泰禾集团与华讯科技违约——7 月信用观察月报【华创固收|周冠南团队】

来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

报告导读

违约率统计：7月新增2家违约主体，相比6月累计违约率略有上升。7月新增的违约主体是华讯方舟科技有限公司和泰禾集团股份有限公司

违约债券统计：7月新增10只违约债券。

2020年7月总计新增18只违约债券，其中，“H8华讯02”“H8华讯03”“H7华讯02”的发行人华讯方舟科技有限公司以及“17泰禾MTN001”‘’17泰禾MTN002‘’的发行人泰禾集团股份有限公司为首次违约，皆为民营企业。从评级来看，除康美实业投资控股有限公司没有评级以外，其他主体发行时主体评级均为AA及以上。

本月新增违约主体——泰禾集团股份有限公司：拿地激进伴随融资激进、非标借款多、融资成本高、净负债率高；高端豪宅存货周转慢；行业预判失误；实控人未能提早转让控制权使得风险化解不够及时等。

本月新增违约主体——华讯方舟科技有限公司：公司管理混乱，信息披露不及时；公司业务模式导致资金占用压力较大，业务依赖性强；公司有息债务比重过大，短期债务额度大，自身经营还款压力大；公司货币资金受限，削弱了偿债能力；公司股权全部冻结、诉讼缠身，导致再融资困难。

风险提示：疫情发展存在不确定性、中低等级主体再融资困难加剧。

正文

一、7月新增2家违约主体，按累计发行金额统计的民企违约率小幅上升

（一）2020年7月违约率概况：从违约总体金额上看，民企主体违约率较上月小幅上升 

截至2020年7月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.75%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为0.95%。2020年7月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.76%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.26%。

2020年7月总计违约了17支债券，违约数量较上月大幅增加，共涉及12家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较6月略有上升，由9.74%上升至9.76%；按金额统计的民企违约率较6月小幅上升，由7.02%上升至7.26%。7月新增两家首次违约主体，包括华讯方舟科技有限公司，发行时主体评级为AA，以及泰禾集团股份有限公司，发行时主体评级为AA，皆为民营企业。

（二）本月债券违约明细

2020年7月总计新增18只违约债券，其中，“H8华讯02”“H8华讯03”“H7华讯02”的发行人华讯方舟科技有限公司以及“17泰禾MTN001”‘’17泰禾MTN002‘’的发行人泰禾集团股份有限公司为首次违约，皆为民营企业。从评级来看，除康美实业投资控股有限公司没有评级以外，其他主体发行人评级均为AA及以上。

（三）本月新增违约主体违约因素概览

根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中， 具体分析见下文。

二、本月新增违约主体风险复盘分析

（一）泰禾集团股份有限公司

7月13日，针对泰禾集团债券违约的问题，我们进行了案例分析和总结，本文中不再复述。关于泰禾集团的案例烦请参见《见微知著：由泰禾事件展望房企未来风险_信用周报》。

（二）华讯方舟科技有限公司

1、发行人背景及历史沿革

华讯方舟科技有限公司（以下简称“华讯科技”或公司）成立于2007年8月21日，注册资本47229.8647万元， 注册地位于深圳市宝安区西乡宝田一路臣田工业区，是一家专注于高速移动下宽带通信技术研发和应用的高新技术企业，旗下拥有上市子公司华讯方舟股份有限公司（以下简称“华讯股份”）。截至2019年6月30日，华讯科技总资产为245.86亿元，法定代表人和实际控制人为吴光胜，持股比例为33.86%。截至2020年7月，公司累计发行债券6只，目前存续债4只，存续债余额共11.56亿元，其中“18华讯02”应于2020年7月2日付息，但因公司流动资金紧张，已发生多笔贷款逾期及银行贷款提前到期的情况，导致公司融资能力下降，加剧了公司的资金紧张状况。截至2020年7月2日，公司未能在约定的付息日前筹措足额的偿付资金，不能按期偿付利息。

从公司主营业务收入构成来看，超高频产品依然是公司主要收入来源，2018年公司超高频业务实现收入63.80亿元，较上年增长22.34%，主要系SINGLE类产品销售增加所致，占当年主营业务收入的63.00%，公司超高频收入几乎全部来自于国外；公司军工产品实现收入15.01亿元，较上年减少14.72%，主要系受宏观经济形势的影响，军事通信配套产品销售收入有所下降所致，占当年主营业务收入的14.83%；公司其他通信类产品实现收入22.12亿元，较上年增长51.92%，主要系公司手机和平板业务收入增加所致，占当年主营业务收入的21.84%。公司其他板块收入合计0.26亿元，占当年主营业务收入的0.26%，对公司主营业务收入影响很小。

毛利率变化方面，2018年,公司综合毛利率为24.58%，整体毛利率较上年略有上升。分业务来看，2018年，公司军工产品毛利率为30.90%，较上年略有下降；公司超高频产品实现毛利率29.03%，较上年上升3.77个百分点，主要系毛利率较高产品销售情况较好所致；公司其他通信产品毛利率7.48%，较上年下降2.75个百分点，主要系毛利率较低的手机和平板业务收入占比增加所致。

从销售区域分部来看，国内业务实现收入26.95亿元，占比26.61%；国外业务实现收入74.32亿元，占比73.39%,公司主营业务收入主要来自海外。

由于公司在执行审计过程中审计工作进展较原定计划有所延迟，旗下上市公司年报推迟，公司决定延期披露2019年年度报告。

2017年5月23日，联合评级给予华讯科技首次评级为AA，2018年至2019年主体评级维持AA不变，2020年3月2日，由于公司流动性资金紧张，联合评级将华讯科技的主体长期信用等级下调至AA-，并将其列入可能下调信用等级的评级观察名单。2020年6月3日，鉴于公司子公司华讯股份违规对外担保、公司及华讯股份信息披露方面存在违规被河北证监局出具了监管警示函、公司及子公司华讯股份存在多笔贷款逾期，联合评级将公司主体长期信用等级下调至A。2020年6月30日，考虑到公司及子公司华讯股份流动性紧张，已发生多笔贷款逾期，且银行贷款提前到期导致公司融资能力下降，加剧公司的资金紧张状况，使债券兑付存在较大不确定性，联合评级将华讯科技主题长期信用等级下调至BBB，并将公司主体移出可能下调信用等级的评级观察名单。2020年7月3日，由于公司未能按期偿付债券利息，已构成实质违约，将触发“17华讯02”和“17华讯03”的交叉违约条款，联合评级将公司主体长期信用等级下调至C。

2、违约原因与事件进程

公司管理混乱，信息披露不及时。2018年12月27日，公司控股子公司华讯股份旗下子公司南京华讯方舟通信设备有限公司向江苏银行股份有限公司南京北京西路支行1亿元借款2019年12月26日出现逾期，逾期借款金额占华讯股份最近一期(2018年)经审计净资产的10.06%，但华讯股份延至2020年2月19日披露上述银行借款逾期事项。2020年5月22日，公司控股子公司华讯股份收到警示函，称华讯股份在未履行董事会和股东大会相关审议程序的情况下，对外签署了《保证担保书》，为天浩投资有限公司与朗奇通讯科技有限公司之间的意向总金额4.8亿美元的《产品销售意向协议》及其分合同履行提供连带责任担保，未及时披露。另外，2019年12月24日，深圳市中级人民法院司法冻结了华讯科技所持华讯股份225,129,552股，占其所持华讯股份的100%，占华讯股份总股本的29.64%。华讯股份和华讯科技不晚于2019年12月26日知晓了上述股权冻结事项，但华讯科技未及时履行信息披露告知义务直至2020年2月3日才通知华讯股份其所持股份被司法冻结事宜。2020年6月16日，华讯股份2019年年度报告审计结论为“无法表示意见”。2020年6月26日，华讯股份的独立董事曹健、谢维信分别表示无法保证2019年年度报告准确，并发表声明：目前公司经营状况严重下滑，南京华讯管理失控，人员大量流失，财务制度未能有效遵守，存在资料缺失，导致财务数据难以确定。

公司业务模式导致资金占用压力较大，业务依赖性强。联合信用评估公司关于公司债券2019年跟踪评级报告揭示，公司应收账款、预付账款及其他应收款的规模较大，对资金形成一定的占用。在采购环节，需要预付款，且付款周期短。公司MDC产品核心零部件为芯片，公司对外采购芯片由公司本部统一采购，通常芯片均从国外进口，议价能力弱。在销售环节，销售流程长，信用管理宽松，导致收款周期长。公司的销售业务主要由Hybrid Quantum Enterprise Co.Ltd. (简称“HQ") 代理，结算方式为：签订订单后收取5%预付款，货到90天内收取95%尾款，实际尾款账期一般为120-180天。由于回款周期长，公司存在较大的资金占用压力。另外，公司MDC产品供应商集中、全部销往国外，导致公司业务依赖性强，面临一定汇率风险，收入不稳定。截至2018年年底，公司应收票据及应收账款高达66.81亿元，占公司当年收入的65.85%。

公司有息债务比重过大，短期债务额度大，自身经营还款压力大。如图表9所示，从2015年到2019年上半年，公司带息债务分别为43.00亿元、62.06亿元、88.56亿元、110.73亿元、116.80亿元，短期债务占总债务百分比分别为49.31%、53.40%、60.40%、64.58%、85.06%。经营活动现金流分别为-5.88亿元、1.14亿元、-6.43亿元、11.44亿元、-4.60亿元，自身经营现金流远远不能覆盖有息债务，说明公司自身的“造血”能力较差。

公司货币资金受限，削弱了偿债能力。截至2018年年底，公司货币资金35.57亿元，主要由银行存款（占比12.79%）和其他货币资金（占比87.18%）构成；其中，其他货币资金主要为定期存款和向银行借款及银行承兑票据存入的保证金，受限货币资金为30.93亿元，占比为86.96%，受限比率极高，使公司偿债能力大幅降低。

公司股权全部冻结、诉讼缠身，导致再融资困难。2019年12月24日，深圳市中级人民法院司法冻结了华讯科技所持华讯股份225,129,552股，占其所持华讯股份的100%，占华讯股份总股本的29.64%。2018年12月27日，公司控股子公司华讯股份旗下子公司南京华讯方舟通信设备有限公司向江苏银行股份有限公司南京北京西路支行1亿元借款出现逾期，2020年3月27日，江苏银行就金融借款合同纠纷事项提起了诉讼。今年年初，华讯科技及实控人吴光胜又与仁东集团签署框架协议，仁东集团拟通过增资华讯科技、受让华讯科技股权等方式取得华讯科技不低于51%的股权，达到对华讯方舟的控股地位。股权全部冻结、法律诉讼导致的信用危机，使得公司再融资困难。

3、思考与启示

警惕应收账款、预付账款金额规模较大的发债主体。应收账款、预付账款金额规模大说明公司对上游供应商及下游客户的谈判力有限。为扩大销售收入而采用较宽松的信用政策，直接导致较大的资金占用、较差的现金回流，直接影响公司的偿债能力。

警惕负债规模巨大，短期债务集中且再融资困难的发债主体。若企业盈利能力较弱，却仍大力举债扩张，且短期债务集中，将会面临较大的偿债压力。若同时企业的负面新闻频发，则势必会影响其再融资能力，难以通过新增借款填补已有债务，极易发生债务违约的风险。

警惕公司资产涉诉规模较大，控股股东股权质押比例较高的发债主体。若企业资产涉诉资产金额较大，在面临流动性危机时，企业难以通过处置资产等措施，获取货币资金；另一方面，企业涉及诉讼，向外界传递的消极信号使得企业再融资非常困难，对已发债的主体，出现债务违约的概率极高。控股股东股权质押融资作为企业最后的融资渠道，若股权质押率过高，在股价下跌的情况下，质押股票容易出现被强制平仓的风险，进一步引发企业流动性危机。

警惕公司货币资金受限。某些账户资金管理模式可能隐含着很高的风险，在此背景下，主体披露的账面货币资金不等于实际可支配的流动性，投资者需要进一步关注账户性质及余额管理模式，是否存在可用资金受限的情形。例如履约保证金、存款质押等可能带来的流动性限制。

警惕长期经营现金流较少的公司。现金流作为盈利质量的基石是偿债的最重要的保障。当公司经营现金流长期过少，债务额度长期过大时，偿债风险通常较大。

三、风险提示

疫情发展存在不确定性、中低等级主体再融资困难加剧。

具体内容详见华创证券研究所8月4日发布的报告《泰禾集团与华讯科技违约——7月信用观察月报》

华创债券论坛

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