【东吴晨报0814】【固收】【行业】电新、医药【个股】广州酒家、中国联通、三花智控、鹏鼎控股_新浪财经

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来源：东吴研究所

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固收

7月金融数据点评：

信贷社融增量不及预期，M2增速小幅回落

事件

数据公布：2020年8月11日，央行公布2020年7月金融数据。7月当月人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元。月末人民币贷款余额166.19万亿元，同比增长13%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高0.4个百分点。2020年7月社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多4068亿元。7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长12.9%。7月末，广义货币(M2)余额212.55万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点。

观点

新增信贷：信贷增量不及市场预期，企业短贷票融大幅下降。2020年7月当月人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元。我们分析如下：分部门看，住户部门贷款增加7578亿元，同比多增2499亿元，其中短期贷款增加1510亿元，中长期贷款增加6067亿元；企（事）业单位贷款增加2645亿元，同比少增329亿元，其中短期贷款减少2421亿元，中长期贷款增加5968亿元，票据融资减少1021亿元。7月实际信贷数值低于市场预期，中长期贷款新增1.2万亿，信贷结构改善。信贷结构改善的主要原因为基建及房地产投资提速，企业中长期融资需求改善；货币政策注重直达性，银行加大了对企业融资支持力度。信贷增速放缓主要原因为7月货币政策宽松力度边际收紧、7月利率整体上行、金融监管趋严，以及季节性因素影响。从居民角度来看：7月新增居民贷款7578亿元，同比多增2499亿元，环比少增2237亿元，中长贷占比上升，主要源于房地产销售好转支撑。从企业角度来看：企（事）业单位贷款增加2645亿元，同比少增329亿元，环比少增6633亿元，中长贷款占比上升，短贷及票融大幅下降。原因分别为国内生产活动恢复活力以及外需增强；监管政策趋严以及季节性影响。

社融：社融表现不及预期。7月份社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多增4068亿元。初步统计，7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长12.9%。从数值上来看，企业债券净融资2383亿元，同比少561亿元；政府债券净融资5459亿元，同比少968亿元。7月非标融资减少2649亿元，同比少减3576亿元。从存量的拉动情况来看，7月社融存量增速为12.9%，与上增速基本持平。其中信贷7月对社融拉动达9.06%，较6月上升1.1个百分点。同时7月企业债券对社融存量拉动达2.59，较上月上升0.62个百分点。政府债券对社融存量拉动为2.78%，较上月上升0.27个百分点。社融增量1.69万亿元，低于市场平均预期的1.82万亿。社融同比多增4068亿元，主要来自人民币贷款同比多增2135亿元，以及未贴现银行承兑汇票同比少减3432亿元。除特别国债外的其他政府债券发行量收缩，企业债券受发行成本上行的影响规模下降。未贴现银行承兑汇票在去年同期低基数影响下维持增幅，委托贷款和信托贷款在资管新规整改延期一年的背景下持续收缩。股票融资则受到了市场行情火热等因素支撑在7月上升。

M2: 增速小幅回落。2020年7月末，广义货币(M2)余额212.55万亿元,同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点。宽信用的整体情况下，增速明显高于去年。环比方面，7月资金利率有所上升，信贷投放力度边际收紧，政府债券和企业债券融资均有下降，显著拉低了M2增速。M2剪刀差收窄，主要系实体经济活力修复，商品房销售同比回升的影响。

风险提示：美国大选之际国际形势复杂，海外疫情波动，监管政策收紧。

（分析师李勇）

行业

电新：

蔚来20Q2：盈利改善大超预期，现金流首次转正

投资要点

营收同环比大增，毛利率首次转正大超预期。蔚来20Q2营收37.19亿元，同比大幅上升147%，环比增长171%，净亏损12.08亿元，相比去年同期亏损大幅缩窄。得益于上半年销量逆势增长及单车成本的下降，汽车销售业务20Q2收入34.86亿元，同环比+146%/+178%，单车毛利率9.68%，大超5%的既定目标，下半年预计毛利率超过10%；其他业务收入2.33亿元，同比+148%，环比+100%，毛利润-10%，同比改善明显。

Q2销量破万创新高，自主需求显现：蔚来二季度共交付1.03万辆，同比+182%，环比+169%，超原目标0.95-1.0万辆，创历史新高。其中，ES8二季度销2263辆，同环-25%/+1061%，ES6二季度销8068辆，同环比+1126%/+121%，销量占比达78%，贡献主要销量。20年上半年蔚来累计销量1.42万辆，同比增长89%。

单车收入环比略有提升，成本连续三个季度下行。20Q2单车售价33.74万元/辆，同环比-18%/+3%，Q2单车成本继续下降至30.48万元/辆，同环比-40%/-13%，成本下降主要原因在于：1）产销量增长，规模效应下江淮代工费下降，自产三电系统成本下降；2）对原材料供应商的议价能力提升。蔚来单车成本首次低于价格，毛利转正达3.27万元/辆，同环比+133%/+234%。

费用管控能力提升，20Q2费用率明显下降。20Q2研发费用5.45亿元，同比降58%，环比增4%，研发费用率15%，同比降72pct，环比23pct；销售、管理费用9.37亿元，同比降34%，环比增10%，费用率25%，同比降69pct，环比降37pct。蔚来计划继续严格控费降本，每年研发费用控制在30亿以内，其中自动驾驶方面的研发投入占比将有所提升。

运营亏损进一步收窄，经营性现金流首次转正。20Q2公司运营效率全面提升，运营亏损收窄至11.6亿元，同比下降26%，环比下降64%，主要得益于公司上半年汽车销量大幅增长，“直销+订单生产”的模式，使得公司回血迅速，运营能力明显改善，叠加信用期限的延长，经营性现金流首次实现转正。

投资建议：蔚来交付量及业绩持续超预期，继续强推宁德时代及欧洲电动车产业链，中游首推宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、当升科技、科达利，关注亿纬锂能、比亚迪、天奈科技、天赐材料、星源材质等；核心零部件宏发股份、汇川技术、三花智控；上游资源华友钴业、天齐锂业，关注赣锋锂业。

风险提示：政策不达预期，销量不达预期，价格降幅超预期。

（分析师曾朵红）

医药：

医疗器械行业研究方法

百花齐放，国产器械迎来黄金时代

2019年全球医疗器械TOP20公司中，全球医疗器械龙头美敦力以289亿美金收入高居第一位，最新市值高达1300亿美元，强生和雅培分别位居第二、三位，TOP10医疗器械公司收入规模均超过100亿美元。从股价表现看，过去十年美股诞生了多个医疗器械牛股，爱德华作为深耕心脏瓣膜领域的细分龙头，2010年以来股价实现了近10倍涨幅，市值接近500亿美元，德康医疗、精密科学作为过去十年医疗器械创新公司的代表，2010年以来股价最高分别实现了超过50倍、30倍涨幅。从估值上看，医疗器械公司高于药品公司，2015年美敦力、史赛克、BD医疗等器械估值长期处于20-30倍之间，同期辉瑞、默沙东等公司估值徘徊在10-20倍。

从全球医疗器械行业的发展历程看，医疗器械具有丰富的投资领域，各细分领域具有突出表现的个股，以美敦力和爱德华为代表的公司彰显了医疗器械公司的持续稳健的成长性，以德康医疗、精密科学为代表的公司凸显了器械公司同样具备业绩和股价的中短期爆发性。国内医疗器械行业正迎来黄金发展阶段，鉴于中国是一个巨大的潜在医疗器械消费市场，国内有望诞生一批类似于欧美发达国家的优秀医疗器械公司。

医疗设备：2019年中国医疗设备市场规模达到2336亿元，2015年至2019年均复合增长率为17%，预计未来几年仍将保持14%左右的年均增速。竞争格局方面，中高端医疗设备由外资占据主导地位，国产企业近年来技术强势崛起，未来替代空间较大。我们认为，医疗设备作为医疗机构的主要医疗性固定资产，随着国内医疗机构（包含民营医院、体检机构等）的持续建设以及基层医疗的加速配置，中国医疗设备行业有望中长期保持较高的景气度。

医用耗材：2019年中国医疗耗材市场规模达到3899亿元，2015年至2019年均复合增长率为20%，预计未来几年仍将保持15%左右的年均增速。我们认为，由于经济水平、诊疗理念等因素，中国治疗性耗材的渗透显著低于欧美发达国家，例如冠脉支架、心脏起搏器、骨科等，随着中国人均收入水平的持续提升以及耗材治疗可及性的提高，国内医用治疗性耗材将长期保持较高景气度，同时国产企业加速崛起，国产替代进程有望加快。

投资逻辑：我们认为医疗器械的投资首先需要精选赛道，建议重视医学影像、体外诊断、心血管、骨科、眼科等最易诞生大市值、大牛股公司的细分领域，重点关注国产替代、术式升级两大行业逻辑：1）国产替代在长时间内将是主旋律，技术突破将为国内企业发展带来中长期发展空间；2）术式创新是小企业快速成长的重要着力点，同时也是大企业保持持续增长的主要推动力，国内企业在新技术应用方面已具备很强的能力，未来有望实现快速发展。

投资策略：重视医疗设备领域的迈瑞医疗、开立医疗等，体外诊断领域迈瑞医疗、安图生物、新产业等，心血管领域的微创医疗、乐普医疗、沛嘉医疗、佰仁医疗等，骨科领域的威高股份、大博医疗、凯利泰、爱康医疗等，眼科领域的欧普康视、昊海生科等，血液净化领域的健帆生物、三鑫医疗等。

风险提示：宏观经济增速或不及预期；行业政策如带量采购或超预期；行业出现颠覆式的诊断或治疗方式。

（分析师朱国广、刘闯）

个股

广州酒家（603043）

微量常规减持无碍经营，龙头战略扩张持续

事件：公司公告董事长徐伟兵及副董事长、总经理赵利平因个人资金需求拟未来6月内以集合竞价方式减持不超过19.9万/6万股，合计不超过总股本0.08%。

投资要点

微量常规性减持无碍公司经营。公司董事长徐伟兵先生（50岁）、副董事长/总经理赵利平先生（49岁）分别持公司79.8万股、52.9万股，占比总股本0.1976%、0.1310%。本次因个人资金需求拟在6月内以市场价分别减持不过19.9万/6万股，合计约占总股本不超过0.08%。董事长在公司2017年底上市以来从未进行减持；且从历史来看总经理赵利平该次为常规性减持行为且占比微量，将不影响公司经营及中长期成长逻辑。

餐饮1H20承压，期待政策+暑期消费复苏。公司餐饮主要目标客群包括家庭及商务宴请客户，由于业务Q1营收占比较大且Q2淡季复苏情况相对较弱，预计20上半年将录得净亏损。同时，8月以来央行提出宽贷、降租等多项扶持政策激发餐饮企业活力，促其提质增效；政策支持叠加暑期消费需求爆发，餐饮业务将在下半年持续复苏。

持续受益宅经济，产能支撑打开长期成长空间。疫情下速冻食品需求激增，20Q1公司速冻营收2.2亿（+49.8%），单季收入达上年40.5%。茂名、粮丰园两条速冻生产线疫后复工较早，预计3月底满产。预计上半年速冻收入增速约30~40%。今年新增梅州基地一期产能也将以速冻为主，预计将于年底试产，产能长期支持充分，品牌消费者教育逐步完成，速冻营收有望持续高增长。

优质月饼产品需求旺盛，双节叠加待增长。得益供需共振，公司今年月饼销量或将有望超预期，从需求端看：月饼经销商预定情况良好，预计优势区域预收款增长较快。国人送礼、应节等消费需求仍然旺盛，叠加中秋、国庆双节临门，拉长消费时间窗口；B端企业商务需求旺盛，今年有望对接更多团购客户，放量持续。从供给端看：疫情持续严重冲击中小厂商及境外月饼企业，供给收缩；公司得益于湘潭厂产能释放，供给充分。

盈利预测与投资评级：预计公司20-22年总营收35.9、48.6、61.1亿元，同比增速分别为18.5%、35.5%、25.6%；预计公司20-22年归母净利润为4.35、6.36、8.28亿元，同比增速分别为13.4%、46.1%、30.2%。当前股价对应动态PE为39、27、21倍，公司当前估值仍具较大提升空间，全国月饼龙头未来可期，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复带来宏观经济波动；月饼/速冻销售不及预期；食品安全风险。

（分析师汤军）

中国联通（600050）

业务调整效果初现，共建共享红利释放

看好未来业绩稳增

投资要点

事件：8月12日，中国联通公布2020年中报，20年H1总营收1504亿元，同比上升3.8%。实现归母净利润33.44亿元，同比增长10.9%；实现基本每股收益0.108元/股，同比增长11.3%。

主营业务收入结构不断优化，成本控制效益显著：中国联通从自身定位、发展策略、成本把控以及用户发展策略等角度相继发力，不断优化产品收入结构。从收入端角度来看，移动ARPU值和营业收入企稳回升，从单季度来看，Q2实现移动主营业务收入388亿元，较Q1环比增长2.91%；从月度数据来看，2020年6月（YOY+1.6%）和7月（YOY+1.0%），移动主营业务收入同比实现止跌回升；Q2 ARPU值提升至41.8元，较Q1环比增加4%。从成本端角度来看，2020年H1销售费用下降25.8亿元，成本下降大于营收（H1下降21.8亿元）下降；我们认为，随着5G网络的建设加快，网络基础设施完善，终端渗透率提高以及5G创新应用的落地，5G用户的增长速度将在下半年加快，带动运营商ARPU和主营业务收入持续提升。

5G网络建设稳步推进，共建共享优势显著：从资本开支支出进度来看，2020年H1关于5G相关的资本开支约为126亿元，占年初资本开支规划(全年为350亿元)的36%。频谱资源共享，加快基站建设的速度，节省投资成本，同时启用2.1Ghz频段，软件升级4G基站，在节省前期资本开支的基础上，减少后期铁塔使用费、网络维护费用和电费等运维成本。我们预计，在当前资本开支情况不变的情况下，中国联通的基站进度有望进一步提速。

紧抓5G机遇，加快创新业务培育：深耕2C,加快拓展2B业务布局：2C市场来讲，发力5G市场，配合5G网络建设和手机供应的进展，同时5G终端价格持续下降和普及，进行有节奏和有针对性推广5G套餐服务，加快5G用户拓展进度。创新业务方面，积极培育5G+垂直行业应用创新发展，以“云+网+智慧应用”推进创新业务和基础业务融合发展。2020年H1创业业务发展持续亮眼，产业互联网业务同比增长36%，营收占比提高至16%。其中ICT业务同比增长39%；IDC及云计算业务同比增长29%；物联网业务及大数据同比分别增长55%与67%。

盈利预测与投资评级：预计2020-2022年的营业收入分别为3044亿元、3215亿元以及3485亿元，归母净利润分别为60.64亿元、70.24亿元以及92.01亿元，EPS分别为0.2元、0.23元以及0.3元，对应的PE分别为26X/23X/17X，维持“买入”评级。

风险提示：运营商营收承压；5G网建进度不及预期。

（分析师侯宾）

三花智控（002050）

中报点评：

新能源热管理高歌猛进、家电业务边际改善

投资要点

中报营收同比-8.8%、利润同比-7.1%，Q2略超预期。公司发布2020年半年报，报告期内实现营业收入53.18亿元，同比下降8.80%；实现归属母公司净利润6.43亿元，同比下降7.14%。其中2020Q2实现营业收入28.35亿元，同比下降7.07%，环比增长14.13%；实现归属母公司净利润4.32亿元，同比下降0.50%。20H1毛利率为27.80%，同比下降0.52pct，20Q2毛利率28.97%，同比下降2.16pct；20H1归母净利率为12.10%，同比上升0.22pct，20Q2归母净利率15.25%，同比上升1.01pct。收入和利润情况符合预期。

汽零同比增长24.3%，新能源高歌猛进、弥补传统汽零下滑。三花汽零H1共完成收入9.5亿元，同比+24.3%，其中传统车4.1亿，同比仅小幅回落6.2%，占比43%；新能源汽车5.4亿，同比大幅+64.8%，占比57%、首次超过传统车收入规模；汽零业务盈利1.7亿，同比+7.6%。上半年三花大客户Tesla Model 3销售13.3万辆、同比+22%，Model Y开始起量，H1销售3021辆；其他客户沃尔沃、蔚来等也快速增长，三花新能源汽车销量规模大幅提升、叠加组件化趋势下单车货值大幅上升，上半年新能源汽车产品出货数据亮眼，但组件化带来外采产品占比提升、毛利率小幅下降。展望下半年，Tesla有望继续放量，上半年受停产影响，下半年环比有望继续大幅增长，其他车企蔚来、MEB、Volvo等继续放量，同时热泵空调应用、组件化推进，高单车货值的车型如Model Y、Polestar等车型占比提升，新能源汽车产品有望继续高歌猛进。同时传统车业务下半年起有望从底部好转，全年汽零有望恢复35-40%高增长。

家电业务在周期底部，能效升级推动下国内已进入高景气状态，海外预计下半年好于上半年。三花家电业务H1完成销售额43.7亿，同比-13.8%；盈利4.7亿，同比-11.6%，分项来看空调业务小幅回落，受海外疫情影响微通道、亚威科业务回落幅度较大。7月1日空调新能效标准实施后，不符合新标准的空调将不再生产，促进公司的拳头产品电子膨胀阀渗透率提升，估计19年电子膨胀阀渗透率30%、20年有望提升到50%以上；同时行业普遍回暖，5-6月疫情恢复后销售、接单情况回升，7月以来销售旺盛，预计下半年好于上半年，海外疫情得到控制后亚威科、微通道等业务也有望逐步恢复。整体预判家电业务H2有望恢复增长。

盈利预测与投资评级：预计2020-22年公司归母净利润分别14.5亿、18.8亿、22.7亿，同比分别+2.2%、+29.4%、+20.6%，对应现价PE分别54倍、42倍、34倍，目标价26元，对应21年50倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，竞争加剧。

（分析师曾朵红）

鹏鼎控股（002938）

盈收表现亮眼，业务多点开花

事件：公司于8月12日发布2020年半年度报告，2020年上半年实现营收101.15亿元，同比增长8.31%；归母净利润7.92亿元，同比增长29.92%；扣非归母净利润7.58亿元，同比增长44.32%。

投资要点

营收和利润持续提升：2020年上半年营收增长较快，其中通讯用板业务实现营收64.63亿元，同比增长1.47%；消费电子及计算机用板业务实现营收36.47亿元，同比增长23.12%。两大业务销量提升，公司整体利润稳定增长，主要是因为新冠疫情下远程经济引起了平板电脑、笔记本电脑等消费电子销量显著增加，从而带动公司消费电子及计算机用板出货增长。

毛利率稳中有升，经营质量持续改善：2020年上半年公司毛利率为20.96%，比上年同期增加1.01%。通讯用板业务、消费电子及计算机用板业务毛利率分别为17.20%和27.53%，比上年同期分别减少1.87%和增加5.72%，整体表现良好。费用方面，疫情期间产品运费增加使销售费用同比增加38.47%，财务费用由于汇兑收益增加及利息支出减少同比减少84.57%，研发费用同比减少14.77%，主要系研发中使用模治具费用减少所致。现金流方面，经营活动现金流净额同比增加26.75%，投资活动现金流净额同比增加37.43%，筹资活动现金流净额同比增加47.78%。

技术升级带来机遇，产品有望量价齐升：5G时代带来新一轮技术升级，公司深耕印刷电路板，扩充产能，有望拓展市场份额。其中：1）FPC业务：随着5G换机潮开启和可穿戴产品进一步渗透，未来FPC需求量将持续稳定提升。而手机轻薄化、5G手机高频高速需求、摄像头升级等都需要更高水平的电路板支持，这又会带动FPC单机价值量增长。公司凭借产品优势、技术优势、客户优势，有望实现产品量价齐升，继续保持龙头地位，抢占更大市场份额。同时，汽车电子产品将成为公司新的业绩增长点；2）HDI和SLP业务：HDI是主板的主流方案，而SLP则逐步渗透，公司积极布局主板赛道，推进SLP项目投产，将更深入受益于5G时代的主板升级；3）公司掌握MiniLED背光电路板技术，正在淮安园区进行相关产能布局，预计今年年底将投产，成为新的盈利点。

盈利预测与投资评级：公司作为PCB龙头，竞争优势明显，产品布局合理，未来继续加快推进产品研发、产能扩充和工业4.0目标实现，有望受益于行业景气迎来盈利高速增长。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为290.39/339.64/385.27亿元，归母净利润分别为32.27/39.15/45.08亿元，EPS分别为1.40/1.69/1.95元，当前股价对应PE分别为33/27/24倍，未来成长性良好，维持 “买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，汇率风险，贸易摩擦，行业竞争加剧。

（分析师王平阳）