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作者 | 卢巴
来源 | 粒场财经（ID：lccaijing）
7月8日，三只松鼠发布《关于持股5%以上股东及其一致行动人减持股份的预披露公告》：
“公司股东NICE GROWTH LIMITED及其行动一致人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划在自本公告披露日起15个交易日后的6个月内通过集中竞价交易或在本公告披露之日起3个交易日后的6个月内通过大宗交易/协议转让方式减持公司股份合计不超过36090000股，即不超过公司总股本的9%。”
仅仅5天后，另一份公告接踵而至。
“截至本公告披露日，LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED计划在自本公告披露日起15个交易日后的6个月内通过集中竞价交易或在本公告披露之日起3个交易日后的6个月内通过大宗交易/协议转让方式减持公司股份合计不超过36090000股，即不超过公司总股本的9%。”
也就是说，三家公司将合计减持最多不超过总股本的18%，相当于此轮解禁限售股的38.8%。
IDG、今日资本究竟赚了多少？
相信对很多人来说，前面提到的三家机构投资者可能都没有听过。那么，让我们来了解下。
先说“NICE GROWTH LIMITED”。
2012年4月，三只松鼠作出决议，同意公司注册资本增加至129.87万元。其中，新股东NICE GROWTH LIMITED以75万美元的价格认购新增29.87万元注册资本。在完成工商变更后，新股东持有三只松鼠23%的股份。
半年后，NICE GROWTH LIMITED再次以75万美元的价格认购新增注册资本，合计持有三只松鼠26.85%的股份。
由此估算，当时三只松鼠的估值大约为558.66万美元。
那么，“NICE GROWTH LIMITED”究竟是谁？
原来，这是一家专门成立用来投资三只松鼠的境外机构，于2012年4月1日成立于香港。经过股权穿透我们发现，“NICE GROWTH LIMITED”的唯一股东是“Sunny Rosy Limited”。而“Sunny Rosy Limited”又是一家成立于英属维尔京群岛的有限公司，公司股东为“IDG Technology Venture Investment IV,L.P和IDG Technology Venture Investment V,L.P”。
答案一目了然，“NICE GROWTH LIMITED”的背后就是大名鼎鼎的IDG资本。
再说“LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED”。
2013年5月，三只松鼠作出决议，公司注册资本增加至168.95万元，同意新股东LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED以500万美元的价格认购新增25.35万元注册资本。同时，原股东IDG资本继续追加117万美元的价格认购注册资本6.9万元。
另外，公司创始人章燎原分别以41.5万美元和13.8万美元的价格，转让给两位股东部分25324元和8447元的出资额股份。
在完成工商变更后，IDG资本和LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED分别持有三只松鼠26.31%和16.5%的股份。
由此估算，彼时三只松鼠的估值大约为3333万美元。
同样，经过股权穿透我们发现，“LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED”是一家于2010年10月在香港成立的公司，其股东是今日资本。
最后说“GAO ZHENG CAPITAL LIMITED”。
2014年3月，三只松鼠作出决议，增加注册资本23.03万元，同意新股东GAO ZHENG CAPITAL LIMITED以684万美元的价格认购注册资本9.68万元。另外，由原股东IDG资本和今日资本分别以200万美元和743万美元的价格认购余下注册资本。
在完成工商变更后，IDG资本、今日资本和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED分别持有三只松鼠24.63%、20%和5.04%的股份。
此时，三只松鼠的估值大约为1.26亿美元。
由此大致估算出三家公司的投资回报率：
截至8月底，IDG资本持有三只松鼠20.61%的股份，累计回报为116倍；今日资本持有16.73%的股份，折算成回报率为51.6倍。
另外，像IDG资本的一致行动人“GAO ZHENG CAPITAL LIMITED”，投资回报率则为23.68倍。
也就是说，早期投资人在三只松鼠的投资上，早已经赚的盆满钵满，因此减持本身并无不妥。只是，顶着上市公司第二、第三和第五大股东的头衔，刚解禁就集体如此大规模减持，还是让外界对这家过去5年时间里炙手可热的休闲零食品牌，产生了一丝疑问。
那就是，三只松鼠究竟怎么了？
业绩滑坡
多个财务指标趋于恶化
先说整体业绩增速。
2019年，三只松鼠的营业收入为101.7亿元，同比增长45.3%，首次迈入百亿大关；不过，归属母公司净利润却只有2.39亿元，同比下降21.43%。尤其是第四季度，在营收大增的背景下，净利润竟然为负数。
过去四年时间里，三只松鼠的营收从44.23亿元增长到了101.7亿元，复合增长率为32%。但是，公司的净利润却只从2.37亿元增加到2.39亿元，几乎处于停滞状态。
很显然，三只松鼠陷入了“增收不增利”的陷阱中。
再说几个财务指标。
1.毛利率
过去四年时间里，三只松鼠的毛利率由30.2%下降至27.8%，而且低于来伊份和良品铺子这样的直接竞争对手；过去四年时间，公司的销售费用分别为9.18亿元、10.75亿元、14.62亿元和22.98亿元，增速均大幅超过了营收增速。
为何会如此？
根据三只松鼠财报显示，第三方电商平台创造的营业收入为98.07亿元，占比为97%。也就是说，公司的销售渠道还是严重依赖于电商平台，曾经引以为豪的“轻资产”模式如今被平台运营成本所拖累。
2.存货周转率
2019年，三只松鼠的存货周转率为3.95次，而直接竞争对手来伊份和良品铺子的存货周转率分别为5.54次和6.25次。也就是说，三只松鼠的存货周转天数为91.15天，而来伊份和良品铺子这两个数字只要65.88天和58.4天。
不仅如此，与2018年相比，三只松鼠的存货从11.65亿元增加至24.8亿元，足足翻了一倍。
这是一个不容小觑的风险所在。
3.经营性现金流净额。
过去五年时间里，三只松鼠的经营性现金流净额分别为-1.86亿元、1.1亿元、4.47亿元、6.37亿元和-3.29亿元，累计为6.79亿元。不过，过去五年累计的净利润却为10.9亿元。
也就是说，三只松鼠净利润的质量是需要打个问号的。
最后看看最能够衡量股东资金使用效率的指标。
根据财报显示，三只松鼠2019年的净资产收益率为16.37%，同比下降48.29%。尤其是今年第一季度，在以线上为主导的渠道模式下，公司的净资产收益率进一步降低至9.45%。
尽管有受新股发行影响，但如此巨大的降幅多少超出外界的预期。
昔日明星公司
竞争力优势正在逐步丧失
为什么2012年时期的三只松鼠值得投资？
主要有这么几个原因。
从宏观上讲，休闲零食的市场容量在不断扩大，以天猫为代表的线上平台提供了新的渠道入口，并且充分享受着移动互联网的红利；从微观上讲，三只松鼠“代工”的轻资产模式，以及纯线上的爆款产品思路，让品牌从诞生的那一刻起就具备互联网基因。
如果用一句话概括，在投资人眼里，三只松鼠最大价值在于它并不是一家休闲零食公司，而是一家互联网公司。
那么，如今为何又要着急大笔减持呢？
从常识的角度说，作为一个投资期限超过了5年的项目，机构投资人的确有减持套现的需求。但是，投资人也有另外一种选择，那就是持有让公司继续给自己赚钱。
由此，我们猜想，大股东着急减持的背后，很有可能是如前面财务指标所反映的：公司的质地变了，竞争力优势正在逐渐丧失。
比如，渠道。
前面提到，公司的主要销售渠道是天猫、京东等平台，通过在线B2C开设品牌旗舰店和统一入库的模式进行产品销售。但是，由于流量红利的衰退，以及平台对中小品牌的扶持，导致公司运营成本越来越高昂。
并且，这一趋势并不会随着时间的推移而有所改变。
那么，线下渠道呢？
根据2019年年报显示，在报告期内新开投食门店58家，累计108家，同比增长107%；营业收入为5.18亿元，同比增长48%。
一方面，线下营收的占比过低，对公司的贡献度影响不大；另一方面，线下门店需要承担高额租金、人力成本以及各种推广费用。而且，受公司“品牌展示+卖货”定位的束缚，导致三只松鼠的平效也不及预期。
结果就是，三只松鼠寄希望于通过线上线下的全渠道模式，并没有想象中美好。
比如，竞争对手。
今年2月，良品铺子登陆资本市场。与此同时，像百草味、洽洽食品、来伊份等品牌纷纷加码坚果休闲零食领域，导致市场的竞争变得越来越激烈。
这就意味着，产品的毛利率只会越来越低，利润空间会越来越微薄。
该如何扭转局面？
在过去一年时间里，三只松鼠在产品研发上下了很大的功夫，改良了50款老产品，研发了45款新品，并且寻找了4320款新产品。不过，结果却不经意间推高了存货水平。而且，即便不断增加产品的开发力度，但由于企业在产品上的互相借鉴，产品同质化依旧越来越严重。
再比如，品牌。
一方面，“代工”的模式决定了三只松鼠在产品品质把控上存在缺陷，备受消费者诟病；另一方面，如今可供消费者选择的品牌更多，品牌的忠诚度也随之降低。
稀缺性已经大不如从前。
三只松鼠的滑铁卢
任何的“得到”都是以某种牺牲为代价。
为什么三只松鼠能够保持如此高的估值？因为，资本市场将其贴上了“互联网”、“新零售”的概念。
但是，高估值的背后，必然需要以高增速为回报。
正是因为此，在业绩的压力下三只松鼠只能为了营收舍命狂奔。但是，与真正的“互联网”、“新零售”企业不同，三只松鼠并不能将高营收转化为高利润，反而在竞争力逐渐退化的背景下，公司净利润与营收越来越背离。
另外，还有两个信息值得关注。
4月2日，三只松鼠发布公告称：
公司基于战略发展需要，拟使用自有资金4225.62万元投资设立4家全资子公司。其中，一家属于休闲零食企业，其余三家分别属于婴童食品企业、宠物食品企业和礼品企业。
坦诚的讲，相关多元化的选择本身并没有问题，但是结合公司主业遭受困难、业绩承压的背景，难免让人觉得企业是在病急乱投医。
另外，可能很多人不知道，2015年三只松鼠与IDG、今日资本签订了对赌协议，要求公司在两年内上市，否则就要承担巨大风险。尽管上市的过程一波三折，但幸运的是三只松鼠最终还是登上了创业板。
透过这个事情，至少可以得出两个结论：
第一，资本永远是逐利的，当初为了利益而来，当利益不在时便会悄然离开；
第二，正如对赌协议中规定的两年期限，要求三只松鼠只能一路狂奔。正是对速度的过分渴求，导致让企业陷入了“增收不增利”的陷阱中。
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