读研报 | 小舌尖真有大生意？盘一盘藏在调味罐中的想象空间_新浪财经

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来源：中泰证券资管

“一瓶酱油”贵过“一桶油”!

配合阶段性的行情走势，上述极具冲击力的标题一度霸榜各财经媒体。值此，原本并不太受关注的调味料行业开始为更多投资者所关注。

事实上，调味料这个行业又可以细分为单一调味料和复合调味料。和单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）相比，复合调味料一般是指用两种或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料，因此被认为可以满足投资者日益多元的口味需求。

由于应用场景更为多元，当前市场对于复合调味料市场的关注正日益加大。那么，这些调味罐中究竟藏着什么样的生意？

低调却可观持续规模增速

不看不关注，可一旦关注了数据，就会意识到复合调味料市场这几年间可观且持续的规模增速。

2018年我国复合调味料市场规模为1091亿元，近几年来行业规模保持双位数高增，2013-2018年复合增速约为14.4%，所以，加速扩容首先是这个行业的特征。

这种量增被认为才行至途中。参考被多份研报援引的Euromonitor数据，当前国内复合调味品占调味品比例为 26%，而日韩调味品市场以复合调味料为主，渗透率均在59%以上。另外，从各国复合调味品人均消费量来看，2017年我国零售端复合调味品人均消费为4.3kg/年，相较日韩均值 13.99kg/人，还有3倍成长空间。

与此同时，集中度较低、竞争格局分散是这个行业的另一个特征。参考国盛证券和东兴证券的报告，以发展最为成熟的火锅底料业务为例，2015 年火锅底料及火锅调味料行业 CR3 分别约为24%、21%，仍处于子行业集中度下位区；而川菜调料市场甚至没有龙头企业。

一个准入门槛没那么高、“跑马圈地”策略还可大行其道、各细分赛道机会仍存的市场，自然充满了各种想象空间。

来自B端和C端的成长逻辑

事实上，无论是代表餐饮行业的B端，还是来自终端消费者的C端，都被认为存在支持复合调味料继续成长的逻辑。

先看来自B端的需求。参考东兴证券报告中的表述，一方面，外卖和连锁餐饮行业景气带动调味品用料需求增加；另一方面，餐饮业增宽利润空间诉求推动上游调料产业复合化和标准化。

招商证券近期发布的一份复合调味品专家对话实录中，将复合调味品的需求提炼为餐饮行业的“去厨师化”趋势。如果细读中泰证券去年年底发布的报告，这份需求不难理解。参考美团等平台数据，原材料成本、房租、人力成本均是餐饮商户的主要经营痛点，这些成本压力早已对利润形成挤压，申万餐饮指数的销售净利率已从2016年的7.54%下降至2018年的4.17%。

而复合调味品的使用可从人力、房租等多方面缓解成本压力，如减少厨师数量或将厨师替换为专业性较弱的服务人员（根据国家统计局，2018 年餐饮业专业人员年薪为 5.6 万元，而服务人员的年薪为 3.9 万元）。同时，更为标准化的流程，还可减少厨房面积，起到节约租金成本的作用。

来自C端的沃土同样看起来丰厚。一方面，借鉴中泰证券报告中对90年代日本的复合调味品行业在家庭端增长的复盘，伴随日本社会呈现老龄化、女性外出就业、初婚推迟、单人家庭占比的上升，复合调味品的便捷性和易操作性满足了家庭诉求。1987-2017年，日本家庭购买酱油的支出从3200日元下降至1800日元；而购买酱油衍生品（复合调味品）的支出从2300日元上升至4800日元。

另一方面，受新冠疫情的影响，终端餐饮门店客流量有所下降；但家庭烹饪快速兴起。期间，80后/90后作为家庭端复合调味料的使用主力军，较强的烹饪需求叠加烹饪技术不足，使复合调味料成为其在家庭烹饪中的最佳选择。

结合多份研报的整理来看，复合调味料市场似乎称得上是好赛道。但逻辑上推出的好赛道，一定能带来好投资吗？

一个值得我们警惕的情况是，如果投资单从逻辑推演出发来做单线程的预测，常常会把自己带入偏乐观的情景假设中。一如中泰资管的基金经理田瑀在谈及“中观研究”时提到，因为A所以B，这样的逻辑推演是成立的，但在经济生活中却存在着很多的不确定性，即使有着看似合理的论据，B作为A的结果只是众多可能中的一种，有些时候未必是概率最大的可能。

回到复合调味料行业，跑马圈地充满生机的行业现状另一面，还有行业监管尚较宽松，行业进驻门槛不高、消费者品牌认知度较低等情况共存。从这个意义上，尽量避免去单线程地预测行业和企业的未来“会”怎样，多进行不同的情景假设，才能为我们的投资提供足够安全边际。