浙商纺服 | 地素时尚：增长可持续，估值修复空间充分|地素时尚_新浪财经

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来源：纺服新消费马莉团队

报告导读

我们从中报季开始对地素时尚进行了大力的推荐，在路演和反路演中，发现大家对于以下几个问题有集中的困惑，在本篇报告中，我们尝试做一解答。

投资要点

地素为什么Q2数据这么好？1）本身管理体系的稳定性。全自有品牌，管理体系一致，带来高且稳定的盈利水平，严格的库存管控以及随之而来持续且稳定的现金流；2）2018年上市后持续的线下单店效率。上市后专注通过导购能力提升+提升导购激励+提升品牌声量加强终端单店销售，2018Q4开始直营门店保持双位数同店增长，加之疫情后高端消费复苏形式更明显，带动了Q2公司直营业务收入降幅的迅速缩窄。

Q3、Q4有持续复苏的可能吗？线上：薇娅初合作效果理想、下半年有意识提升线上专供款占比。直营：Q3零售恢复势头良好，Q4在19暖冬背景下低基数。加盟：订货会已基本锁定收入，另有补单余地。总体来看，Q3、Q4将展现稳定的复苏趋势。

怎么看地素时尚的成长性和估值？分线上线下看成长性：1）线上：已有品牌提升线上专供款占比。2）线下：单店的提升空间仍然巨大。2019年各品牌直营门店的平均零售单店店效仅350万，相较其他高端女装及轻奢品牌提升空间非常充分。总体来看，我们认为公司在未来收入和利润都有望保持10%-15%的利润增速，具体到最近三年，预计20/21/22年归母净利同增0%/16%/15%至 6.3/7.3/8.3亿元，对应PE17.6/15.2/13.2X。

估值方面，地素从2018年6月上市以来，共有两个显著提估值阶段，分别是18Q4-19Q1以及19Q3-19Q4，背后是18Q4直营提效效果初显，以及19Q3季报的超预期。我们判断目前的地素同样处于提估值时期，20Q2的业绩超预期恢复、Q3的持续优异零售表现（包括线上和线下）、19Q4和20Q1的低基数+春节靠后也为20Q4和21Q1的高增打下基础，代表着一个新的景气周期的来临，因此我们认为对应21年业绩地素的估值可以向20-25X期待。

怎么看待小非减持的压制因素？公司6/2公告云锋基金计划6个月内通过集中竞价或大宗交易方式减持其目前持有的全部4.49%的股份，截至目前待减持数量不超过1540万股；与此同时公司4月公布回购计划，拟回购总金额1-2亿元股票用于股权激励，目前回购金额仅1011万元，有望部分对冲云锋减持对股价可能带来的压制。

风险提示：终端销售不及预期

财务摘要

正文目录

图表目录

报告正文

我们从中报季开始对地素时尚进行了大力的推荐，在路演和反路演中，发现大家对于以下几个问题有集中的困惑，在本篇报告中，我们尝试做一解答：

1. 地素为什么Q2数据这么好？

1.1. 基础：本身盈利及周转的稳定性，背后是全自有品牌带来的高管理效率

全自有品牌，管理体系一致，带来高且稳定的盈利水平。地素旗下共有4个品牌，女装主品牌DAZZLE、年轻品牌d’zzit、轻奢品牌DIAMOND DAZZLE、以及男装RAZZLE，这四个品牌都是公司自行创立的时装品牌，作为高端少淑装/男装品牌加价倍率高（主品牌8-8.5X，d’zzit 7-8X，DM约为10X）、折扣政策严格（正常年份新品折扣率不低于8折）带来高且稳定的毛利率（75%左右），同时三个女装品牌除了设计团队分开，供应链及销售团队及渠道资源很大程度共享，带来了非常可控的费用率（销售费用33%-34%，管理费用率8%-9%），由此其净利率水平一直维持在20%以上，近年还有持续上行趋势，盈利规模也为同业最大。而同业的其他公司多有收购外来品牌形成多品牌矩阵的经历，跨品牌、跨团队管理难度更大，由此当行业经历如20年上半年整体向下趋势时，盈利能力将受到更大影响。

严格的存货管控。为维持品牌调性，地素旗下品牌在单款SKU备货谨慎，对于非常受欢迎、生产工艺不是非常繁杂的款式则留有10%-15%追单余地，以上操作主要是避免产品在市场泛滥后影响品牌形象。有意识控制SKU的深度，同时产品持续保持高竞争力（坚持面料的二次开发带来产品的高辨识度、近年越发活跃的IP合作以及艺人公关合作持续扩大知名度），公司正常情况下去化率维持在80%以上，在直营及线上收入占比接近6成的同时库存周转天数一直控制在170-180天水准。

19暖冬叠加20Q1疫情，公司19冬货品售罄率较去年同期低10%-15%，20春货品售罄率也比去年同期低10%左右，夏季货品低个位数，同时20春也为经销商进行了换货额度的临时提升（从10%提升到30%）以减轻合作伙伴负担，由此公司截止到20Q2库存同比增长13%至3.17亿元，但绝对值同比仅增长3700万元，这部分货品主要通过线上、奥莱等渠道处理，部分春装也会采取和秋装搭售的方式进行消化，整体压力不大。

稳定的现金流。也因为盈利规模的稳健增长以及存货的严格管控，地素的经营性现金流一直呈现和净利润高度匹配的状态，非常稳定，为公司的业务稳健发展以及持续的高分红奠定了基础。

1.2. 趋势：地素从2018Q4开始也一直处在电商运营改进+线下单店效率提升的进程中

地素在2018年6月上市后开始将管理重心转向单店收入增长，方式主要包含：

1）增强导购培训：包括搭配技巧、产品介绍（面料、工艺）以及沟通技巧，尤其在疫情后更强调深耕已有VIP销售，双周上新后通过企业微信针对每个VIP喜好进行个性化推荐；

2）提高导购激励：基础薪资不变的基础上业绩考核挂钩的提成占比在增加，同时业绩考核的内容包含了门店业绩达标+销售个人业绩达标+拉新会员数量达标（1个人1个月1名新会员），强调客户群体数量的持续提升，即使在疫情下，公司20Q1/Q2会员数量仍有1.4万/4.8万净增加，总数达到55万，其中VIP接近28万人（VIP指单笔消费满 3,800 元或 3 个月累计消费满 6,000 元的会员），截至中报，公司新/老会员的收入贡献占比在59%/26%；

3）增强品牌建设：18年以来公司持续在提升品牌声量上做出努力，包括DA/DT分别聘请刘雯/周冬雨成为代言人，邀请宋茜作为品牌挚友宣传蓝精灵系列，VOGUE等杂志纸媒以及艺人机场/街拍的服装合作，小矮人、小飞象、高飞、蓝精灵等IP合作的话题性产品系列、以及今年开始的头部主播薇娅的直播间带货等等，着力将品牌代入更广泛消费者视野。

多管齐下下，地素从2018Q4已经展现出强劲的单店收入增长趋势——18、19年基本没有门店数量扩张的情况下线下直营收入在2018Q4-2019Q3延续了双位数增长，增长基本全部来自单店收入的增加。

由此我们认为20Q2地素的强力复苏实际也是预期之中——线上疫情下维持20%的增长，与去年全年来看增长速度类似；线下Q2直营收入降幅迅速缩窄，一方面来自高端复苏强于普通消费（可以看到下图中顶级商场客流恢复强于购物中心整体客流恢复状态），另一方面来自公司在18、19年已经持续进行的导购实力提升及会员深耕；而经销商的去化也非常理想——Q2经销38%的高增一方面来自下季订货会本身有15%增长，另一部分来自经销商20春货品去化情况良好，没有用足公司为应对疫情对20春货品临时给予的30%换货额度，由此公司对Q1的换货预计提在Q2进行转回。

2. Q3、Q4有持续复苏的可能吗？

分渠道来看：

线上：薇娅初合作效果理想、下半年有意识提升线上专供款占比。下半年在原有经营同时将继续发生两个变化：1）开始尝试与头部主播合作，公司7月开始与薇娅合作3次直播，整体来看直播合作盈利同时对于品牌本身客群拓展有非常好的营销宣发作用，未来有望长期合作；2）下半年开始调整电商传略，过去新品线上线下重合度90%，为保护线下体系，线上团队在价格策略上以及货品深度上难免受到限制，下半年开始将适当增加线上专供款比例，允许线上团队更灵活的定价策略以及充分的备货深度以打造爆款、抓住销售机会。总体来看，下半年有望延续上半年20%的收入增速。

直营：Q3零售恢复势头良好，Q4低基数。作为受到疫情影响最直接、最严重的渠道，直营在Q2降幅缩窄、Q3已经过去的7、8月零售也录得双位数正增长，基本锁定Q3相对Q2的环比改善；另外2019Q4由于暖冬影响售罄率较18年同期低10%-15%，由此20Q4低基数，在疫情不大规模反复的情况下，同比取得增长的难度并不是非常大。

加盟：订货会已基本锁定收入。20夏、秋订货会在去年已经进行完毕，订货额增长15%左右，20冬季订货会在5月举行，当时经销商出于对疫情反复的担忧订货较谨慎，冬季订货会订货额同比下降3%左右，但若Q4实际零售中去化顺利，仍有10%-15%的补单余地。

综上，我们认为公司下半年还是有望恢复双位数收入和利润增长，由此全年收入/净利润有望实现持平微增，分别达到6.26/7.25亿元。

3. 是否会考虑外延发展？

高端女装的高加价倍率背后是愿意为其独特设计支付价格的小众客群，也意味着单品牌规模很难像大众、体育品牌一样冲上百亿，长足增长往往需要依靠多品牌战略。过去地素的多品牌战略主要围绕差异化定位的几个自有品牌展开，公司也一直在考察对外收购的可能性，尤其考虑运动+时尚融合的海外品牌在中国区的业务，以发挥公司本身在时尚设计方面的特长，账上充足的现金（截至中报账上现金+交易性金融资产超过28亿）也让公司具备收购和运营小型海外品牌的能力。

但正如前所说，公司过去的高效率与内部品牌高度协同的管理体系密不可分，吸收新品牌意味着管理半径的进一步拓宽，包括设计、供应链、库存、渠道管理都需要相应的人才培养招揽、资源投入，因此公司仍在对各标的进行谨慎考察，目前更倾向于通过参股方式对合适品牌进行投资以避免对主业形成负担，未来若通过培育品牌出现蓬勃发展，则亦不排除控股或收购。

4. 怎么看地素时尚的成长性和估值？

分线上线下看成长性：

1）线上：已有品牌提升线上专供款占比。截至2020年6月公司线上收入占比仅18%，而在没有疫情的2019年仅15%，无论是占比还是增速都有较大提升余地，与此前公司线上线下统一的定价策略（打折力度小）以及线上货品供应深度不足有关（货品供应优先退货率低的线下），公司20H2将着力提升电商专供款占比，在不影响线下定价体系的同时激发线上业务的增长活力，未来电商的增长值得期待。

2）线下：单店的提升空间仍然巨大。公司截至2019年各品牌直营门店的平均零售单店店效仅350万，相较其他高端女装及轻奢品牌提升空间非常充分，未来在连带率会员群体扩张、沉默会员唤醒、活跃会员连带率及客单价提升方面均有持续的改善空间

总体来看，我们认为公司在未来收入和利润都有望保持10%-15%的利润增速，具体到最近三年，预计20/21/22年归母净利同增0%/16%/15%至 6.3/7.3/8.3亿元，对应PE17.6/15.2/13.2X。

5. 怎么看待小非减持的压制因素？

公司6/2公告云锋基金计划6个月内通过集中竞价或大宗交易方式减持其目前持有的全部4.49%的股份，截至6/30云锋持股3.91%，仍有1881万股待减持，6/30至今大宗成交341万股，集中竞价成交数量未知，因此目前待减持数量不超过1540万股；与此同时公司4月公布回购计划，拟以不超过25.52元/股价格回购总金额1-2亿元股票用于股权激励，目前回购金额仅1011万元，有望部分对冲云锋减持对股价可能带来的压制。

6. 结论

公司作为A股代表性的时尚女装集团，盈利水平、周转及现金流优异且稳定，线上线下发展战略清晰且空间充分，未来3年成长动力明确，低估值高分红属性明确（上市以来分红比例在60%以上），小非减持压制因素有限，继续重点推荐，“买入”评级

7. 风险提示

1）疫情反复影响销售

2）暖冬影响产品去化

团队介绍

马莉浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；

2018年纺织服装行业水晶球第1名；

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；

2016年新财富纺织服装行业第1名；

2015年新财富纺织服装行业第2名；

2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；

2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；

2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

手机/微信：15601975988

陈腾曦浙商证券研究所零售首席分析师

中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装、教育等消费领域，六年消费行业研究经验。

手机/微信：13916068030

林骥川消费行业资深分析师浙商证券

华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。

手机/微信：13661793819

詹陆雨消费行业分析师浙商证券

复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。

手机/微信：13920750098

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