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来源：地产豪声音
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袁豪 鲁星泽 曹曼 邓力
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点 评
1 3Q20营收+96%、业绩-57%，主要源于毛利率及投资收益同比大幅下降
3Q20公司实现营业收入501.2亿元，同比+96.2%；归母净利润21.9亿元，同比-57.0%；扣非归母净利润21.0亿元，同比-58.1%；毛利率和净利率分别为24.3%和4.4%，分别-11.7pct和-15.6pct；三项费用率8.9%，同比-6.0pct，其中销售、管理、财务费用率分别-1.8pct、-1.8pct、-2.4pct；基本每股收益0.19元，同比-68.3%。公司营收大增但业绩大降主要源于：1）公司结转毛利率大幅下降；2）公司投资性收益7.6亿，同比-84.2%，主要系去年同期转让乐艺置业、商启置业51%股权后收益以及剩余股权按照公允价值重新计量确认投资收益合计29.7亿元；3）公司少数股东损益占比35.7%，同比+23.1pct。
2 3Q20销售1,902亿、同比+17%，预收、竣工增长助力全年结转稳增
3Q20公司销售金额1,901.8亿元，同比+17.4%，完成全年计划销售额2,500亿元的76.1%；销售面积821.3万方，同比-1.4%；销售均价23,156元/平米，较19年+22.8pct；销售表现优于同行。考虑到公司连续4年实际开工均高于年初计划、20年积极拿地推动当年拿地转化当年开工、以及项目布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主，预计20年销售计划顺利完成难度不大。同时鉴于：1）公司20年计划竣工1,100万方，同比+10%；2）19年结转竣工比69.7%，同比-29.9pct，已竣工未结算资源丰富；3）20Q3末公司预收账款达1,536.3亿，同比+14.0%，可覆盖19年营收157.3%；将共同助力20年结转规模稳增。
3 3Q20拿地/销售额51%，拿地保持积极，前海土地整备完成后报表优化
3Q20公司新增建面1,144.8万方，同比+37.8%；对应拿地金额973.6亿元，同比+56.0%；拿地额权益占比65.2%，较19年+12.0pct；拿地/销售额比51.2%，同比+5.8pct；平均楼面地价8,504元/平米，同比+18.4%；公司拿地积极扩张，并集中于城市圈及重点一二线。截至20H1末，公司总未竣工面积5,398万方，可覆盖19年销售面积4.6倍，土储资源充裕。财务方面，公司20H1平均融资成本4.78%，较19年-0.14pct；20Q3末，公司资产负债率和净负债率分别为68.0%、36.8%，分别同比-7.6pct、-25.6pct，负债率下降源于前海土地整备完成后资产规模明显增厚。此外，公司报告期拟收购南油集团24%股权，进一步增厚前海资源股权比例，增强盈利能力。
4 投资建议：业绩下降，销售稳增，报表优化，维持“强推”评级
招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值料将进一步提升。此外，招商积余和招商局商业房托先后完成上市也有望逐步增厚估值。但鉴于公司结转毛利率低于预期以及投资性收益下降，我们下调公司20-22年每股收益预测分别至1.92、2.21、2.54元（原值2.23、2.56、2.95元），20PE为8.0倍、较每股NAV35.20元折价57%，维持目标价26.4元，维持“强推”评级。
5 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧
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关键词：华创地产小组重点报告系列
《2017年房地产投资策略：周期淡化，资产为王》（16/12/07）
《房地产及产业链对GDP的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》（17/01/06）
《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考：周期未完、城市分化，看好一二线资源和强三线开发》（17/02/09）
《对三四线城市成交持续性的分析：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》（17/02/28）
《对三四线城市成交持续性的分析2：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》（17/03/29）
《北京等楼市政策点评：看淡调控的老生常谈吧，请重视棚改的投资主旋律》（17/03/30）
《国家设立雄安新区点评：雄起京津冀，安定百姓家，未来值期待》（17/04/05）
《房地产16年年报及17年1季报分析：行业基本面不差，但配置已降至历史新低》（17/05/02）
《三年棚改新规划点评：三四线短期棚改逻辑中期化，三四线住宅需求、下游消费和上游投资都将受益》（17/05/25）
《H股房企大涨及对A股房企影响分析：棚改货币化及集中度提升赋予龙头房企增量空间》（17/05/31）
《对房地产行业集中度的分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强》（17/06/05）
《对反常周期下龙头房企的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙头基本面和估值双双提升》（17/06/22）
《对房地产小周期的深度研究-周期反常、经验失效，重构投资逻辑》（17/07/03）
《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》（17/07/13）
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《2018-20年房地产行业展望：供给盛世已至，龙头风鹏正举》（17/12/11）
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《风鹏正举系列之万科A：三十载行业领跑，九万里鲲鹏展翅（强烈推荐）》（18/04/04）
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《房地产2018中期策略：行至水尽处，坐看云起时》（18/05/23）
《非标专题：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注》（18/06/13）
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《世茂房地产深度报告：三十而立再出发，积极变革铸辉煌》（20/03/19)
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复旦大学理学硕士
曾任职于戴德梁行、中银国际
2016年加入华创证券研究所
慕尼黑工业大学工学硕士
2015年加入华创证券研究所
同济大学管理学硕士，CPA，FRM
曾任职于上海地产集团
2017年加入华创证券研究所
哥伦比亚大学理学硕士
2018年加入华创证券研究所
袁 豪 首席分析师
13918096573
鲁星泽 研究员
18390086688
曹 曼 研究员
13816593032
邓 力 研究员
19928735949
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