强化顺周期行业配置，奇正转债建议参与—可转债周报【华创固收丨周冠南团队】20200920|可转债_新浪财经

来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

经济数据继续回升，强化顺周期行业配置

本周权益市场反弹上涨，周五大金融板块发力，保险、券商、银行涨幅较大，北向资金周五大幅净流入97亿元，连续四天净流入。8月份经济数据整体表现偏强，规模以上工业增加值月度同比增长5.6%，社零年内首次转正，结合前周公布的金融数据，经济复苏逻辑仍是市场向上的驱动力。国联证券周日下午公告筹划吸收合并国金证券，有望提升市场情绪。

转债供需层面，9月中上旬新券发行较慢，近期陆续恢复，已通过发审委审核的规模超过800亿，四季度供给规模或较大，最近上市的转债基本面分化，景兴转债等上市首日定位较低。转债行情驱动料仍将来自于正股，券商合并事件有望驱动大金融板和低估值的周期板块行情，从正股驱动角度建议关注行业景气度较高的顺周期行业的转债以及业绩确定性较高的龙头白马和毛利率-ROE双升的个券。主题驱动方面，关注“国内大循环”相关行业。综合以上，个券方面我们建议关注：

（1）顺周期行业建议关注建筑建材、交运、有色化工行业有成长性标的、汽车、房地产后周期、大金融等。具体包括上游资源品种有成长性的标的如采掘行业的金能转债、化工行业的利尔转债、齐翔转2、滨化转债等、有色金属行业的明泰转债、海亮转债等；受益于房地产竣工数据修复，房地产后周期产业链关注欧派转债等；汽车行业转债关注钧达转债、中鼎转2、广汇转债等；建筑建材板块关注交科转债、宁建转债等；非银行业受益于三季度交易量的提升，三季报业绩确定性较高，关注长证转债、国君转债、华安转债等。

（2）行业龙头个券建议关注调整后的火炬转债、益丰转债、瀚蓝转债、福莱转债、歌尔转2、利德转债、博特转债、海大转债等；毛利率-ROE双升的标的建议关注宏川转债、国投转债、长集转债、拓邦转债等。

（3）“国内大循环”主题转债关注楚江转债（军工新材料）、中天转债（5G基建）、光华转债（化工新材料）、先导转债（锂电、半导体设备）、交科转债（基建）、久立转2（油气管、核电蒸发器不锈钢）、大族转债（消费电子和半导体激光设备）、明阳转债（风电）等。

奇正转债：藏药龙头，建议参与

奇正转债正股奇正藏药是藏药龙头企业，主要产品为消痛贴膏，2020H1贴膏剂营收占比达到77%，公司的主要产品奇正痛消贴膏销售额连续三年排名外用止痛产品全国零售市场第一。本次发行转债募集8亿元，用于奇正藏药医药产业基地建设项目。本次项目建成后，将具备贴膏剂、气雾剂、凝胶贴膏剂、丸剂、片剂、胶囊剂、散剂等全品类药品的生产能力，有助于解决公司主要产品产能不足并提升新产品、新剂型的生产能力，稳固公司行业龙头地位。

预计奇正转债一级市场申购风险较低。假设本次原股东配售占比70%-80%、网上申购金额8.5万亿，则中签率预计落在0.00164%-0.00305%之间。根据2020年9月18日奇正藏药收盘价测算转债平价为91.37元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的创维转债（转股溢价率20.25%）、嘉泽转债（转股溢价率15.69%），以及同为制药行业的济川转债（转股溢价率19.31%）,奇正转债上市首日转股溢价率区间预计为15%至20%，上市价格预计在104.04元至108.57元之间。奇正转债债底支撑较足，正股奇正藏药为国内藏药行业龙头，消痛贴膏产销量持续提升，业绩稳定。发行转债用于医药基地建设，缓解产能瓶颈并提升新产品的生产能力，为公司发展提供成长性，一级市场申购风险较低。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、经济复苏力度不及预期、中美摩擦加剧等。

正文

一、权益市场反弹，强化顺周期配置

（一）权益市场反弹，北向资金恢复净流入

本周权益市场反弹，上证指数全周上涨2.38%，周五涨幅较大，创业板指数周度上涨2.34%，北向资金本周恢复净流入，本周合计净流入108.32亿元，周五大幅流入94.74亿元。申万一级行业指数中汽车、非银金融、休闲服务、建筑建材、机械设备、电气设备等顺周期行业涨幅居前，农林牧渔、医药生物、食品饮料三个板块下跌。周一（2020年9月14日），指数高开高走后回落，尾盘小幅回升，创业板指涨超1%，题材板块多数上涨。周二（2020年9月15日），8月份经济数据出炉，规模以上工业增加值当月同比增长5.6%，增速较7月份增加0.8个百分点。指数全天震荡上行，深证成指、创业板指涨近1%，机场航运、旅游、光刻胶、生物疫苗等板块先后拉升。周三（2020年9月16日），沪深两市呈现弱震荡的态势，两市平开为主，开盘之后指数分化，创业板跌幅较大，两市持续震荡下行。主板汽车、民航板块较为活跃，题材概念则较为颓势，整体市场成交量萎缩，观望情绪较浓，个股跌多涨少。周四（2020年9月17日），半导体科技股回暖，创业板指涨超1%，汽车板块活跃，比亚迪和广汽集团涨幅较大。周五（2020年9月18日），隔夜美股收跌对A股影响有限，三大股指微幅高开，午后大金融发力，北向资金全天净流入94.74亿元，连续4个交易日净流入，上证指数涨幅扩大至2%。保险、券商、银行等大金融板块涨幅较大。

周五转债市场估值波动回落。按照发行规模加权计算，本周五转债市场平均转换平价为100.37，较前周周五下上涨2.85%；平均转债价格为119.2，上涨1.68%。估值方面，本周五转债市场平均转股溢价率为24.62%，较前周周五下降1.58个百分点。

（二）经济数据继续回升，强化顺周期行业配置

本周权益市场反弹上涨，周五大金融板块发力，保险、券商、银行涨幅较大，北向资金周五大幅净流入97亿元，本周连续四天净流入。8月份经济数据周三出炉，整体表现偏强，规模以上工业增加值月度同比增长5.6%，社零年内首次转正，结合前周公布的金融数据，经济复苏逻辑仍是市场向上的驱动力。9月20下午，国联证券发布公告称拟受让长沙涌金持有的国金证券股份有限公司约7.82%的股份，同时，国联证券与国金证券正在筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券，券商合并事件有望提升市场情绪。

转债供需层面，七月份、八月份转债发行和赎回发生较快，优质个券提前赎回导致基本面较好的品种稀缺性提升，后续关注赎回条款触发节奏和公告情况。9月中上旬新券发行暂缓，近期陆续恢复，已通过发审委审核的规模超过800亿，四季度供给规模或较大，最近上市的转债基本面分化，景兴转债等上市首日定位较低。

转债布局层面，转债行情驱动料仍将来自于正股，券商合并事件有望驱动大金融板和低估值的周期板块行情，从正股驱动角度建议关注行业景气度较高的顺周期行业的转债以及业绩确定性较高的龙头白马和毛利率-ROE双升的个券。主题驱动方面，关注“国内大循环”相关行业。综合以上，个券方面我们建议关注：

二、奇正转债：藏药龙头，发行转债用于医药基地建设

奇正藏药于9月18日发布公告，将于2020年9月22日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。奇正转债发行规模8亿元，债项评级AA，根据9月18日中债同等级企业债到期收益率4.72%测算，债底约为89.38元，发行公告挂网日奇正转债平价为91.37元，平价支撑稍显不足，债底保护性较强。

（一）下修条款宽松，债底提供较强安全垫

1、发行规模不大，对原股本有一定比例摊薄

奇正转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为8亿元，初始转股价为30.12元/股，目前公司总股本5.30亿股，本次发行摊薄比例为5.01%左右。原股东可优先配售的奇正转债数量为其在股权登记日（2020年9月21日，T-1日）收市后登记在册的持有公司股份数按每股配售1.5088元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年9月22日。网上发行时间为2020年9月22日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。

2、债底预计在89.38元附近，发行公告挂网日平价为91.37元

债底约为89.38元，保护性较强。奇正转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.50%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2020年9月18日中债6年期AA企业债到期收益率4.72%作为贴现率估算，奇正转债债底价值约为89.38元，保护性较强。初始转股价为30.12元/股，转股期自发行结束之日（2020年9月28日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年9月18日收盘价27.52元进行计算，发行公告挂网日平价为91.37元。

下修条款宽松，其他条款中规中矩，本次转债有条件下修条款为：10/20，90%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为112元；有条件回售条款为：30/30，70%。

（二）藏药龙头企业，发行转债扩充产能

1、一轴两翼三支撑，发展藏医药特色

奇正转债正股为奇正藏药，主营业务为藏药的研发、生产和销售，包括外用止痛药物和口服藏成药等。奇正藏药致力于通过现代科技创新开发传统藏药，探索藏药现代化路径。主要药品包括以消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软膏、铁棒锤止痛膏为主的外用系列产品，以及红花如意丸、仁青芒觉胶囊等口服藏药产品，涵盖骨科、神经科、妇科、消化科多个治疗领域。

奇正藏药是藏药龙头企业，主要产品为消痛贴膏，2020H1贴膏剂营收占比达到77%，2016至2018年，公司的主要产品奇正痛消贴膏销售额连续三年排名外用止痛产品全国零售市场第一。2020年公司持续推进和深化“一轴两翼三支撑”的战略布局，以“做强镇痛”为使命，公司实现营业收入6.12亿元，同比增长0.37%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长9.48%。

在新冠肺炎疫情影响下，公司积极应对，及时复工复产，灵活调整营销策略和推广方式，加快学术营销和品牌营销的互联网转型，加快O2O新零售探索速度和电商渠道拓展，同时由于新冠肺炎疫情影响了公司产品的线下营销工作，销售费用支出减少，2020H1报告期公司销售费用占当期营业收入的比例为43.59%，较2019年年报数据下降6.29个百分点。2020H1公司综合毛利率达到86.46%，高于行业平均水平，主要系公司为藏药产业龙头，市占率较高，原材料供应商议价能力较高，毛利率近年来维持稳定。期间费用率下降带来净利率回升，2020H1公司销售净利率为36.07%，较2019年年报数据提升约10个百分点。

2、产销量连年提升，发行转债用于产能扩充

公司是规模最大的藏药生产企业，具备领先的技术优势，主要产品为奇正消痛贴膏，主要作用包括活血化瘀、消肿止痛。截至2019年，公司拥有贴膏剂产能1.3万贴，产能利用率为88.18%，其中核心产品奇正消痛贴膏产能利用率接近饱和，伤湿止痛膏等产品仍处于市场开发阶段，目前产能利用率较低。奇正藏药产品销售价格近年来保持稳定。

本次发行转债募集8亿元，用于奇正藏药医药产业基地建设项目。本次项目建成后，将具备贴膏剂、气雾剂、凝胶贴膏剂、丸剂、片剂、胶囊剂、散剂等全品类药品的生产能力，有助于解决公司主要产品产能不足并提升新产品、新剂型的生产能力，稳固公司行业龙头地位。

（三）预计一级市场申购风险较低

1、转债申购中签率预计落在0.00164%-0.00305%之间

奇正集团持有本公司68.75%的股份，是本公司控股股东。雷菊芳通过奇正集团、宇妥文化间接控制公司87.31%的股份，为公司实际控制人。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比70%-80%，配售金额为5.60亿-6.40亿元，则网上发行金额为1.40亿至2.60亿元。近期发行的斯莱转债网上申购金额为8.45万亿；交建转债网上申购金额为8.39万亿，假设奇正转债网上申购金额8.5万亿，则中签率预计落在0.00164%-0.00305%之间。

2、预计奇正转债一级市场申购风险较低

根据2020年9月18日奇正藏药收盘价测算转债平价为91.37元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的创维转债（转股溢价率20.25%）、嘉泽转债（转股溢价率15.69%），以及同为制药行业的济川转债（转股溢价率19.31%）,奇正转债上市首日转股溢价率区间预计为15%至20%，对于发行公告挂网日平价，奇正转债上市价格预计在104.04元至108.57元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。奇正转债债底支撑较足，正股奇正藏药为国内藏药行业龙头，消痛贴膏产销量持续提升，业绩稳定。发行转债用于医药基地建设，缓解产能瓶颈并提升新产品的生产能力，为公司发展提供成长性，一级市场申购风险较低。

三、周度复盘：转债指数震荡上涨，一级发行逐步加速

（一）周内震荡波动，涨幅不及上证指数

本周中证转债指数震荡波动，周五反弹，周度涨跌幅为0.12%，同期上证指数涨跌幅为2.38%，转债指数走势不及于上证指数。9月18日（周五）指数收363.38，日涨跌幅为0.4 %。市场现存可转债306支，余额规模4432亿元左右，其中精达转债、崇达转2、景20转债等尚未上市交易。

本周市场共297支可转债交易，周涨跌幅方面，其中155支转债实现上涨，142支转债表现为下跌。涨幅前五分别为起步转债（35.82%）、广电转债（18.76%）、盛路转债（17.68%）、凯龙转债（14.29%）、蓝晓转债（14.01%）。跌幅前五分别为希望转债（-8.38%）、龙大转债（-7.42%）、海大转债（-6.97%）、正邦转债（-6.66%）、永高转债（-4.81%）；正股涨幅前五分别为起步股份、赣锋锂业、火炬电子、铁汉生态、福莱特；跌幅前五分别为蓝帆医疗、司尔特、新希望、哈尔斯、齐翔腾达。

（二）一心转债公告提前赎回，多支转债本周赎回登记结束

1、本周一心转债公告提前赎回

本周一心转债公告赎回，国祯转债、九洲转债达到赎回触发条件暂未公告。振德转债、蓝晓转债、英科转债、科森转债、艾华转债、欧派转债、百合转债继续发布不提前赎回公告。目前公告提前赎回的2支转债合计余额3.76亿元，11支转债满足赎回条款未公告，合计金额49.23亿元，目前赎回天数累计在10天之上的包括桐昆转债，本周永高转债、三祥转债、博特转债、红相转债进入赎回期并开始天数累计。

2、共50支转债触发下修条款

下修条款方面，截至2020年9月18日，共50支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

大股东持债比例角度来看，中信转债、嘉澳转债、航信转债、海澜转债、小康转债、凌钢转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。

股权稀释比例角度，

因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股9月18日收盘价，亚药转债、本钢转债、亚太转债、维格转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。