一铵交投活跃，下游厂商备货积极性较高，多重利好因素支撑一铵价格不断上涨，目前部分企业已停止收款，多数订单已排至11月中下旬。卓创预计，短期一铵维持高位运行，价格仍存小幅上涨空间。

华鲁恒升：

华鲁恒升的低成本为公司核心竞争优势。专注布局煤化工领域，围绕其核心煤气化平台进行产品的延伸，阶梯式发展公司业务线；通过技术改进、设备优化、配套设施等全方位优化成本，构建了不可复制的低成本前端生产平台，形成“一头多线”核心竞争优势。继煤制乙二醇和三聚氰胺项目投产后，公司再推两项投资规划。公司计划投资 15.72 亿元，建设精己二酸品质提升项目，预计建设周期 24 个月，建成后实现年营业收入19.86亿元，利润2.96亿元；计划投资 49.8 亿元，建设酰胺及尼龙新材料项目，预计实现年营业收入56.13亿元，利润4.46亿元。

10月23日乙二醇国内现货价 3850元/吨，环比下降10元/吨。10月23日尿素价格为1735元/吨，环比上升15元/吨。

风险提示：油价大幅下跌；环保放松；经济大幅下行。

快递价格战何时结束？—来自美国和日本的经验

1. 全球视角：行业降速是加速出清的信号

（1）行业增速降至20%后三年，美日快递行业格局加速出清，价格战逐渐结束，企业利润率触底反弹。

（2）格局演化的本质是供需关系的变化，需求增速放缓后，头部企业维持甚至扩大产能导致竞争加剧格局出清。

2.价格战：我国正处于增量竞争向存量竞争的转折点

（1）虽然我国快递行业增长仍具韧性，但也逐渐接近20%的集中度提升拐点；从供需角度来看，供需剪刀差已经出现，价格战大概率会持续，借鉴美日历史经验，2022年大概率是行业价格战的拐点，也是行业投资价值的拐点。

（2）站在流量视角，菜鸟系、京腾系、顺丰系三足鼎立时代已经形成。

强烈推荐美兰空港：5年3倍股

1.短期情况汇报:

2020年7月份线下免税销售额2.66亿，增长95.6%。

2020年8月份线下免税销售额3.26亿，增长126.8%

2020年9月份线下免税销售额约为3.05亿元，同比增长141.5%。

2020年1-9月，美兰机场离岛免税店线下销售额约为17.58亿元，同比增长21.2%。

2.长期：海南自贸港政策可能将美兰机场定位从二类干线机场提升至国际中转枢纽，客流上限或可达到八千万至一亿人次。

3.定增：悲观预期共计发行2.95亿股，摊薄约38%；中性预期共计发行2亿股，摊薄约30%；乐观预期共计发行1.22亿股，摊薄约20%。

4.业绩预测：2025年4500万吞吐量(CAGR15%)，免税销售额100亿，扣点25%，25亿；有税+广告收入，5亿。25亿（税后）*25PE-30PE = 625-750亿。

东方航空：凛冬已过，周期再启

1．作为中国三大航之一，东方航空立足上海高速发展，全面布局全服务赛道与低成本赛道，2019年机队规模与客运量均达到全国第二，全球第七，飞机数量734架，旅客运输量1.3亿人次。

2．中国航空业从来不缺长逻辑，当前正是历史性的底部。在COVID-19疫情冲击下，东航估值也再次来到历史性的底部，3月27日东航A股破净，PB跌至本轮行情最低点0.97。

3．确定性估值修复，可期待供需弹性。①9月航司国内业务量数据同比已经转正，随着基本面持续改善，将迎来确定性估值修复。②供给层面，受波音737MAX停飞及暂停交付、海航系运力引进暂缓、行业的现金流疫情严重消耗等因素，未来两年行业的机队引进速度将大概率放缓，如果需求出现快速修复，那么显著的供需弹性将有望显现。

4．投资建议：凛冬已过，中国航空股新一轮大周期已经启动。在大周期中，危机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。预计东方航空2020-2022 年归母净利润分别为-120.20 亿元、-13.09 亿元、64.89 亿元，对应 PE 为-6.77倍、-62.17 倍、12.54倍。

风险提示：中低端市场：电商增速大幅下滑；总部与加盟商爆发关联交易问题；刷单愈演愈烈；恶性价格战再度爆发；上游电商巨头参与电商快递整合。

中高端市场：宏观经济进一步放缓；时效市场竞争大幅加剧；上上签等电子签约平台崛起，电子合同时代提前到来。

现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发的稀释风险、疫苗及相关药物研发受阻、其它类型的难以预测的风险。

本周推荐：鸿远电子、睿创微纳、中航高科、航天发展、中简科技、航发动力

拥抱“核心”，上游元器件、新材料等的三季报业绩是行业景气先行指标，业绩走势决定趋势性配置机会不变，核心白马迎来配置机遇！

本周军工板块风险偏好下行，如三季报业绩超预期的宏达电子（单季度业绩同比增长149%）、爱乐达（单季度业绩同比预告增长2385-2435%）等却表现较弱，火炬电子本周五亦公告单三季度业绩超预期同比增长95%，一定程度上反映了军工板块基本面，显著向上改善的态势。伴随阶段性调仓、风险偏好下行等因素的消退，军工板块有望企稳回暖。标的方面，航天装备领域推荐鸿远电子、睿创微纳、航天发展、紫光国微，航空新一代装备领域推荐中航高科、中简科技、西部超导、航发动力。与此同时，我们也建议关注中航沈飞、航天电器、七一二、派克新材等。

鸿远电子：（1）维持前期三季报预判，三季报业绩有望实现3.1亿+净利润，三季度单季度同比有望增长80%+；（2）强调公司业绩随下游景气逐季度改善的趋势性、股权激励充分背景下业绩释放的确定性、利润中装备领域的高纯度、及高技术壁垒/偏定制化/少竞争/低价格弹性背景下毛利率的稳定性；（3）业绩预判，航天装备采购核心受益的β+扩品类、国产化替代的a（射频微波多层瓷介电容器、单层瓷介电容器等）加成，增速有望快于行业β，2020/2021年看4.3/6.5亿利润附近，即2021年动态估值当前约33X，判断2023年有望12-13亿净利润，看450-550亿市值，即市值有望3年2.5-3倍空间。

睿创微纳：（1）三季报预判，三季报业绩有望实现4.3-4.5亿净利润，三季度单季度有望同比增长240-300%；（2）赛道好，装备信息化建设加速，叠加国内外民品业务拓展可期，正处在FLIR 2000-10黄金十年的起点，未来3年营收端有望实现超50%的复合增长；（3）技术壁垒高，12μm产品良率逐步提升至17μm水平，叠加ISP替代FPGA、晶圆级封装的推广，公司全谱系产品毛利率有望逐步提升，未来3年营业利润端增速有望超过营收端，且化合物半导体及MEMS工艺等的加速研制值得期待；（4）竞争格局好，国内海康微影潜在竞争风险较低、国际龙头FLIR部分供货受美国商务部限制，国内外市场份额有望稳步提升；（5）估值判断，在股权激励及产能充足的背景下，2023年有望做到14-16亿净利润，看800+亿市值，即市值有望3年2-2.5倍空间。

中航高科：（1）赛道好，市场空间广，航空复材领域逆周期属性强、营业利润率持续较高，未来4-5年有望维持30-35%左右的复合增长。（2）壁垒高，背靠中航工业集团，公司技术、渠道卡位双壁垒并存，且产品产业占比改善有望持续推动整体毛利率有望稳步提升。（3）短期看装备增长需求、中期看改革，远期看商用飞机，且拿适航证过程中市场关注度较高，有望从估值端催化公司市值表现，短期减持压力较小。（4）估值判断，短期财报业绩受产品结构、交付周期影响，不改长期业绩趋势，判断2023年有望实现13-15亿净利润，看650-850亿市值，即3年2-2.5倍左右空间。

风险提示：疫情发展超出预期；重点装备列装需求及交付不及预期；重大行业政策调整的风险

《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》补充通知印发：1）2020年2月，三部委明确纳入补贴目录的可再生能源发电项目，按合理利用小时数核定中央财政补贴额度。此次印发的补充通知就上述存量项目的合理利用小时数进行了明确，其中生物质发电项目的全生命周期合理利用小时数为82500小时；超过部分将不再享受国补。生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，均不再享受中央财政补贴资金。2）按照每年平均运营天数330天计算，垃圾焚烧项目运营10.4年后将满82500小时；大部分垃圾焚烧项目运营满10.4年将不再享受国补。3）所发电量超过全生命周期补贴电量部分将核发绿证准许参与绿证交易，但目前绿证交易并不活跃，对超额电量国补形成补充的作用仍有待观察。4）政策倒逼垃圾焚烧发电项目运营效率提升。垃圾焚烧项目运营期通常为28年，在项目运营满15年或10.4年后不再享受国补的情况下，焚烧项目售电收入将下降。焚烧企业急需通过技术进步或管理优化来提升焚烧发电效率，以保障项目的盈利性。建议关注：伟明环保、瀚蓝环境、上海环境。

建工修复首发获通过：1）建工修复是环境修复领域龙头企业，是国内最早专业从事环境修复服务的环保企业之一。建工修复的控股股东为建工集团，持股比例61.39%，发行后将降至46.05%。2）2012-2017年国内实施的286例工业污染场地修复项目中，公司获得 66 例项目，合同金额37.5亿元，项目数量和合同金额均排名第一。公司2019年营收规模11.19亿元，仅低于高能环境（2019年环境修复板块营收16.42亿元）。3）公司此次上市一方面将提升资本实力，提高公司环境修复服务能力，扩大市场份额，提升品牌价值；另一方面有助于提升市场对环境修复类公司的关注度。建议关注：高能环境。

本周建议关注：金海环境、谱尼测试、维尔利、城发环境、瀚蓝环境

金海环境：1）公司是空调滤网业务一级供应商，国内市占率达35%，日本市占率达85%。预计2021年我国空调过滤网更换市场规模可达51亿元。新国标推动空调向高能效和健康方向更新换代，市场空间释放促进功能性滤网需求增加。2）公司延伸交通空滤业务至车载空气净化器领域。预计2025年，我国传统汽车空气过滤器装配规模58亿元，新能源汽车车载空净器装配规模将达17.5亿元。公司过滤器生产线已实现日产量20000PCS，盈利空间进一步扩大。3）受疫情影响，公司生产的杀病毒、抗菌等功能性过滤产品（杀灭病毒滤芯、PM2.5高性能熔喷滤料）加速落地，趁机加快大健康和医疗器械领域布局。

谱尼测试：1）公司深耕检测行业18年，目前在全国拥有26个检验检测基地、52家子公司和28家分公司，营收规模行业前三；2）国内检测市场规模近3000亿，二八效应明显，市场份额有望向龙头集中；3）多项指标与华测检测上市初期相似，上市后有望借助资本市场实现快速扩张；4）公司资质齐全，品牌知名度高；实验室覆盖区域广；政府客户层级高，与多家名企紧密合作；业绩确定性高。

维尔利：1）行业层面利好不断：环保监管趋严背景下，渗滤液处置逐步走向规范化，催生每年百亿市场；垃圾分类持续推进，解决餐厨垃圾回收难的痛点，预计下半年湿垃圾处置需求加速释放；2）渗滤液处置龙头，湿垃圾处置核心标的，各块业务相互协同，全产业链优势明显；3）19年新增订单37.14亿，同比增长42.05%，订单转化周期1-2年，充足在手订单及持续新增订单保障业绩高增长；4）子公司20年商誉风险小，解除对业绩的干扰。5）20年估值仅17倍，垃圾分类纯正受益标的估值有望提升。

城发环境：1）高速公司运营管理255公里，在建56公里，盈利能力强，现金流优异，为环保业务提供稳定现金流支撑；2）垃圾焚烧在手订单1.86万吨/日，未来2-3年内陆续投运，成为业绩增长重要来源；3）拓展水务和新环卫业务，发挥新环卫与垃圾发电项目的协同效应，打通“清扫保洁-垃圾清运-焚烧发电”固废产业链。4）20年估值仅14倍，低估。

瀚蓝环境：1）公司聚焦大固废，横纵向一体化产业链布局完整，南海产业园业内认可度高，瀚蓝模式实现异地复制；2）截至2020H1，公司已投运垃圾焚烧处置产能合计1.59万吨/日，预计到2020年底公司投运生活垃圾焚烧产能将达到2.395万吨/日，较2019年底1.18万吨/日实现翻倍增长；3）公司2016-2019年天然气销售量CAGR为20.6%；目前拥有设计供水能力125万吨/日，2020年将新增供水能力25万吨/日；已投运污水处理能力66.8万吨/日，年内将新增污水处理能力6万吨/日；燃气、水务营收将保持稳定增长，为公司提供稳定现金流；4）职业经理人制度落地，形成管理团队与股东利益相一致的长效机制。

风险提示：项目推进进度不及预期；政策落地进度不及预期；疫情反复风险。

业绩超预期，在手订单充足。①2020前三季度收入3.85亿元，同比+38.57%；归母净利润2.76亿元，同比+44.74%。②毛利率稳定，净利率提升明显。2020Q1-3毛利率81.97%，同比+0.40pct；净利率71.77%，同比+3.06pct。③费用控制好，管理费用率受股权激励和子公司合并影响。2020Q1-3公司销售、管理、财务、研发费用率分别为2.27%、13.88%、-0.45%、6.77%，分别同比-0.34、+7.25、-0.13、-0.61pct。④在手订单充足。2020Q1-3合同负债达0.19亿元，同比增长14.5倍。

持续加码高功率激光切割控制系统技术升级，引领国产替代趋势。①8月拟新增子公司柏楚数控为总线智能化升级项目实施主体。②随公司持续加码高功率总线业务技术升级，公司在国内市场份额有望持续提升。

深度布局超快激光加工控制业务，打造新的业绩增长点。①公司是全球超快激光加工控制系统最具竞争力的厂商之一，在超快激光加工领域技术世界领先。②公司超快激光精密微纳加工系统投产后，将驱动公司业绩增长。

预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.49、4.53、5.72亿元，对应PE分别为70.14、53.94、42.72倍。维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：行业竞争使中低功率系统大幅降价，高功率系统拓展不及预期，超快精密加工控制系统拓展不及预期。

核电业务拉动收入高速增长，精细化管理助力利润率提升。①公司核电订单的逐步落地，拉动Q3收入大增63.46%。②控费成果显著，助力净利率提升。Q3单季度毛利率33.05%，同比下降2.21pct；净利率14.41%，同比提升0.75pct，期间费用率同比大降4.56pct。

核电建设持续推进，公司核电阀门业务将有力支撑业绩增长。①我国核电建设需求巨大，核电建设审批已进入常态化，2020年9月已新核准4台核电机组。②2020H1公司新增核电订单2.78亿元，同比增长70.55%。随着核电建设的加速推进，公司作为核电阀门龙头有望持续受益。

乏燃料处理订单加速落地，定增项目打开业绩成长空间。①我国乏燃料处理能力建设需求迫切。公司8月定增拟投1.5亿元用于乏燃料后处理关键设备研发及产业化，该项目有望大幅提升其乏燃料处理设备能力。②乏燃料处理订单加速落地，打开业绩成长空间。2020年9月，公司再获1.5亿元订单。2020年前三季度，公司累计获得乏燃料处理订单2.82亿元以上，远超2019年全年的0.88亿元。

预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.50、3.31、4.18亿元，对应PE分别为27.15、20.57、16.27倍。维持“推荐”评级

风险提示：行业需求下行，乏燃料业务拓展进度低预期，行业竞争加剧。

紫金矿业发布2020年三季报，报告期内实现营收1304.34亿元，同比增长28.34%；实现归母净利润45.72亿元，同比增长52.12%。20Q3实现归母净利润21.51亿元，同比增长86.65%。

量价双驱，业绩渐入佳境。2020年三季度以来以黄金与铜为代表的公司主要产品价格维持强势、叠加铜矿产量显著增加（报告期内公司矿产铜产量达34.53万吨、同比增长30.70%，矿山产铜销售均价同比基本持平；贵金属板块则显著受益于价格上涨，矿产金销售均价362.24元/克同比上涨24.9%，产量同比基本持平），公司业绩加速释放，20Q3实现扣非归母净利润22.46亿元（环比+26.94%/同比+104.84%），超出市场预期。

经营稳健，综合效益提升。公司通过有效的生产组织对冲了波格拉矿权受阻停产事件带来的冲击（另本月中旬巴新总理表示巴里克将继续运营波格拉金矿，此次纠纷有望迎来转机），且降本增效成果斐然——矿山产金、矿山产铜、矿山产银、铁精矿单位销售成本同比均有所回落，矿产品成本下降进一步增厚盈利空间。报告期内公司综合毛利率为11.48%，同比增加0.14个百分点，综合效益进一步提升。

转债过会，资本实力夯实。9月27日，公司可转债发行工作取得重要进展（获证监会发审委免聆讯通过，待取得正式核准批文后即可启动发行），此次发行拟募集金60亿元，募投项目为Kamoa-Kakula铜矿项目、Timok铜金矿上部矿带采选工程和黑龙江铜山矿采矿工程项目。如按预期顺利落地将为公司项目稳步推进提供重要的资金保障，进一步夯实资本实力。

继续看好基本金属（铜）板块。工信部数据显示，前三季度全国规模以上工业增加值同比增长1.2%，其中一季度下降8.4%，二、三季度分别增长4.4%和5.8%，呈持续稳步恢复的良好态势。据中国人民银行数据，截止9月末，已实现让利超过1.1万亿元，社会融资和货币信贷规模合理增长，稳健的货币政策成效显著。据国家统计局数据，1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）436530亿元，同比增长0.8%。后疫情时期积极平稳的统计数据表明国内经济持续复苏，较为乐观。本周伦铜再创新高，呈震荡走高态势，周末收于6876美元/吨。9月份智利铜出口增长3.8%，且1-8月份累计同比仍正增长，矿业生产基本恢复，但从低迷的加工费水平来看，铜矿整体维持紧平衡态势。此外人民币持续升值对进口需求的提振不容忽视。继续看好基本金属板块的价格和对应上市公司表现。

盈利预测与投资建议。考虑到公司矿山板块运转态势良好，产量有望持续超预期；且在全球货币宽松、经济低位复苏的环境下，通胀水平有望不断抬升，看好铜价及金价重心在当前基础上继续上移，预计公司2020-2022年归母净利润分别为62.61/75.78/103.07亿元，对应当前股价的PE分别为27/22/16X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：项目进展不及预期；金属价格大幅下跌；疫情蔓延干扰公司生产经营等。