【新时代电新|深度报告】亿纬锂能：电子烟黄金赛道，思摩尔中游龙头再起航_新浪财经

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来源：新时代新能源开文明团队

新时代电新团队开文明/丁亚/王琎/赵勇臻/曹瑞元

公司介绍：思摩尔是全球电子烟中游代工龙头（2019中游市占率16.5%）

思摩尔国际（以下简称“思摩尔”或“公司”）是全球电子烟中游代工龙头，2019年全球中游代工市占率16.5%，其前身为麦克韦尔，总部位于深圳。公司2020年7月10日在港交所上市（06969.HK），截至当日，亿纬锂能对思摩尔持股比例为33.11%（假设超额配股权未获行使）。近年来思摩尔业绩表现亮眼，2017-2019年公司归母净利润分别为1.9、7.3、21.7亿元，增速分别为78%、288%、196%。

行业介绍：电子烟行业是黄金赛道，中游容易形成优势正反馈，未来十年主题“产品驱动+政策规范”

黄金赛道：电子烟主要分为两类，一类是雾化电子烟，另一类是HNB。发展核心逻辑：成瘾&减害→吸引新用户+老用户替代。市场空间8000亿美金以上，目前渗透率6%，欧美雾化电子烟为主，日韩HNB为主。

中游容易形成优势正反馈：产业链的核心在于下游的产品体验，产品体验取决于中游的技术迭代和上游的配方/工艺。上游原料归根结底还是取决于下游的销售，而中游一旦实现了技术突破和客户绑定，通过长期“know-how”积累和持续研发投入，容易形成优势的正反馈，强化壁垒从而实现市占率提升。

未来十年电子烟的两大主题是：产品驱动、政策规范。上游原料的配方/工艺和中游制造的技术迭代，催生了新的产品体验，推动行业的快速发展，但由于其本身“成瘾性”的两面性，需要相应制约性的政策进行约束，引导其规范发展，进而使电子烟行业呈现螺旋式发展上升的趋势。

公司竞争优势：技术迭代+客户粘性+规模保证

技术迭代：FEELM陶瓷雾化芯技术行业领先；

客户粘性：日烟、NJOY、英美烟草、悦刻等大客户粘性强；

规模保证：2019年总产能11.52亿只，总产量7.16亿只。

盈利预测、估值与评级

基于电子烟板块超预期增长、动力锂电池业务顺利推进，以及锂原板块稳步增长及消费锂电池板块下半年存在潜在催化的可能，我们上修2021/2022年业绩预测，预计2020-2022年归母净利润分别为20、30、41亿元，按照最新收盘价对应PE分别为48、32、24倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：产品风险，政策风险，客户风险。

1、公司介绍——思摩尔是全球电子烟中游代工龙头（2019全球中游代工市占率16.5%）

思摩尔国际（以下简称“思摩尔”或“公司”）是全球电子烟中游代工龙头，2019年全球中游代工市占率16.5%，其前身为麦克韦尔，总部位于深圳。

从业务发展来看，公司成立于2009年，2012年产品出口至美国，2015年拓展至欧洲、日本，并推出自有品牌APV，2018年推出陶瓷雾化芯技术FEELM。

从资本运作来看，公司2014年获亿纬锂能注资，被持股50.1%，2015年新三板挂牌，2019年新三板摘牌，2020年7月10日在港交所上市（06969.HK），截至当日，亿纬锂能对思摩尔持股比例为33.11%（假设超额配股权未获行使）。

近年来思摩尔业绩表现亮眼，2017-2019年公司收入分别为15.6、34.3、76.1亿元，增速分别为121%、119%、122%，归母净利润分别为1.9、7.3、21.7亿元，增速分别为78%、288%、196%。

从营收分布来看，按业务来分，2019年设备代工（小烟）、组件代工（HNB&医疗娱乐）、开放式零售（大烟）收入占比分别为59%、27%、14%；按地区来分，2019年美国、中国大陆、日本、瑞士、英国分别为48%、21%、8%、8%、7%。（注：销往美国部分通过中国香港转运）

2、行业介绍——电子烟行业是黄金赛道，中游容易形成优势正反馈，未来十年主题“产品驱动+政策规范”

电子烟行业是黄金赛道。电子烟分为雾化电子烟和HNB两类，发展的核心逻辑是“成瘾&减害”以吸引新用户+老用户替代，全球市场空间8000亿美金以上，目前渗透率约6%，欧美以雾化电子烟为主，日韩以HNB为主。

产业链中游容易形成优势正反馈，壁垒在于长期know how积累和持续的研发投入。上游原料归根结底还是取决于下游的销售，而中游一旦实现了技术突破和客户绑定，通过长期“know-how”积累和持续研发投入，容易形成优势的正反馈，强化壁垒从而实现市占率提升。

未来十年的主题是“产品驱动+政策规范”。上游原料的配方/工艺和中游制造的技术迭代，催生了新的产品体验，推动行业的快速发展，但由于其本身“成瘾性”的两面性，需要相应制约性的政策进行约束，引导其规范发展，进而使电子烟行业呈现螺旋式发展上升的趋势。

2.1、电子烟发展核心逻辑是“成瘾&减害”，行业长期空间8000亿美金以上，目前渗透率6%

电子烟主要分为两类，一类是雾化电子烟，另一类是加热不燃烧电子烟（以下简称HNB）。

雾化电子烟主要由电池、雾化器和烟弹三部分构成，其中烟弹中装有烟油，烟油的主要成分是丙二醇、甘油、尼古丁、香精等。雾化电子烟通过电池驱动热雾化器，将烟油雾化成蒸汽。

HNB主要由特制烟具（包含电池）和烟弹两部分构成，其中烟弹中主要是烟草薄片、香精等。HNB主要是在300℃左右将加热烟草薄片，使之在不燃烧的情况下散发出烟草香味而同时最大限度的减少有害物质的产生。

发展核心逻辑：成瘾&减害→吸引新用户+老用户替代。

同传统卷烟类似，电子烟中包含尼古丁，在促进人体产生多巴胺的同时，长期使用容易产生成瘾性。

但相比传统卷烟，电子烟减害特性明显。传统卷烟产生7000多种化学物质，其中包含焦油、甲醛、N-亚硝胺等致癌物，而电子烟整体减害特性明显，在释放物和细胞毒性上仅为传统卷烟的1/10。

据世卫组织数据，全球传统烟草烟民数量约14亿。由于电子烟具备成瘾+减害特性，未来存在吸引新用户和老用户替代的逻辑。从目前来看，雾化电子烟更容易吸引新用户，原因在于新型潮流文化和不同口味的吸引，而HNB更容易在老用户中产生替代，原因在于其口感更接近传统卷烟，并且具备减害特性和中高端定位的社交属性。

市场空间8000亿美金以上，目前渗透率6%，欧美雾化电子烟为主，日韩HNB为主。

近年来电子烟行业发展迅速，据Frost&Sullivan，2019年全球烟草市场空间8654亿美元，其中雾化电子烟和HNB分别为367亿美元、171亿美元，渗透率分别为4.2%、2.0%，合计538亿美元，渗透率6.2%。其中雾化电子烟市场主要在美国、英国、欧盟等，HNB市场主要在日本、韩国等。

2.2、产业链核心在于下游产品体验，中游容易形成优势正反馈

产业链的核心在于下游的产品体验，产品体验取决于中游的技术迭代和上游的配方/工艺。

电子烟产业链是直接受需求驱动的，核心在于下游的“产品体验”，产品体验在于口感/价格/文化等综合因素的影响，其背后则取决于中游制造和上游原料；

中游制造的环节核心在于“技术迭代”，而技术迭代能力取决于长期“know-how”积累和持续的研发投入；

上游原料（烟油/烟草薄片）环节的核心在于“配方/工艺”，雾化使用烟油（丙二醇、甘油、尼古丁、香精等），HNB使用烟草薄片，烟油更侧重于“配方”，而烟草薄片更侧重于“工艺”；

上游原料归根结底还是取决于下游的销售，而中游一旦实现了技术突破和客户绑定，通过长期“know-how”积累和持续研发投入，容易形成优势的正反馈，强化壁垒从而实现市占率提升。

2.3、未来十年电子烟的两大主题是：产品驱动、政策规范

近年来最具代表性的两大产品驱动是JUUL（美国，雾化）和IQOS（日本，HNB）。

雾化电子烟以JUUL为例，2017年JUUL推出爆款小烟产品，首次在电子烟中使用尼古丁盐，降低PH值，在口感上减少对喉咙的刺激并增加雾化口感，同时增加了产品的携带性和文化潮流性，2018年JUUL在美国电子烟市占率一度接近80%。

HNB以IQOS为例，烟草巨头菲莫国际自2008年起投入数十亿美元进行研发，成功研发出IQOS加热不燃烧电子烟，其相比传统烟草口感相似，同时减害特性明显，2016年起在日本大力推广，渗透率率快速上升，2020年上半年达到19%。

目前各国对电子烟的监管态度各异，主要可以分为“审批制”、“申请制”、“市场化”、“禁止”等几类。

美国的监管方式可以看做“审批制”，监管机构为FDA，雾化电子烟产品需通过PMTA申请，HNB产品需通过PMTA和MRTP申请；

英国和欧盟的监管方式是“申请制”，对雾化电子烟需6个月前提交申请，对HNB暂无明确制度，整体监管不太严厉；

日本对雾化电子烟“几乎禁止”，对HNB是“审批制”，烟具可以自由销售，烟弹监管铜烟草制品；

韩国的监管方式是“市场化”，对雾化电子烟和HNB几乎等同烟草（非专营）；

中国的监管方式分为两类，对雾化电子烟的监管目前暂不明确，目前只能线下销售，对HNB等同于烟草，实行专营监管。

3、公司竞争优势——技术迭代+客户粘性+规模保证

2018年公司全球市占率10.1%，2019年公司市占率快速提升至16.5%，与此同时，其他4家竞争对手的市占率都在下滑，反映了公司强劲的竞争优势，主要体现在3个方面：技术迭代、客户粘性、规模保证。

3.1、技术迭代：FEELM陶瓷雾化芯技术行业领先

雾化技术大致经历了从玻纤→棉芯→陶瓷雾化芯三代技术革新，公司于2016年开发的FEELM，在2018年成功搭载在客户产品并成功放量，反映了公司技术迭代的领先优势。

3.2、客户粘性：日烟、NJOY、英美烟草、悦刻等大客户粘性强

公司的客户粘性很强，近几年公司电子烟的主要大客户包括日烟、NJOY、英美烟草、悦刻等，前5大客户发展很快，其收入占公司总收入比例也在逐年增长，2016年为34%，2019年为68%。

3.3、规模保证：2019年总产能11.52亿只，总产量7.16亿只

公司近年来产能扩张迅速，2016年总产能为2.26亿只，2019年为11.52亿只，产能利用率在60%-90%之间，产销率在100%左右。

4、盈利预测——预计亿纬锂能2020年归母净利润20亿元，同比+32%

关键假设：

假设亿纬锂能三大核心业务锂原电池、消费锂电池、动力储能锂电池均保持一定增速，毛利率保持稳定，同时投资收益（主要是思摩尔电子烟）稳定增长。

盈利预测：

预计公司2020-2022年收入分别为98、133、176亿元，增速分别为52%、36%、32%，归母净利润分别为20、30、41亿元，增速分别为32%、51%、34%。

5、投资建议——维持“强烈推荐”评级

我们预测公司2020-2022年EPS为1.09、1.65、2.20元/股。我们根据公司历史PE值和可比公司PE值，综合考虑行业景气向上趋势，盈利能力变化，可比公司差异等等因素，维持“强烈推荐”评级。

6、风险提示——产品风险、政策风险、客户风险

产品风险：如果其他上游领域的配方/工艺或者其他中游领域的技术迭代超预期，出现了新的非公司客户的现象爆款产品，短期可能出现“虹吸”效应，使得公司业绩下滑；

政策风险：如果行业发展速度过快，使得政府监管措施超预期，短期可能出现行业发展受到抑制，使得公司业绩下滑；

客户风险：如果公司大客户出现经营风险，短期可能影响公司业务，使得公司业绩下滑。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

开文明，上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士，2007-2012年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、策略分析师、首席策略分析师，2012-2017年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。

赵勇臻，上海交通大学硕士，2017-2019年任广发证券研究所非金属建筑材料行业分析师，2020年加入新时代证券，覆盖电动车产业链和部分非电动车光伏风电公司。

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