【长城非银】基金代销驱动业务增速领先同业，向更高阶迈进——东方财富（300059）2020年中报点评

来源：强思非银

核心观点

行业观点：

再次强调，本轮资本市场的改革不亚于2012年。这一次业务层面包括投行及其投资化、衍生品、融券，同时还有制度改革，如注册制、“T+0”预期、新《证券法》等。监管层推进金融供给侧改革，有效引导风险机构出清，从近期的银行与券商整合的新闻-到接管-到证监会鼓励券商并购重组，高层寄希望于打造航母和特色券商，有助于提升集中度，弱化同质化竞争，提升资本市场的竞争力与定价权。我们有理由相信，系列政策组合拳将助力行业创新发展，长期看有助于提高行业估值水平。

东财观点：

8月11日，东方财富发布2020H1中报，营收为33.38亿元，归母净利润为18.09亿元，同比增速分别为67.09%、107.69%；远高于行业的19.26%、24.73%增速。Q2同比增速分别为54.01%、92.74%，环比增速分别为-2.33%、7.00%；Q1同比增速分别为82.21%、126.48%，环比增速分别为48.79%、100.04%。

H1东方财富证券实现营收18.72亿元，净利润为11.40亿元，同比增速分别为50.53%、71.79%。

公司表示，上半年因国内资本市场活跃，公司证券业务股票成交额同比大幅增加，证券业务相关收入同比实现大幅增长。报告期内，公司金融电子商务服务业务基金交易额同比大幅增加，金融电子商务服务业务收入同比实现大幅增长。报告期内，公司营业总成本同比大幅度增长。综合上述等因素影响，报告期内公司实现的归属于上市公司股东的净利润同比大幅增长。

投资要点1：受益市场行情，东方财富证券行业占比继续提升

2020H1全市场基金发行10,451.19亿份，同比增速为108.58%，Q2同比增速104.92%，环比增速为22.53%。上证综指、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-3.26%、0.28%、33.04%；市场H1累计日均股基成交量为8094.17亿元，同比增速为29.38%，其中Q1、Q2累计日均股基成交量同比分别为47.11%、12.19%，Q2环比增速为-22.78%。

数据显示公司营收占比份额提升，延续相对高景气。2019H1、2020H1子公司东方财富证券营收行业占比0.69%、0.88%，净利润行业占比1.00%、1.37%；证券经纪业务净收入行业占比1.97%、2.42%（Q1约为2.14%），利息净收入行业占比分别为1.59%、2.32%。

投资要点2：证券业绩受益行情高景气度

同比数据而言，2020H1证券业务、金融电子商务服务、金融数据服务、广告服务增速分别为56.87%、102.25%、6.92%、32.93%，2019H1分别为42.97%、-3.20%、-5.78%、-15.88%。其中证券业务细分看，证券经纪业务、利息收入、期货经纪业务的同比增速分别为44.70%、75.25%、126.63%，2019H1分别为60.14%、11.98%、166.67%。

而在环比增速方面，2020Q2公司营业收入（主要为金融电子商务服务）、利息收入、手续费及佣金收入分别为-4.89%、5.12%、-3.22%；Q1分别为55.00%、34.52%、50.24%。

结构而言，2020H1东方财富证券业务营收、净利润占比分别为56.07%、63.02%。证券业务、金融电子商务服务、金融数据服务、广告服务的营收占比分别为62.00%、34.23%、2.51%、1.21%；2019H1分别为66.04%、28.28%、3.93%、1.52%，可见金融电子商务服务的营收占比提升显著，而证券业务占比有所下滑。就证券业务细分看，2020H1证券经纪业务、利息收入、期货经纪业务的占比为37.98%、19.16%、4.40%，2019H1分别为43.85%、18.26%、3.24%，可见证券业务占比下滑主要系证券经纪业务占比下降所致。而在两融业务方面，H1市场两融余额同比增速为27.77%，公司同比增速为53.34%。市场份额方面，Q1、H1公司的两融余额的市占率约为1.60%、1.69%。

投资要点3：基金销售持续正反馈，贡献度凸显

金融电子商务服务业务主要通过天天基金，为用户提供基金第三方销售服务。公司金融电子商务服务业务基金交易额同比大幅增加，金融电子商务服务业务收入同比实现大幅增长。截至2020年6月30日，共上线140家公募基金管理人8,729只基金产品，公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认（申）购（含定投）76,757,139笔，基金销售额为5,683.63亿元，同比增速为83.93%，其中非货币型基金共计实现认（申）购（含定投）61,152,876笔，销售额为2,899.65亿元。如之前报告判断，H1基金代销营收占比提升显著，持续形成正反馈。

投资要点4：规模与范围经济效应进一步凸显

东方财富经过前期几年的IT、渠道建设等基础设施的布局，目前已基本进入了规模经济时代，向范围经济跨越。2020H1营业总收入、营业总成本增长67.09%、20.22%，营业利润率从52.61%跃升至64.78%，其中Q1、Q2营业利润率分别为62.30%、67.32%。营业总成本/营业总收入从2019H1的56.61%骤降至2020H1的40.84%，其中销售费用／营业总收入、管理费用／营业总收入、财务费用／营业总收入、研发费用/营业总收入分别从2019H1的8.22%、35.93%、1.51%、6.75%下降至2020H1的6.63%、23.11%、1.39%及3.92%。

未来可能更多体现为销售费用及新增的研发投入费用。我们认为，东方财富在资本运作上预计会阶段性采用可转债工具及其他债务融资工具，财务费用将存在波动，从目前来看总体可能进入边际成本递减阶段。

投资要点5：互金平台与金融牌照优势共振

公司的互联网引流优势无与伦比，着力打造财富生态圈，有效实现了基金代销-零售证券-财富管理的转型升级。全牌照式的金融业务格局彰显着公司打造全业务金融机构的愿景。而公司互联网券商具备成本优势，客户资源优势不断兑现，随着行业交易制度不断优化，如“T+0”制度、20%涨跌幅的不断放开，预计经纪及两融等核心业务市占率提升趋势不变，及后续基金投顾资格落地等提升带来阿尔法，增速将有望持续高于传统券商。当前，东财同A股Fintech公司估值对比具备优势。

估值与投资建议

在《证券公司股权管理规定》落地后，东方财富证券作为零售证券领域的专业化独角兽，未来有望在财富管理领域继续施展身手，引领行业发展。为此，我们盈利预测假设如下：预计2020-2022年行业股基交易量同比增速分别为15%、15%、12%，新发基金同比增速分别为100%、30%、30%，利润率分别为45%、43%、42%，公司的股基市占率及两融市占率稳步提升，经纪业务佣金率及两融费率总体平稳，我们预计公司2020、2021、2022年的摊薄EPS分别为0.40、0.53、0.70元，对应的PE为61.22、46.26、35.23倍，维持“推荐”评级。

风险提示：中美摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险；基金代销市占率下滑风险；传统业务市占率提升不及预期。

盈利预测

资料来源：长城证券研究所

东方财富证券成本管理能力不断跃升

资料来源：证券业协会，长城证券研究所，计算公式：成本管理能力=（营业收入-投资收益-公允价值变动收益）/营业支出，2015、2016、2017、2018年该指标中位数为该指标中位数为1.58、1.336、1.050、0.767。

东方财富收入分类预测表

资料来源：wind，长城证券研究所，单位：百万

可比公司情况-wind一致预期

资料来源：wind，长城证券研究所

研究员承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

长城证券投资评级说明

公司评级：

强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上；

推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间；

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间；

回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上。

行业评级：

推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场；

中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步；

回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。

长城证券研究所非银金融团队

非银金融分析师：刘文强

手机：18221736476

电话：021-31829700

邮箱：liuwq@cgws.com

联系人：张文珺

手机：13922802170

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《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。

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