【天风电子】芯朋微：电源芯片细分赛道一枝独秀永续经营长坡厚雪_新浪财经

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来源：科技伊甸园

摘要

电源管理IC龙头，大基金为第二大股东。

公司为集成电路设计企业，专注于开发电源管理集成电路，主要产品为电源管理芯片，2018年电源管理芯片销售额全国第三，四大产品线分别为移动数码、家用电器、标准电源、工业驱动类，覆盖家用电器、手机及平板充电器、移动数码设备、工控设备等领域，主要客户有美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中兴通讯、华为等行业标杆企业。公司采取围绕技术平台开展产品研发的模式，即技术平台→芯片开发平台→具体芯片产品研发，目前公司技术平台已迭代更新至第四代智能MOS数字式多片集成平台，支撑形成AC-DC开发平台、DC-DC 开发平台、Driver 开发平台、Charger 开发平台和接口电路开发平台，在产的电源管理芯片共计超过500个型号。此外，大基金持股8.87%，为公司第二大股东。

电源管理IC市场稳步增长，产业重心向中国转移，利于国产替代。

15 -17 年全球电源管理芯片产值分别为191亿美元、198 亿美元、223 亿美元；预计未来随新能源汽车、5G 通信等市场持续成长，2026年市场规模达565亿美元。具体看中国，中国电源管理芯片市场规模由2012年的430.68亿元增长至2018年的681.53亿元，CAGR+7.95%，未来随芯片应用领域拓宽+进口替代，国产电源管理芯片市场规模将快速增长。此外，电源管理IC产业重心向中国大陆转移，优秀本土品牌有机会快速替代进口品牌。由于终端消费品的制造中心向亚太和中国聚集，欧美大型芯片设计企业预计逐步淡出民用消费类市场，转向汽车级、工业级、军品级乃至宇航级等性能要求更高的市场。在产业转移的过程中，国内企业将更容易切入民用消费市场，国内芯片设计公司将面临较大的发展空间与机遇。

公司产品竞争优势明显，有望受益于下游领域扩张，加深国产替代程度

公司产品与境内可比公司相比，竞争优势明显：2017年公司市场占有率为 0.42%，全国第三；2018年，公司电源管理芯片销售额排名国内第三；与境外可比公司相比，产品性能相当，在生活家电、标准电源等领域已实现对进口品牌的大批量替代。因此公司未来有望受益于下游领域扩张：1）家用电器市场：“十二五”以来，中国家电业持续进行转型升级和技术创新，家电消费升级态势明显；2）标准电源市场：智能穿戴等消费电子市场兴起+机顶盒应用场景拓宽，终端应用的增长推动市场需求增长；3）移动数码市场：中国作为全球最大的智能手机生产国，5G手机换机潮对移动数码类芯片的需求量极大；4）工业驱动市场：自动化设备普及+国家电网积极促进智能电网发展，提升工业驱动类芯片市场需求。

投资建议：预计公司20-22年净利润为0.92、1.60、2.86亿元，yoy+39.10%、74.29%、78.50%，给予公司22年PE=70x，对应目标价177.80元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：竞争环境恶化；新产品拓展不及预期；厂商扩产不及预期。

1. 电源管理IC龙头，打破多种产品进口垄断

电源管理IC龙头，18年销售额全国第三。公司为集成电路设计企业，专注于开发电源管理集成电路，实现进口替代，主要产品为电源管理芯片，四大产品线分别为移动数码、家用电器、标准电源、工业驱动类，目前在产的电源管理芯片共计超过500个型号。2018年，公司电源管理芯片销售额全国第三。

2005-2008年：技术起步阶段，切入移动数码和家用电器领域。期间，公司聚焦于移动数码和家用电器两大应用市场，并研发完成700V单片高低压集成技术平台，具备功耗低、稳定性强、可靠性高等优点，打破进口垄断。

2009-2012年：研发积累阶段，切入标准电源领域。公司深入移动数码、家用电器两大市场，分别量产高效率同步 PWM 升压电源芯片和降压电源芯片、内置智能保护功能的 AC-DC 电源芯片系列，并推出了外置式适配器电源芯片切入标准电源领域。同时，公司研发第 2 代智能 MOS 双片高低压集成平台。

2013年至今，快速拓展阶段，切入工业驱动类领域。2016 年，公司基于第四代智能 MOS 数字式多片高低压集成平台，开发了全新一代数字化内核的多模式电源管理芯片，陆续推出全模式高功率集成原边反馈开关电源芯片、零瓦待机 800V 工业开关电源芯片和 1000V 工业级 X-cap 放电电源芯片等新品，切入工业驱动类领域。

公司研发模式：技术平台→芯片开发平台→具体芯片产品研发。公司采取围绕技术平台开展产品研发的模式，即坚持先投入技术平台研发，然后基于技术平台建设电源管理芯片开发平台，最后基于芯片开发平台进行具体芯片产品的研发。目前，公司技术平台已迭代更新至第四代智能MOS数字式多片集成平台，支撑形成AC-DC开发平台、DC-DC 开发平台、Driver 开发平台、Charger 开发平台和接口电路开发平台，研发出四大产品线具体芯片产品。公司研发实力强，已荣获“第六届中国半导体创新产品”、2019 年第十四届“中国芯-优秀技术创新产品奖”等多项行业荣誉和奖项。

多元化产品线+产品定位清晰+绑定龙头客户，公司产品处行业前沿水平。基于自主研发迭代的“高低压集成技术平台”，公司已形成四大产品线，分别为移动数码、家用电器、标准电源、工业驱动类，覆盖家用电器、手机及平板充电器、移动数码设备、工控设备等领域：

家用电器类产品：公司产品定位进口替代，终端客户主要为美的、格力、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、老板、小米等家电标杆企业，具体应用品类主要为各类生活家电、厨房家电、健康护理家电、白电（冰箱/空调/洗衣机）、黑电（电视）等；

标准电源类芯片：公司产品定位市场中高端产品，终端客户主要为创维、中兴通讯、华为、茂硕电源、海康威视等行业标杆企业，具体应用品类主要为各类手机、平板、播放器的充电器，机顶盒、笔记本的适配器，电动自行车充电器等；

移动数码类芯片：公司市场定位为重点维护高毛利产品，终端客户主要为创维、兆驰股份、拓邦股份、小米等行业标杆企业，具体应用品类主要包括手机、平板电脑、车载充电器、移动电源、数码相机、可穿戴智能设备、蓝牙音箱、游戏机、智能玩具等；

工业驱动类芯片：公司定位进口替代，终端客户主要为于正泰电器、盛帆股份、威灵电机、大洋电机、京马电机等行业标杆企业，具体应用品类主要包括工控设备、智能电表、智能断路器、电网集中器、服务器等。

大基金持股8.87%，为第二大股东。公司实际控制人、控股股东为张立新，持股40.54%，第二大股东为大基金，持股8.87%。本次科创板上市，公司拟发行2,820万股，占发行后总股本的25%，发行后公司总股本为11,280万股。

2. 从财务数据剖析公司

不断优化产品结构，营收持续增长。17-19年，公司营收由2.75亿元增长至3.35亿元，CAGR+10.49%，主要原因是公司所处行业发展态势良好，同时公司精准把握市场动态，前瞻性布局。分业务来看，17-19年，公司家用电器营收由0.94亿元增长至1.42亿元，产品单价由0.5417元/颗增长至0.5434元/颗，主要原因是公司产品受到家电行业龙头企业认可，同时拓宽下游应用领域；标准电源类芯片营收由0.91亿元增长至0.93亿元，产品单价由0.5074元/颗增长至0.5419元/颗，主要原因是受行业产品升级影响，公司高毛利产品销售占比提升；移动数码类芯片营收由0.59亿元下滑至0.56亿元，产品单价由0.2144元/颗增长至0.2473元/颗，主要原因是行业竞争剧烈，公司减少低毛利产品销售，保留高毛利产品；工业驱动营收由0.28亿元增长至0.42亿元，产品单价由0.6917元/颗下滑至0.6206元/颗，主要原因是公司为扩大市占率采取主动降价策略。

毛利率逐年增长，处行业高水平。从综合毛利率看，17-19年，公司毛利率分别为36.37%、37.75%、39.75%，与圣邦股份相近，高于上海贝岭，主要原因是上海贝岭以DC-DC 类的 LDO 产品为主（线性稳压器），公司较为接近的产品移动数码类芯片毛利率较高。分业务毛利率看，公司产品毛利率排名分别为工业驱动、家用电器、移动数码、标准电源，19年毛利率分别为48.08%、47.93%、34.90%、27.36%。

绑定龙头客户，客户集中度上升。2017-2019年，公司前五大客户均为经销商（买断式经销），销售额占营业收入的比例分别为 38.37%、39.42%和 41.03%，其中东莞市中铭电子贸易有限公司为公司17-19年最大客户。17-19年，东莞市中铭电子贸易、常州市宝丽光电两家公司下游最终客户品牌为美的、九阳、苏泊尔、飞利浦，销量由0.48亿颗增长至0.70亿颗；深圳市仁荣电子下游客户品牌为实达集团（主要销往中兴通讯），销量由0.32亿颗下滑至0.19亿颗。

公司三费占比逐年下滑。2017-2019年，公司三费合计分别为1225.57万元、1449.75万元和1075.5万元，三费总额呈先上升后下降趋势，主要系前次创业板 IPO 阶段的咨询中介费在 2018 年结转计入管理费用所致；公司期间费用占营业收入比分别为4.46%、4.65%和 3.21%，随着公司销售规模的增长略有下降。

持续加大研发投入，巩固公司竞争优势。2017-2019年，公司研发费用由0.43亿元增长至0.48亿元，研发费用率由15.73%下滑至14.26%。公司属于研发驱动型公司，研发人员占比较高，同行业可比公司中，公司研发费用率与圣邦股份较为接近，高于其他同行业可比公司。截至2019年12月31日，公司研发人员达到110人，占比72.37%，同时，公司累计取得国内外专利 64 项，其中发明专利 55 项，另有集成电路布图设计专有权 74 项。

3. 下游领域扩张+打破进口垄断，公司成长逻辑顺畅

3.1. 电源管理芯片市场稳步发展，产业重心向中国转移

全球电源管理芯片市场稳步发展。根据 Semiconductor 统计，2015年-2017 年全球电源管理芯片产值分别为191亿美元、198 亿美元、223 亿美元；据前瞻产业研究院测算， 2018 年全球电源管理芯片市场产值约 250 亿美元，保持持续增长态势。未来随新能源汽车、5G 通信等市场持续成长，全球电源管理芯片市场将持续受益。据 TMR预测，到 2026 年全球电源管理芯片市场规模将达到 565 亿美元。具体看中国，受益于国内家用电器、3C 产品等领域持续增长，中国电源管理芯片市场保持快速增长。根据赛迪顾问，中国电源管理芯片市场规模由2012年的430.68亿元增长至2018年的681.53亿元，年均复合增长率为7.95%。未来，随着中国国产电源管理芯片在新领域的应用拓展以及进口替代，预计国产电源管理芯片市场规模将以较快速度增长。

电源管理IC产业重心向中国大陆转移，优秀本土品牌有机会快速替代进口品牌。从整体市场份额来看，目前国内电源管理市场的主要参与者仍主要为欧美企业，占据80%以上的市场份额，但整个产业呈现出由美国、欧洲、日本向中国转移的趋势，中国的电源管理芯片设计产业正处于上升期。由于终端消费品的制造中心向亚太和中国聚集，中国台湾和大陆企业的竞争导致无法维持原来的超高毛利，欧美大型芯片设计企业有逐步淡出民用消费类市场的趋势，转向汽车级、工业级、军品级乃至宇航级等其他性能要求更高的市场。在产业转移的过程中，国内企业将更容易切入民用消费市场，国内芯片设计公司将面临较大的发展空间与机遇。

电源管理芯片未来发展趋势：高效低耗化、集成化、内核数字化和智能化。近年来，随着电子整机产品性能大幅提升和不断创新，对电源的效率、能耗和体积提出了更高的要求：1）高效低耗化：业界通过研发更低导阻的功率器件技术、更高开关频率技术、更精巧的高压启动技术等实现高效率低功耗；2）集成化：高集成度单芯片电源管理解决方案降低了元器件数量，缩小了整个方案尺寸；同时降低了研发周期和成本，提高利润率；3）内核数字化：用数字内核控制环路具备调试灵活、响应快速、高集成度以及高度可控等优势；4）智能化：随着系统功能复杂程度提高，对能耗的要求越来越高，要求，电源管理芯片设计能够诊断电源供应情况。

3.2. 下游领域增长动力充足，进口替代空间广阔

电源管理芯片下游领域的市场规模较大，随着进口替代进程的加快，发展空间较大：

家用电器市场：家电市场主要包括各类生活家电、厨房家电、健康护理家电、白电（冰箱/空调/洗衣机）、黑电（电视）等。一台家电中通常内置 1-8 颗电源管理芯片，一般而言，单一家电至少使用 1 颗 AC-DC 芯片。“十二五”以来，中国家电业持续进行转型升级和技术创新，研发能力显著提高，创新产品层出不穷，家电消费升级态势明显，行业经济运行质量总体健康，经济效益良好。据工业和信息化部网站，2019 年，全国家用电器行业营业收入16,027.4亿元，同比增长4.3%；利润总额1,338.7亿元，同比增长10.9%。

标准电源市场：标准电源主要是指各类电子设备的外置式、交流电输入、固定电流电压直流输出规格的电源模块，通常会使用 1~3 颗担负电能转换职责的电源管理芯片。智能手机及 PC 市场：据 IDC，2019年全球智能手机出货量分别为13.71亿台，全球PC出货量约为2.67亿台，2018年全球个人电脑出货量约为2.58亿台，由于每部智能手机、个人电脑至少都会标配一个、甚至多个电源适配器或充电器，庞大的终端应用推动标准电源类芯片形成规模较大的市场需求。机顶盒市场：格兰研究统计数据，12-17 年全球机顶盒市场销售总量由3,130万台增长至16,200万台，CAGR+ 38.93%。随着智能终端、无线网络等数码产品的普及，标准电源的应用场景不断增加，如带 USB 充电口的智能排插，Qi无线充电器、智能音响、无线路由器、光猫、智能穿戴设备、户外 LED 照明等运用场景，进一步带动了标准电源类芯片的强劲增长。

移动数码市场：移动数码类市场主要包括智能手机、平板、移动电源、可穿戴智能设备、蓝牙音箱等，通常会内置使用多颗电源芯片。以智能手机市场为例，近几年，智能手机取得了突飞猛进的发展，中国是全球最大的智能手机生产国。在智能手机出货量的带动下，智能手机电源管理芯片市场也获得快速增长。据 IDC 发布的数据，2019 年全球智能手机出货量为 13.71亿部，而市场占有率最高的前五大品牌三星、华为、苹果、小米、OPPO 大部分在中国生产，庞大的智能手机市场对移动数码类芯片的需求量极大。

工业驱动市场：工业驱动类市场主要包括工业自动化设备、智能电表、智能断路器、电网集中器、服务器、无人机等。在工业自动化设备市场，IHS 数据显示2017 年全球工业自动化设备市场规模估计约为 2,022 亿美元，预计将在2019年成长4%，达2,182亿美元。此外，国家电网积极促进智能电网发展，大力提升电网智能化水平。根据国家电网公司招标数据，国家电网智能电表招标量自 2018 年开始较大幅度回升，2019 年同比增长 35.41%。

3.3. 公司产品竞争优势明显，有望加深国产替代程度

与国内企业相比，四大领域中公司产品竞争优势明显。与境内同行业可比公司相比，公司经营规模较小，但产品竞争优势明显。据华经产业研究院数据，2017年公司市场占有率为 0.42%，在国内品牌中排名第三；据前瞻产业研究院，2018年，公司电源管理芯片销售额排名国内第三，2018 年中国电源管理芯片市场规模681.53 亿元，按此计算公司市场占有率 0.47%。在专利数量、集成电路布图设计等技术实力指标上，公司与圣邦股份、富满电子相当。在发行人各产品领域，发行人产品性能指标具有竞争优势。

与国外企业相比，公司产品性能相当，有望加深国产替代程度。家用电器待机低功耗AC-DC电源芯片系列：公司产品效率75%，功耗0.15w、启动时间50ms，已比肩国外企业产品性能水平；家用电器高集成 AC-DC 电源芯片系列：公司产品效率75%，功耗0.12w、启动时间50ms，部分性能指标超国外竞品；标准电源六级能效电源芯片系列：公司产品效率84%，功耗30mW、启动时间50ms，部分性能指标超国外竞品。整体看，与进口竞品相比，公司产品性能指标已不存在明显差距，甚至在部分性能方面表现更加优异，在国内生活家电、标准电源等领域已实现对进口品牌的大批量替代，未来有望继续加深国产替代程度。

顺应行业发展趋势，公司前瞻布局。随公司产品线日渐丰富完善，公司已从单一提供一款电源管理芯片，发展为向客户整机系统提供从高压到低压的全套电源方案，同一台整机中可以应用 AC-DC、DC-DC、栅极驱动等多个电源管理芯片，缩短了终端客户的开发周期，显著提升了公司各产品线的协同效应。针对产品未来发展趋势，公司已前瞻布局：1）高效低耗化：公司具备集成高压启动技术，相对传统的系统外置电阻启动技术，电源待机损耗可降低 70%，同时提高轻载效率；2）集成化：公司是国内最早开发并量产单片集成高压 MOS 电源芯片的公司，其特点是外围元件更少，电源系统体积更小；3）内核数字化：公司14年开始布局相关技术平台研发，17年推出采用内核数字化技术的新款电源管理芯片，18年推出优化的数字化内核技术电源管理芯片；4）智能化：公司紧密配合终端客户的智能整机，协同研发相关智能化的电源管理芯片，相关研发工作已取得阶段性成果。

4. 募投加码大功率和工业驱动类高毛利芯片产品

公司聚力高毛利家电产品，并拓宽工业驱动新领域。公司拟公开发行普通股（A股）2,820.00万股，募集资金主要投向大功率电源管理芯片开发及产业化项目、工业级驱动芯片的模块开发及产业化项目，其中前者主要集中于进一步开发和完善面向家电市场大功率电源管理芯片产品技术，强化公司在家电市场大功率电源管理芯片的技术深度和技术积累；后者主要形成工业级驱动芯片相关知识产权，进一步增强公司技术实力，拓展产品领域。

5. 投资建议

电源管理IC龙头，公司有望享受下游领域扩张+国产替代加深。公司电源管理IC产品覆盖家用电器、标准电源、移动数码、工业驱动四大领域，绑定美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中兴通讯、华为等行业标杆客户，有望受益于下游领域扩张+国产替代加深。预计公司20-22年营收分别为4.50、7.50、12.56亿元，yoy+34.30%、66.75%、67.35%，净利润为0.92、1.60、2.86亿元。估值方面，选取A股上市公司圣邦股份、晶丰明源、韦尔股份、北京君正进行对比，可比公司22年PE均值为81.04，考虑公司的龙头地位以及所处行业的成长性，给予公司22年PE=70x，对应目标价177.80元/股，200亿元市值。

核心假设：

公司智能家电芯片20-22年销量分别为3.40、5.09、7.40亿颗；

公司标准电源芯片20-22年销量分别为2.40、4.10、6.92亿颗；

公司移动数码芯片20-22年销量分别为2.83、4.70、7.45亿颗；

公司工业驱动芯片20-22年销量分别为0.72、0.87、1.25亿颗。