来源：王剑的角度
王 剑,CFA
国信证券 金融业首席分析师
入坑
2006年，刚毕业的我，在一家中美合资的金融信息服务业企业谋到一份差事。这企业为银行提供一些信息技术的服务。我供职于财务部，职责包括投资、财务分析等，最后一条是“领导交办的其他工作”。但凡有点工作经验的朋友都知道，这最后一条才是最重要的，也是最锻炼人的。我的“其他工作”包罗万象，业务分析、预算管理、管理会计、公文起草与翻译等。这让我对公司经营有了深刻认识，几乎是为我后来从事分析师量身定做的准备工作。
2008年底，公司签下了一家大银行的生意。公司的外方股东——一家美国同行——知道后，兴奋不已。我们觉得我们只是做好本职工作，公司正处于高速增长期，签下一家大银行好像不是什么特别的事，但他们看起来很重视这事，并开开心心地在美国当地发了个公告。
后来我们才得知，他们想用这些利好来给他们的股价打打气。当时正值次贷危机之后，美股哀鸿遍野，他们的股价从2007年顶部的32美元跌到2008年底的10多美元。他们肯定希望多发发利好，可以应付下华尔街那些给公司施压的分析师们，言语间流露着对这些分析师的畏惧。
这让我觉得，证券分析师简直是市场上呼风唤雨的存在。
当然，我并不知道当时他们的分析师是怎么写这个点评的，也不知道这个利好对他们的股价提振效果如何。我们只看到，这公司股价自此一路奔腾，在十年后的2019年达到140多美元，最后被别的公司收购退市了。
于是我产生了想成为一名证券分析师的想法，当然，除了想呼风唤雨之外，更多是因为从小对研究的热爱。我出生于工业家庭，字还没认时全便体现出了逻辑思维的天赋，能够反驳大人们的胡搅蛮缠。
可惜我在那个圈子之外，费了好大劲才认识了一些从业者，经引荐，终于被一家证券公司研究所的领导看中，招至麾下。因为我从事了多年金融信息服务业，因此有兴趣应聘信息技术相关的行业。但领导发现我是学金融学的，同学遍布北京各大金融机构和部委，刚好他那边缺银行分析师，于是建议我负责银行业。他说：
投资者或许不买银行股，但不能不看银行业。
一句话彰显了这一行业的极端重要。在日后银行股没啥表现的苦闷岁月里，这句话是支撑了我走下去的勇气。
当然，英国有位从业20年的银行分析师保罗·舒尔特（Paul Schutle）有过更雷人的说法：
除了银行分析师，其他行业分析师都是多余的。
还好我是经历了多年银行分析苦旅之后才看到这句话，要是太年轻时，还真说不准信了。
于是，在产业工作5年后，我就这样入坑了证券分析师。得益于多年工作经验，我成为了一名行业专家型的证券分析师，从一开始就不很典型，并一步步走向更不典型。
不过5年有点长，大概工作3年转分析师较为合适。不过我当时也遇到了非常好的领导，所以就多呆了几年。一个类似的情况是，我工作后租房遇到了很好的房东，住得舒坦，导致买房也比较晚。而一位同事遇到不好的房东，咬咬牙就早早买房了……多赚了好多呢。
当然，这两句话绝对没有抱怨我领导、房东的意思。
新坑
刚入坑银行分析师，我真的就先遇上了一个崭新的大坑：浙江中小企业流动性危机。
这个危机的来龙去脉，我们早已有很多报告详述，这里就不过多展开，只讲个大概：
次贷危机之后，我国推出“四万亿”经济刺激计划，银行死缠烂打地追着企业放贷款。浙江本来就是贷款大省，“四万亿”期间，浙江的民企老板们吃下了天量贷款，然后到处乱投资。我是土生土长的浙江人，对这些老板们吃苦耐劳的精神很佩服，但也知道他们中的大部分文化水平不高，被银行们一忽悠就钱借多了，被投行们一忽悠就去并购了。然后，2010年“四万亿”负作用显现，通胀起来，货币政策迅速转向，涝旱急转。这些老板都是拿短期贷款去做了长期投资，借短投长，滚动操作，一旦新的贷款批不下来，资金链就断了。后面的事情就是新闻报道上的那些：老板跑路，银行暴坏账……
详情请参见：
【随笔】瓯江往事
2011年，温州打响了新一轮不良资产周期的启动枪声，2012年蔓延至全浙江，2013年蔓延至长三角，2014年不良资产开始在全国遍地开花。而在此之前，我国银行业经历好多年的不良“双降”，很多入职银行没几年的年轻同学，此前可能只在课本上见过不良资产。
因为这一轮漫长的不良资产周期，从我入职那天算起，银行股就进入了漫漫熊途。但有必要解释一下这里的“熊”字，其实股价跌得不多，说它熊是因为银行股估值持续下杀，但由于业绩实在太好了，业绩升和估值杀相抵消，股价顽固横盘震荡多年。
这种股价表现对我们分析师的业务开展造成巨大困难。因为没啥投资者对银行股感兴趣了，说好的“不能不看银行业”呢？有些投资机构做得更绝，连金融研究员都懒得配了，我想沟通观点都不知道找谁。这段时间，我按照所里对新人的培训计划，把主要的银行个股都仔细研究了一遍，完成了多篇深度报告。
“走在前列”是我们浙江精神的要点之一，改革开放时走在前列，暴发不良资产时也走在了前列。那反过来想，既然暴发不良走在前列，那么出清肯定也是走在前列啊！民企的倒闭潮，总有一天会有个头的，总不可能民企全死光才算完吧？
我们当时任职的证券公司是浙江本土公司，自己又是浙江人，有地缘优势，于是我们紧密跟踪浙江中小企业流动性危机的进展，等待转机的出现。具体工作方式很简单，就是在省内到处找人吃饭喝茶。渐渐地，我感觉自己俨然是浙江问题专家、小微金融专家了，离典型的银行分析师越来越远。
2015年下半年，完成了一次对省内主要发达城市的深度调研，先去了杭州、绍兴，后来又自己开车沿海岸线，从宁波、台州一直到温州，在甬台温高速上和浙J们相互超车。拜访完各地的企业、银行，最终有了第一项成果，即一个结论：
应该是企稳了。
详情请参见：
【随笔】甬台温行纪：2015年初浙江区域金融调研纪要
如果浙江企稳，那么全国能在1年后企稳。可以准备子弹了。
力荐
这一轮走访的第二项成果，是认识了省内的几家优秀的银行。2012年，一开始是公司领导、同事帮介绍，先后调研了宁波银行、泰隆银行等。最后，我得出另一结论：原来我们浙江的特产，除了优秀的民企、优秀的土菜，其实还有优秀的银行。
然而，浙江银行毕竟不像浙江土菜，美味一尝就能尝出来。那段时间，它们的优秀并不显露。
这个问题要从更宏观的视角去看。2008-2018年这十年，是我国经济的换档期，即GDP从10%以上的高速增长期向6%的中速增长期换档的过渡期，同时也是“四万亿”遗毒慢慢消化、释放、处置的时期，情况错综复杂，经济不稳定性因素多。
为了缓冲经济下行带来的压力，防止这段时间内经济过快失速，实现软着陆，国家在这段时间推出了一些稳经济的措施，而主要工具是地产、基建。于是祖国大地一片热火朝天，涌现出一批“永远在修路”的城市，这些城市的主基调就是“当当当当当……”。
这些“当当当当当”是行长们最爱听的乐章。地产、基建似乎有着无穷尽的信贷需求，吞噬一切融资资源，风险也不高，为很多银行提供了很多业务机会。这经济并不好过的十年，却成为了银行业的“黄金十年”，很多银行资产规模大增，赚得盆满钵满。然而，这样的利润表现却没有体现到估值上，反而估值越杀越低，令人不解。
多年之后，一位银行的朋友一语道破：
这些年带给银行业最大的祸害，就是让大家赚容易的钱，丢掉了对企业的风险定价能力。
是啊，搞定几家大城投、大房企就能过上舒服的日子，躺着赚钱，还不用怎么担心风险，谁还会吃饱了撑着去识别企业风险？应验了那句老话：
走最容易的路，让未来无路可走。
上面这句话还算客气的，某教授说得更毒：
还有多少银行人在假装干银行？
所以，这么多年银行股估值越来越低，真的一点不冤枉。
可偏偏在众人大口吃肉的行业盛世之中，浙江就有那么一些银行，耐住性子，坐冷板凳，打基本功。首先是铁了心不碰房地产，城投则可能不是不想碰，而是自己体量太小，早些年浙江的政府投资也不大，所以参与不多。同时这些银行还在抓内控、抓管理、抓人才、抓科技、抓文化。总之，这些银行老老实实做实业企业，在行业最热闹的那几年，一门心思打基本功。
详情请参见：
【报告】优秀中小银行的“浙东现象”
显然，行业热闹的时候，市场不会给这些银行很高估值的，高估值的是那些高成长的银行，毕竟EPS是实实在在的。如何平衡短期和长期，是永恒的话题。
2014年7月，我完成了宁波银行的新一篇深度报告，当时的宁波银行处于破净状态，无人问津。但我调试它的模型，把不良率等一些假设往最悲观去输入（而熟悉浙江情况的我，心里非常确定不良率不可能到达这一悲观水平，也就是这一假设是过度保守的），出来的股票价值也显著超过当时的市价。强迫症的我，反复检查模型是不是哪里弄错了……
当时的研究所领导们审阅完我的报告，问我为何还不力荐此股？虽然年纪不嫩，但由于入行晚，作为分析师我显然还很嫩，还没有力荐它的胆量，因为不知道何时会涨。领导说：
何时涨不是你的事。
后来又去跟投资者介绍该报告，他们也是类似的回答：
你的任务是向我们讲清楚它的价值，啥时买、啥时涨是我们投资经理的事。
事后看，那段时间，是我们最后一次看到破净的宁波银行了。
详情请参见：
【报告】为什么是宁波银行
股灾
2014年5月我刚换到了另一家证券公司，继续从事金融业分析师工作。银行股覆盖完成得差不多了，而市场上正热闹地讨论着一些新生事物，它们和我的老本行——金融信息服务业——高度相关。当然，这个时候它已经改名了，有了一个很“高大上”的名字，叫互联网金融。
2014年基本上在写行业深度报告中度过，完成了多篇互联网金融的报告，大量关于该行业的深度思考是完成于这一时期。后来这些内容大部分都编入了我的第一本专著《回归本源：我眼中的互联网金融》（2018年10月出版）。
详情请参阅：
【新书】写一本不一样的互联网金融
当时，一位投资者对我的评价是：
这么能写。
而这时候的银行股几乎被世人遗忘，估值创下了历史新低，乏人问津。主要原因是市场对不良资产的担忧压制着估值。但从7月开始，银行股其实已经在不知不觉中上涨了。
2014年11月底，突如其来的降息，使牛市突然启动了。当时正在起草银行业2015年年度策略报告的我，本来还在慢悠悠地整理数据，被击得措手不及，不得不连夜赶制完，最终于12月初发布了，题为《有毒资产演义》，并决定上调了行业评级。核心观点是：政策会推动“两大置换”：债券置换地方政府平台贷款、按揭置换房地产开发贷款（就是卖房），让银行的两大有毒资产平台贷、房开贷得到化解。估值终将修复，上调投资评级。
现在回过头看，平台贷、房开贷的质量真是好得不行。但在当时，确实是市场最担心的资产。
作为一名不知名分析师，这份报告在迈博汇金网站上创下5000的下载量，吓了我自己一跳。
牛市启动后，先是股疯，然后是股灾。这次令人印象深刻的大起大落，分为两个阶段：不用荐股买啥都涨的疯牛阶段，以及不用荐股买啥都跌的股灾阶段。这次涨跌跟我讲的行业逻辑当然没有什么关系，那逻辑迟至2016年才逐渐兑现。
这时，推票是推不动了，于是想着，继续做些基础工作吧。2015年6月，赶个不算特别新了的新潮，注册了一个公众号。名字取得很随意，因为有次和朋友聊天时，来了句“我有我的角度”，于是就叫“王剑的角度”。其实，它更多是来自我K歌必点的一首林志颖的老歌《角度》。
因为合规原因，一开始公众号不用于证券分析工作，而是用来做一些普及金融行业知识的工作。我用了较为平实通俗的文风——也就是所谓的“说人话”——给大家讲讲银行业、互联网金融行业的基础原理、基本逻辑，以及一些具体业务的知识。这些知识一方面来自严谨的金融理论，另一方面来自最基层一线的调研信息。
理论联系实际的威力，革命导师诚不欺我。
没想到，趁着当时银行股还在大涨的热度，2015年6月7日第一篇《如果只用一个指标预测银行股涨跌》发布之后，竟然瞬间到了2000的点击量。当时分析师们的公众号文章能过1000的都很罕见。并且有一位TMT行业的投资者点评说：
我竟然看明白了银行业了。
我将这句话理解为点赞。
慢牛
不过，这篇文章发布完了之后，第二天6月8日银行股一条大阳线，第三天6月9日便形成了银行股的大顶。大盘继续上冲了几天，6月12日形成了大顶。后面的事情大家都知道了，股灾、熔断……但是，后面这几天银行股的关注度不减，后面几篇文章的点击量仍然不低。一个月后，我的第一篇“10万+”就诞生了。
2016年初的熔断大跌之后，一段长达4年的银行股慢牛就徐徐启动了。
但这段慢牛时光并不是什么静好的岁月，对于银行业，绝对是一段凄风惨雨。
2016年初正式启动供给侧改革、2016年10月货币由宽变紧、2017年初开始监管从严、2018年初资管新规落地、2019年更是加大了金融供给侧改革力度并开始处置问题银行。
这几年，每到周五晚上，都不敢安排饭局，乖乖坐在电脑前，等着监管部门发文件，然后开始写点评。我们都成为了监管分析师，恨不得马上去指点江山了。
更可气的是，监管部门有时自己写好了点评，名为“答记者问”（虽然并没记者），跟文件一起发出来。为了向领导表示我们没偷懒，我们不得不写点评的点评。
就是在这样的行业大整顿中，那些打基本功的银行没被整垮，但假装开银行的垮了……行业内部的大分化悄然加速了。市场是残酷的，如今的银行板块，估值分化大到了0.6-2.0倍的差异，在这多年之前是不可想象的。这段慢牛，是部分银行的慢牛，是那些在行业最热闹的时候耐住性子、坐冷板凳、打基本功的银行的慢牛。
展望未来，有历史的滚滚车轮下，未来的分化必将加剧，不会收敛。
愿我们和这些银行一样，耐住性子，坐冷板凳，打基本功，不管是典型的还是非典型的，本本分分地做好证券分析师的本职工作。倒不是为了呼风唤雨，只希望能换得投资者的一句“这篇报告是用心的”，来匹配自己的职业尊严。
功不唐捐，玉汝于成。愿与诸君共勉。
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