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策略

基金重仓十倍股：极致审美与有限收益

——十倍股系列（2）

报告要点：

①120只A股十倍股中筛选30只基金重仓十倍股，历史最大涨幅均值升至66倍，创十倍用时缩短至7年，熊市回撤更小。②极致审美：基金择股能力突出，重仓十倍股净利年化增速升至27%，ROE17%，毛利率36%，净利率14%,α年化27%，高研发专利、销售费率、现金流。③有限收益：基金十倍股持仓总收益均值24倍，收获十倍股涨幅仅46%，加权持仓仅4个季度，普遍业绩持续改善4个季度&股价上行2个季度后买入，业绩高点前4个季度&股价高点前1个季度卖出，波段交易未享受长期收益。④25只十倍股基金：年化收益率19%，成立至今收益7倍，风险调整收益优异，淡化择时、久持仓、低换手。⑤基金持股对十倍股影响：涨幅、估值提升，β下降，业绩稳定性提升，经营周转改善。

正文摘要

极致审美：基金重仓十倍股。①按持股市值占基金净值比例的均值排序，从120只十倍股中取前30只基金重仓十倍股。②涨跌：自起始日最大涨幅均值66倍，至今涨幅均值59倍；四轮熊市跌幅均值-28%，回撤明显更小；创十倍股价用时均值缩短至7年，中后期每涨50%用时更短。③公司：北上资金持股比例11%；第一大股东累计质押占比更低20%；管理层薪酬总额更高934万元，但占归母净利润比例更低0.6%；研发支出及专利数量均高于全部十倍股。④业绩：净利润年化增速27%，收入增速26%，高毛利36%，高销售费率8.7%；ROE均值17%，净利率14%，更高资产周转率0.7次；现金流更充裕13.7%。⑤估值：更高α年化27%，低β0.9；高股息1.3%。⑥主要集中于消费和科技板块，共有22只，占比73%。其中前三医药6只、食品饮料5只、电子4只。

有限收益：波段交易错失一半涨幅。①基金十倍股持仓总收益均值2440%，收获十倍股涨幅均值仅46%。②十倍股加权持仓周期4个季度，难以享受长期收益。短期业绩考评影响长期持股，长周期考核机制改革正在进行。③基金十倍股右侧买入，左侧卖出。在业绩持续改善4.3个季度、股价持续上行2.6个季度开始建仓买入，在业绩拐点前3.6个季度、股价高点前0.8个季度开始卖出，审慎操作以损失收益换取风险控制。④组合优化建议：1、减少波段交易，增加持股周期；2、适时减少观测周期，尽早买入。

十倍股基金：谁分享了十倍股收益？①25只十倍股基金分享了30只重仓十倍股收益。筛选30只重仓十倍股各自持仓最久的基金，共25只基金产品，十倍股基金成立至今年化收益率均值19%，复权累计净值增长率均值741%，同期收益排名处同类排名均值前43%，且风险调整收益表现优异。③十倍股基金淡化择时、久持仓、低换手、持股集中。十倍股基金选股能力同类排名42%，择时能力同类排名63%，2019年平均持仓时间同类排名29%。④十倍股基金重仓股中十倍股诞生概率更高，前100重仓个股创十倍概率64%，前50重仓个股创十倍概率80%。

基金持股对十倍股影响：业绩、估值、公司治理。①交易层面：涨幅、估值提升、β下降明显。②基本面：基金参与公司业绩稳定增长。③企业治理：ESG提升还未体现。

风险提示：中美关系恶化；疫情二次爆发；宏观经济不及预期；十倍股特征是历史数据统计结果，不代表其未来表现；未来十倍股不代表投资建议。

（分析师姚佩）

宏观

三季度GDP增速有多少？

GDP行业视角下的预测框架

报告摘要

在二季度GDP同比转正且超市场预期增长3.2%之后，三季度GDP是否能够再超市场预期？疫情后GDP增速大幅波动背景下，我们如何利用月度统计指标预测GDP？本篇专题试图提供不变价GDP预测的两个简单框架，并基于此给出三季度GDP增速预测。

框架一：框定GDP增速区间。不变价GDP增速总是介于规上工业增加值和服务业生产指数增速之间，且更接近规上工业增加值增速。三季度GDP同比将自二季度的3.2%回升至4.2%-5.2%之间，且更接近区间上限5.2%。

框架二：基于分行业月度经济指标的预测方法。将二产拆分为工业和建筑业，三产拆分为批零、交运仓储邮政、住宿和餐饮、金融、房地产、信息、租赁和其他8个行业，并给出各行业对应的相关度最高的预测和跟踪月度指标，例如，月度工业增加值增速与GDP中工业增速高度一致，而建筑业GDP增速可以通过固定资产投资增速来进行跟踪，交运仓储和邮政业GDP增速与货运量增速高度相关。预测结果显示三季度GDP同比在5%左右，且：（1）除了住宿和餐饮业，其他各行业同比增速均有望在三季度实现转正；（2）第一产业、建筑业、金融业、房地产业保持较高景气度，三季度同比增速有望超过疫情前水平（以2019年全年增速为参照）；（3）批零、交运、住宿餐饮、租赁和商务服务、其他服务业是三季度环比修复较快的行业。

风险提示：月度统计指标与分行业GDP增速出现背离；9月份月度统计指标超预期导致预测误差加大。

（分析师陶川、王丹）

行业

电新：

9月装机电量点评

装机量同环比大增，铁锂占比提升

投资要点

9月电动车产量13.91万辆，同环比+82%/+32%，符合预期：根据合格证数据，2020年9月新能源车产量13.91万辆，同比增82%，环比增32%，市场持续回暖趋势不变。乘用车产量12.67万辆，同比增加82%，环比增加33%，其中纯电乘用车产量提升至10.03万辆，同比增长69%，环比增加34%；客车产量5868辆，同比增加53%，环比-1%；专用车产量6539辆，同比增加126%，环比提升55%。20年1-9月电动车累计产量达69.23万辆，同比下降17%，降幅进一步收窄；乘用车累计生产62.14万辆，同比减少17%；客车累计生产3.22万辆，同比减少36%；专用车累计生产3.86万辆，同比增加24%。20Q3新能源汽车累计产量34.05万辆，同比+52%，环比+42%；乘用车生产30.73万辆，同比增加55%，环比增加45%；客车生产1.74万辆，同比下降11%，环比增加74%；专用车生产1.58万辆，同比增加146%，环比下降9%。

上汽通用五菱持续大增，长城汽车及造车新势力排产同环比高升。上汽通用五菱9月产量2.53万辆，同比大幅增长372%，环比上升48%，其中宏光MINI排产超2万辆，20年1-9月累计产量6.77万辆。比亚迪排产逐步恢复，9月产2.0万辆，同比上升56%，环比上升56%，20年1-9月累计产量8.90万辆。国产特斯拉9月生产1.22万辆，环比基本持平，20年1-9月累计产量达8.73万辆。

根据GGII数据，9月装机电量为6.56gwh，同比增长66%，环比上升28%。2020年1-9月累计装机电量为34.15gwh，累计同比减少19%，降幅缩窄。1）9月三元同比增长58%，环比增20%，占比63%；9月三元装机电量4.15gwh，同比上升58%，环比上升20%，占比略微下降至63%；三元2020年1-9月累计装机电量为23.13gwh，同比下降16%，占比68%。2）9月磷酸铁锂同比升145%，环比升50%：受比亚迪汉拉动，9月铁锂装机电量为2.32gwh，同比上升145%，环比上升50%，占比上升至35%；2020年1-9月磷酸铁锂累计装机电量10.09gwh，同比下降15%，占比30%。

投资建议：9月国内电动车13.91万辆，同环比+82%/+32%，爆款新车型如期上量，年底冲量全年预计120万以上，下半年增长40%+，9月开始全面满产满销，10月中游排产继续环比10%+，六氟涨价到近9万/吨，Q3三重拐点明确；欧盟拟将2030年减排目标提高为60%，进一步超预期，9月主流国家注册14.1万辆，同比+165/58%，大超预期,今年预计超110万，同增100%，明年上修到180-200万辆，同增60-80%，特斯拉Q3近14万交付全年50万，全球电动化大趋势明确，明年国内和海外均高增，强烈推荐特斯拉和欧洲供应链等全球龙头。欧洲政策强刺激，销量持续超预期；国内销量、排产、业绩三重拐点来临；特斯拉引领全球电动化浪潮，看好电动化大趋势，重点推荐欧洲电动车及特斯拉产业链，重点推荐中游龙头宁德时代、璞泰来、恩捷股份、新宙邦、科达利、天赐材料、当升科技，关注比亚迪、亿纬锂能、天奈科技、欣旺达、中材科技、嘉元科技、国轩高科等；核心零部件：宏发股份、三花智控、汇川技术；布局优质上游资源：华友钴业、关注赣锋锂业、天齐锂业。

风险提示：电动车销量不达预期，政策力度不达预期，降价幅度超预期。

（分析师曾朵红、阮巧燕）

银行：

商业银行法的修订有哪些影响？

事件：10月16日，央行起草《商业银行法（修改建议稿）》并向社会公开征求意见，该法规于1995年施行，2003、2015年两次修订，目前大量条款已不适应实际需求，修订工作此前已列入2020年立法工作计划。

投资要点

扩充商业银行法的适用范围：旧法规的适用范围仅为商业银行及信用社，而2020年6月末我国已有4607家银行业金融机构，其中商业银行合计1655家，还包括开发性/政策性银行、村镇银行、农村信用社等各类机构。本次新法规一方面将各类实质性办理银行业务的机构统一纳入适用范围，落实功能监管原则；另一方面明确了村镇银行的法律地位（因为村镇银行2007年才开始试点设立），也为未来出现的新型商业银行预留法律空间（例如已有实践的投资管理型村镇银行）。

限制区域性银行的经营范围可能影响互联网贷款：新法规首次明确要求城农商行、村镇银行等区域性银行未经批准不得跨区域展业。但近年来，互联网贷款快速发展，许多区域性中小银行与互联网巨头合作，跨区域投放个人消费或经营性贷款（联合贷或助贷模式），而此前出台的互联网贷款新规虽然提及“应审慎开展跨辖区业务”，但并未明确禁止。我们判断，对互联网贷款的总体监管力度未来可能有所收紧，中小银行异地放贷也可能会受到一定限制，但目前政策仍有不确定性。

保留不得从事信托和券商业务的条款：前期市场非常关注商业银行未来获取券商牌照的可能性，本次新法规保留了“不得从事信托投资和证券经营业务”的条款，和旧法规完全一致。但是，我们判断这并不能证明商业银行未来没有可能性参与证券业务，因为理论上仍可能通过设立子公司参与，且新法规也保留了“国家另有规定的除外”的表述。

建立差异化监管机制利好核心银行：新法规要求根据商业银行的资产负债规模、风险水平、系统重要性等因素实施差异化监管，涉及风险指标、公司治理、信息披露等各方面。我们认为差异化监管是必然趋势，未来行业总体监管力度仍然严格，但经营质量优异的头部银行将面临相对友好的监管环境，这有利于提升经营效率和核心银行股的估值。

禁止过度放贷、捆绑销售等业务行为：本次新法规增添了对客户权益的保护，要求不得提供明显超出客户还款能力的授信，不得对产品和服务实行强制性搭配销售等。近年来，商业银行实践中确实存在不少激进经营行为，诸如过度授信造成风险滞后爆发、在银行信贷业务中强制搭配销售保险/存款/理财等产品等，此类经营行为常见于银保监会的行政处罚案例。未来新法规约束下，商业银行经营将更加审慎保守。

完善分类准入条件及股东资质：新法规大幅提升全国性银行、城商行、农商行的注册资本限额分别至100亿、10亿、1亿，并对控股股东及主要股东（持股5%以上或对经营管理有重大影响）资质提出诸多要求及禁止情形。近年来监管层处置金融风险成效显著，诸如包商银行、锦州银行等风险资产得到妥善处置，未来对银行股东管理将持续严格。

投资建议：四季度积极看好银行股估值修复，重点推荐平安银行/招商银行/常熟银行/宁波银行。在宏观经济复苏、货币政策趋向常态化的环境下，商业银行经营行为和监管态度也趋向常态化，当前外部环境的新变化明确有利于银行利差、利润增速等基本面指标的表现，四季度积极看好银行股估值修复。考虑三季报临近，重点推荐经营质量优异但估值较低的平安银行，同时推荐资产质量卓越的招商银行、宁波银行，以及上半年受宏观环境影响较大的小微信贷龙头常熟银行。

风险提示：1）银行利润持续显著下滑；2）宏观经济走势不及预期造成银行资产质量承压；3）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄。

（分析师马祥云）