如何看待当前保险板块的配置机会？|保险公司_新浪财经

来源：中信建投非银金融研究

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摘要

保险股股价通常在四季度迎来相对高峰

通过复盘，我们发现大多数年份中保险股股价在四季度至次年1-2月会出现阶段性高峰，我们认为对负债端业绩的预期是重要因素，一方面接近年底，保险公司全年保费收入情况基本落地，对当年业绩预期增加更多确定性，另一方面，四季度是保险公司备战次年开门红的重要时点，对于开门红的预期往往在四季度体现，而在次年一季度兑现，市场通常“买预期、卖事实”，且年底面临估值切换，四季度是布局保险重要时机。

利率、权益市场、保费共同影响估值表现

将估值表现拉长至全年至多年来看，我们认为主要影响因素包括利率趋势、权益市场表现及保费收入表现。保险股是否能够取得超额收益基本取决于权益市场表现；利率下行会压制保险股估值，但利率出现上行拐点时估值将出现明显修复；保费增速对股价的影响相对短期，但由于相关监管政策导致的新单保费增速明显下降，依然会对股价及估值产生显著的负面影响。

利率回升推动估值修复

本年国内利率经历了大幅波动，截至9月24日10年期国债收益率回升至3.08%。展望后期，驱动经济改善的动力较强，消费限制的放宽、双节长假将继续带动四季度消费需求、工业生产及服务生产，本年基建投资在剩余月份预计也有明显提升；货币政策方面，央行对流动性呵护态度依旧，后续同业存单利率继续上行空间也较为有限，综合判断后期债券市场仍将呈现宽幅震荡态势，10年期国债收益率点位大概率在2.8%-3.3%区间波动。长端国债利率在3.1-3.2%的位置，险资进行资产配置压力相对缓释。

权益市场低估值板块占优

权益市场7月份以来进入震荡调整，前期涨幅较大的板块食品饮料、休闲服务、医药生物、汽车、计算机、家用电器目前PE估值水平仍在历史高位，当前市场环境下利率水平边际改善、经济复苏仍是主线，低估值的金融周期板块持续占优。保险股估值总体处于历史较低分位，截至9月25日，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险A股股价对应2020年PEV倍数分别为1.0x、0.6x、1.2x、0.8x，所处估值分位水平（自2012年以来）分别为44%、7%、68%、37%，明显低估，具备安全边际。

负债端本年收官在即，开门红奠定业绩高增预期

中国平安：本年业绩局势基本已定，但展望2021年有望迎来业绩拐点，获得超同业的业绩高增长。公司目前估值为1倍PEV，相对低位，本年目标价95元/股，建议长期持有。新华保险：公司目前估值为0.8倍PEV，处于相对低位，对于利率及权益市场变动弹性相对较大，本年目标价75元/股，建议短线操作。中国太保：公司当前估值水平为同业中最低，仅0.6倍PEV，随着利率上行、负债端好转公司估值有望抬升，且待GDR解禁后，具有较大的估值修复空间。

正文

保险股股价通常在四季度迎来相对高峰

通过复盘保险公司历史股价表现，我们发现大多数年份中保险股股价在四季度至次年1-2月通常会出现阶段性高峰，我们认为对负债端业绩的预期是重要因素，一方面接近年底，保险公司全年保费收入情况基本落地，对当年业绩预期增加更多确定性，另一方面，四季度是保险公司备战次年开门红的重要时点，往年开门红集中在12月-1月，近两年有提早的趋势，对于开门红的预期往往在四季度体现，而在次年一季度兑现，市场通常“买预期、卖事实”，例如2019年四季度，中国人寿在基本完成当年指标的同时又提前至10月份开始布局开门红，且在年底收官之前几乎提前完成了次年开门红任务，给市场提供了积极的信号，催化估值大幅提升跑出独立行情。且保险公司内含价值增长具有相对确定性，年底时期面临估值切换，PEV估值倍数在年初会相应降低，因此四季度是布局保险重要时机。

利率、权益市场、保费共同影响估值表现

长端利率对于保险公司资产端、负债端、以及利润释放速度均有所影响，保险公司每年到期重配资产以及新增保费带来的增量投资资产，70%-80%配置于固定收益类资产，而投资收益取决于近期的长端国债利率水平，若利率下降，险资资产配置承压，收益率不及假设预期可能导致利润下降并产生利差损风险，这也是市场的主要担忧，而利率对于存量资产公允价格的影响相对较小，主要是因为债券类资产多数放在持有至到期投资采用成本法核算。对于负债端的影响，一个是出于对公司自身利差的考虑可能会调整负债端产品的预定收益率，另一个是市场其他理财产品收益率的变动可能会影响保险产品的市场竞争力从而影响保费表现。对于利润的释放，寿险责任准备金的折现率750天国债移动平均收益曲线随着利率下行而下降，但具有一定滞后性，折现率下降导致准备金增提会影响利润释放。历史上长端利率处于下行期间，如2014年-2016年、2018年、2020年一季度，保险股估值表现均处于较低位置，如图一所示（不考虑2014年下半年-2015年上半年权益市场高涨对于保险股价的影响），明显体现了利率低位对于估值的压制作用。而在利率出现上行拐点时，保险行业将明显出现估值修复的逻辑，例如2013年下半年，2017年，2020Q2。

权益市场表现是影响保险行业超额收益的重要变量，通过复盘历史数据，我们可以发现，大盘行情走高时，保险行业更容易跑出超额收益。以半年为时间单位，保险股既有绝对收益又有相对收益的时间区间为2012H1、2012H2、2013H2、2014H2、2016H2、2017H1、2017H2、2019H1，而在这些时间区间中，沪深300指数均出现不同幅度的上涨。由于保险公司利润较大一部分由投资收益贡献，而权益投资表现是影响投资收益波动的主要因素，因此保险公司业绩表现及股价变动与权益市场波动密切相关，尤其是蓝筹股行情启动时，保险股本身作为蓝筹股、以及作为偏好蓝筹股投资的重要投资方，都将受益于市场行情的向上调整，具有较强的β属性。

保费对于估值的影响相对短期，但由于相关监管政策导致的新单保费增速明显下降，依然会对股价及估值产生显著的负面影响。例如2011年、2018年，近10年来仅有的保费出现负增长的两年，保险指数全年分别下跌了31.2%、23.2%。2011年一季度行业开门红受挫，全年保费负增长1.3%，人身险行业保费增速全年负增长8.6%，在2010年28.7%的高增长水平下快速下降，主要受《进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理》监管政策影响（2010年11月发布），银保渠道销售受到冲击，叠加2010年10月至2011年7月期间央行连续加息，导致部分寿险产品收益率低于银行存款利率，产品吸引力下降同时退保金大幅增加。而2018年受到134号文《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》影响（2017年9月发布），一季度行业保费增速-11.2%（前值+32.4%）、人身险行业保费增速-15.8%（前值+37%），保费增速虽逐月改善最终增速收敛于+3.9%/+1.9%，但叠加权益市场表现不佳，保险行业估值仍下滑至低位。

利率回升推动估值修复

本年以来，国内利率经历了较大幅度的波动，10年期国债利率由年初的3.15%，到4月8日下降到2.48%，二三季度随着国内疫情受控、经济逐渐复苏，收益率掉头上行60个bp，截至9月24日10年期国债收益率回升至3.08%。展望后期，驱动经济改善的动力较强，消费限制的放宽、双节长假将继续带动四季度消费需求、工业生产及服务生产，本年基建投资在剩余月份预计也有明显提升，二季度GDP不变价当月同比增速3.2%，相比一季度-6.8%的增速回升明显，Q3-Q4有望恢复正常增长水平，在本年低基数的作用下，2021年Q1-Q2GDP同比增速有望实现高增长；货币政策方面，央行对流动性呵护态度依旧，后续同业存单利率继续上行空间也较为有限，综合判断后期债券市场仍将呈现宽幅震荡态势，10年期国债收益率点位大概率在2.8%-3.3%区间波动。长端国债利率在3.1-3.2%的位置，险资进行资产配置压力相对缓释。且银行理财产品净值化管理，当前利率宽幅震荡情况下收益率水平亦有所波动，对比隐形刚兑的保险产品吸引力有所下降，有利于储蓄型保险产品保费收入的增长。截至9月20日，银行理财产品1年预期收益率为3.78%，余额宝、微信理财通七天年化收益率分别为1.65%、1.87%。

权益市场低估值板块占优

观测权益市场7月份以来进入震荡调整，外围疫情因素、政治因素扰动，市场风险偏好降低，资金避险获利了结，板块估值调整、市场风格切换轮动。前期涨幅较大的板块食品饮料、休闲服务、医药生物、汽车、计算机、家用电器目前PE估值水平仍在历史高位，当前市场环境下利率水平边际改善、经济复苏仍是主线，低估值的金融周期板块持续占优。保险股估值总体处于历史较低分位，年初至9月25日，申万保险指数涨跌幅-6.95%，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险涨跌幅分别为-9.21%、-16.7%、30.2%、27.37%，中国人寿及新华保险β属性更强，对利率及股市敏感度更高，且本年保费表现相对较好（M1-M8增速分别为+28.2%、+11.2%），年涨跌幅A股当前股价对应2020年PEV倍数分别为1.0x、0.6x、1.2x、0.8x，所处估值分位水平（自2012年以来）分别为44%、7%、68%、37%，除中国人寿外，另外几家公司估值水平均不足历史分位的50%，明显低估。向下空间有限，具备安全边际。

负债端本年收官在即，开门红奠定业绩高增预期

1-8月保险行业原保险保费收入为33,247亿元，同比增长7.2%，其中人身险公司保费收入23,853亿元，同比增长6.7%，寿险、健康险和意外险同比分别增长4.9%、15.1%和-6.2%，寿险增速延续改善，健康险、意外险增速环比略有下滑。财产险保费收入9,394亿元，同比增长8.4%，车险及非车险增速分别为4.8%、13.8%，车险增速受新车销量增长影响继续回升，非车险业务中保证险业务继续压缩，同比-7.5%（1-7月为-3.9%）。2020年1-8月，上市保险公司寿险业务保费收入1.36万亿元，同比增速为5.1%，低于行业，财产险业务保费收入0.63万亿元（包含众安在线），同比增长9.5%，高于行业。

中国平安：1-8月寿险及健康险保费收入3689亿元，同比增速-3.2%，降幅继续小幅收窄，个险新单保费仍然负增长14.5%，上半年公司NBV负增长24.4%，营运利润同比增长6.4%，内含价值年化运营回报率18.7%，同比下降9.7个百分点。可以说在疫情的冲击下，公司的深化转型面临一定挑战，聚焦高保障业务的代理人产能亦有所下滑，三季度保费降幅虽有所收窄，但下半年改善幅度较难弥补上半年业绩缺口，全年业绩承压。本年业绩局势基本已定，但展望2021年公司有望迎来业绩拐点，获得超同业的业绩高增长。一方面公司或将提前布局开门红，平衡规模与价值的发展，在本年的低基数作用下，一季度NBV有望两位数高增；另一方面是公司改革逐步落地带来的成效体现。目前公司15个改革项目已经全部在试点推广的过程中，有望在年底落实、明年进行推广；新基本法落地，对代理人的管理进行机构分类、代理人分层，并加大长期管理和激励的投入，二季度代理人数量已经企稳回升至114.5万人，相较一季度环比增长1.2%，预期新基本法将为业务的可持续发展注入新动力。公司目前估值为1倍PEV，相对低位，本年目标价95元/股，建议长期持有。

新华保险：1-8月保费收入合计1166亿元，同比增长28.2%，保费的高增得益于有计划的大力增员以及银保渠道重启的贡献；上半年公司代理人规模达到52.6万人创下新高，但疫情影响以及新人产能不足导致总体合格率及人均产能有所下滑，下半年对于代理人的规划为“提质量稳规模”，随着新基本法的落地以及新增人力产能逐步释放，预期本年维持保费高增态势；业务安排上，公司下半年更注重销售价值型产品，上半年NBV增速-11.85%，仍存在一定价值缺口，工作节奏上重心会落到九、十月份，为实现全年目标做冲刺，开门红活动预计会在11月下旬至12月。公司目前估值为0.8倍PEV，处于相对低位，对于利率及权益市场变动弹性相对较大，本年目标价75元/股，建议短线操作。

中国太保：1-8月寿险及健康险业务保费收入1666亿元，同比增速-1.7%，7、8月保费增速有所下滑。太保坚持聚焦价值增长，上半年由于新单保费下滑导致NBV同比下降24.8%，NBVM比下降2个百分点至37.0%，但个人客户业务新业务价值率为56.5%，同比上升6.8个百分点。月均代理人76.6万，同比略降3.8%，但二季度健康和绩优人力逐月回升，7-8月队伍有进一步提升；下半年推出多种重疾保障型产品，NBVM或有提升。近日太保已发布2021年开门红产品“鑫享事诚”年金险，产品为7年期，3年/5年交，可搭配传世管家和传世赢家万能账户。公司计划于10月1日开售，是同业中最早开始销售的。公司当前估值水平为同业中最低，仅0.6倍PEV，随着利率上行、负债端好转公司估值有望抬升，且待GDR解禁后，具有较大的估值修复空间。

中国人寿：公司1-8月保费收入4828亿元，同比增长11.2%，上半年实现新业务价值368.89亿元，同比上升6.7%，在上市险企中表现优越，实现了规模与价值齐升，个险板块销售人力达169万，月均有效销售人力同比增长40.4%，产品结构、渠道价值、个险队伍质量持续改善，改革第一阶段成果明显，下一阶段将更加注重发展的可持续性。下半年产品聚焦长期期缴的保障型产品和储蓄型产品，9月份销售业绩对于全年目标也起到重要作用。对于开门红，公司节奏基本与去年一致，目前公司已经率先发布了2021年开门红产品“鑫耀东方”年金险，保障期限10年，3年交，保底利率2.5%，可搭配国寿鑫尊宝终身寿险万能型庆典版。但目前该款产品仅能预定，10月20日才正式开售。中国人寿年初至今股价表现优于同业，本年良好业绩预期已经提前反映在估值中，当前股价对应估值约为1.2倍PEV，为同业中最高。

投资建议

强烈推荐保险板块，经济复苏带来的利率上行，10年期国债利率企稳回升至3.1%，险资资产配置压力缓解，利率上行有望带动保险股估值上修；A股仍处于震荡过程中，低估值板块占优，保险板块估值水平偏低。负债端逐月改善且开门红保费高增预期较强。个股方面，短期关注新华保险（高弹性估值相对较低），中长期强烈推荐中国平安（业绩转折预期，21年NBV两位数高增）、中国太保（性价比最高，GDR解禁后估值修复空间大）。

风险提示

开门红不及预期、权益市场波动。