【东吴晨报0804】【固收】【行业】银行、电新、机械【个股】凯利泰、安迪苏、恒瑞医药|美元_新浪财经

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来源：东吴研究所

固收

写在黄金突破2000美元之前

——大类资产配置与国际经验系列②

事件：

黄金价格再创新高，达到1964美元/盎司（7月30日）：7月中旬以来，国际金价加速上涨。在4月13日国际金价突破1700美元/盎司之后，用了近三个月的时间才于7月8日突破1800美元/盎司，而从1800美元/盎司突破至1900美元/盎司（7月24日），却仅仅用了不到20天的时间，上涨加速态势明显。

观点：

美国实际利率进入负区间：在美联储的各类支持和表态下，美国10年期国债收益率将会维持稳定区间；伴随着供应链不畅，以及美国政府发放的财政补助，通胀将会走高，带动美国实际利率进入负利率区间，并持续走低，较大程度上利好黄金。长期来看，本次实际利率走低的持续时间，将取决于两个因素：（1）民众储蓄的消耗速度；（2）供应链恢复的速度与时间长度。QE并不会带来通胀。

全球负利率债券规模将会继续走高：（1）欧盟：欧盟负利率债券规模预计将持续走高。欧盟达成7500亿欧元的经济“复苏基金”计划，欧盟稳定机制（ESM）将发行债券以支持“复苏基金”，不排除未来可能会有第二轮的复苏计划；（2）日本：日本政府为了鼓励民众进行旅游，实施了名为“旅游去”的国内游促销活动。这项活动的财政预算已经纳入日本2020年第1次补充预算案里，资金规模达1.7万亿日元；（3）美国：美国出现负利率债券的可能性保守估计为五五开，美联储仍对负利率政策持有负面态度。

其次，流动性危机已经得到缓解。回购和互换之前对联储扩表的增量贡献很大，当时主要是为了应对流动性问题（3月-4月阶段，一度避险资产和风险资产价格是双降的），虽然不严格但我们可以大体理解为“回购在岸，互换离岸”；而现在流动性问题缓解了，那么这部分即需要恢复“常态”。这意味着两件事：（a）近期的缩表主要来源于这两个分项的常态化过程；（b）未来缩表的主要来源将来自于央行互换余额现存的1500亿美元。

VIX指数期货结构暗示投资者在美国大选前愿意接受剧烈的波动：目前Libor-OIS利率持续回落，离岸美元的流动性问题已经大大缓解，黄金出现被抛售换取流动性的可能较低。然而，被用作于流动性指标的VIX指数期货却出现严重Contango结构，暗示投资者利用VIX指数期货对冲波动风险，目的是对冲美国大选的政策风险。

其他：（1）通过对历史数据进行回顾，我们发现欧洲央行资产负债表下的黄金资产规模成为了有力的指标；（2）当前各类黄金ETF持仓规模在快速增加，GLD资金流入走势与黄金价格涨幅相关性高。

短中长期判断：我们认为黄金的配置价值，短期将持续挑战2000美元/盎司整数大关，或存在一定的回调空间；中期仍为看多，有望突破2000美元/盎司整数大关，进一步上探区间或在10-15%；长期伴随疫情防控趋稳，世界货币体系格局重构，黄金配置或更趋向于周期性，而非结构性。

风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。

（分析师李勇）

行业

银行：

资管新规延期，不改零售理财变局

事件：央行等部门审慎研究决定，延长资管新规过渡期至2021年底。

观点1：投资层面，我们认为资管新规延期对权益市场及银行股估值影响有限：①延期完全符合预期，且延期1年也是此前预期概率最高的方案；②核心改革方向及监管尺度没有任何变化；③银行股当前核心矛盾在于资产质量，短期关注中报业绩，而表外理财未来仍将按照资管新规要求处置。

观点2：对于零售金融格局，我们维持此前观点，银行理财吸引力边际下滑利好权益基金及保险。资管新规延期落地后，预计银行现金管理类理财新规也将正式落地，“类货基”收益率将下行趋近于货币基金，居民资产荒延续。

投资要点

资管新规必须延期源于非标资产处置困难，但转型方向没有任何变化。

①资管新规的核心难题在于存量非标资产的处置，宏观下行压力下企业还款压力大，如果激进处置又会冲击实体。因此，资管新规自2018年4月发布以来实际执行缓慢，2020年几乎不可能完成目标。根据2019年银行理财报告，理财资金的非标配置比例已降至15.63%，但对应4.1万亿存量资产较2018年的规模压降并不明显。同时，还要考虑该统计口径并未反映全部真实的非标规模，因为央行近期已经发布《标准化债权类资产认定规则》，预计理财实际需要管控的非标规模还会明显增长。

②本次资管新规延期方案非常宽松，并没有额外提出新的约束条件，但我们认为这种延期方案有利有弊。一方面，从实体角度的确减轻了企业融资压力，因为理论上银行仍可以参照2018年“央行720补丁”继续发行“老产品（预期收益型、非净值化产品）”对接未到期资产或投资新资产，只需要将规模控制在2019年末体量以内；另一方面，从改革角度预计会明显减缓转型进程，部分转型不积极的银行可能仍将拖延处置进度。

继续看好居民资产向权益基金及保险加码，“类货基”收益率也将下行。

①从零售金融角度，我们仍然看好2020~2021年居民资产继续向权益型基金及保险迁徙。虽然资管新规延期，但理财产品在转型期内吸引力仍然不足：配置非标的产品要求期限足够长，而个人投资者追求高流动性，偏爱短期限产品，投资者培育需要过程；配置标准化资产的理财产品则受利率环境影响，收益率比较低。此外，信托“破刚兑”、表内存款监管趋严等因素也将推动居民加码对权益基金及保险产品的配置。

②2019年以来，银行理财转型的主力产品“类货基”未来吸引力也将下降，由于采用摊余成本法估值+允许每日申赎，并且收益率明显高于货币基金，因此受到投资者追捧、规模高增长。但是，2019年末现金管理类产品新规开始征求意见，随着资管新规延期方案落地，预计“类货基”也将开始按照新规全面对标货币基金运行，那么收益率下行难以避免，居民理财资产荒将推动零售资金进一步向权益基金、保险等产品配置。

银行股当前的核心矛盾在于资产质量，短期关注中报业绩下滑压力。

①近期，市场非常关注银行股中报业绩下滑的预期，下半年以来监管层频繁提及商业银行面临的资产质量信用风险压力，监管层及投资者对不良率上行已经充分预期，同时海外大型银行二季度也继续大幅增提拨备减值以应对“可能的最差情形”。在这个背景下，我们判断很多银行股中报盈利将同比下滑，相对优质的银行牺牲短期盈利以夯实资产负债表、提升风险抵补能力，而经营质量较差的银行则必须出清资产质量风险。

②但是，我们判断银行股中报盈利下滑幅度将优于市场预期。部分投资者出于对信用风险不确定性的担忧，预判银行股盈利可能大幅显著下滑，我们判断国有大型银行及上市股份行、城商行盈利降幅都在可控范围内，核心银行则仍能实现盈利正增长。我们认为，风险出清后银行股基本面将借助宏观经济复苏逐步改善，因此建议中报前逢低布局核心银行，看好中报后优质银行股估值修复。

投资建议：重点推荐宁波银行、招商银行、平安银行。1）零售银行相比于对公型银行，风险出清节奏更快（一季度不良率已经有所反应）、资产质量可预测性更高。2）宁波银行在核心银行中增速最高、资产质量没有历史包袱，预计中报仍然最靓丽；招商银行客户质量优异、零售信用风险已经有所显现，且盈利能力强劲；平安银行预计中报零售资产质量风险将进一步暴露，但对公业务历史包袱也比较轻，同时估值更低、成长空间更优。

风险提示：1）疫情冲击宏观经济造成银行资产质量承压；2）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄；3）中小银行信贷投放受疫情冲击。

（分析师马祥云）

电新：

海外动力电池20Q2详细点评

LG盈利逆势大增，下半年旺季来临

投资要点

LG化学：20Q2电池利润历史新高，Q3电池营收预计环比增25%。电池板块（含消费和动力)20Q2收入约170亿元人民币，同比+40.5%，环比+25%，营业利润9.33亿元，同比增长222%，环比增长400%，单季度利润实现历史新高，营业利润率5.5%。动力电池Q2营业利润率为较低的个位数，预计1-3%。Q2装机5gwh，同比增53%，环比略微下降4%，H1装机10-11gwh，同比+70%，装机规模与松下相当，全球第一。电池业务Q3预期收入环比+25%，其中动力电池业务增速预计更高，全年目标800亿收入，同比60%。其中动力电池预计收入500亿人民币，同比翻番，对应全年出货预计50-60gwh。研发方面，20Q2电池板块研发投入约6.5亿人民币，同比增长9.2%，环比增长9.2%；研发费用率3.8%，同环比小幅下滑。资本开支方面，动力电池资本开支力度保持，到20年底产能100gwh，21年底120gwh。公司20Q2电池板块资本开支约42亿人民币，同比增加17%，公司预期20年全年电池板块资本开支180亿人民币，同比下滑23%。

三星SDI：20Q2电池微增，下半年开启旺季。20Q2电池板块营收约116亿元，同比+6.5%，环比+6.7%。营业利润预计实现盈利约1.6亿元，同比-60%，环比增长214%。因欧洲车企停厂影响，动力电池Q2装机0.6Gwh，同比-14%，环比-36%；20H1三星装机电量1.5gwh，同比增长12%。公司预计动力电池20H2环比H1增速50%，且20、21年动力收入增速均维持50%，且21年动力有望实现盈利。

松下：动力电池盈利维持，汽车业务拖累板块。2Q20年动力电池实现营收约47.4亿元，同比下降30%，环比下降38%，18年以来新低，但是整体动力业务盈利维持。预计20Q2松下装机4.5-5gwh，同比降20%，环比下降30%；上半年累计装机10-11gwh，同比持平。

SKI：动力仍大幅亏损，扩产持续推进；隔膜业务盈利大增，21H1拆分上市。20Q2动力电池板块营业利润约-6.9亿元，亏损同比扩大70%，环比扩大8%，1H合计亏损13亿，海外的工厂仍处初期有较高的费用成本。受疫情影响，一季度末公司曾将动力业务营收目标下调10%至110亿元。产能方面，匈牙利基地（17gwh)，一号工厂于19Q4完工，20年已经开始出货；中国常州基地（7.5gwh），19Q4完工，计划20Q2开始出货；美国一厂（9.8gwh）22Q1投产；二厂（11gwh）23Q1投产。公司Q2材料业务营业利润2.5亿人民币，环比增62%，受益于动力隔膜需求大增，隔膜产能规划方面：韩国工厂总产能5.3亿平；中国工厂，总规划产能6.8亿平，其中一期计划3.4亿平，计划20Q4投产；波兰工厂，总产能3.4亿平，计划20Q3投产。隔膜业务计划21上半年隔膜拆分上市。

投资建议：以特斯拉、新造车为首的电动车新产品周期有望带动自主需求爆发，全球电动化加速。21年全球电动车将恢复高增长，中国供应链崛起，进入海外供应链的龙头订单尤其好。强烈推荐海外占比高的中游龙头（宁德时代、璞泰来、科达利、恩捷股份、新宙邦，关注比亚迪、天赐材料、当升科技、星源材质、杉杉股份、天奈科技等）；核心零部件（宏发股份、汇川技术、三花智控）；强烈推荐优质上游资源（华友钴业、关注赣锋锂业）。

风险提示：销量低于预期，政策低于预期。

（分析师曾朵红）

机械：

中芯国际合资扩产

国产设备商有望加速获得订单

投资要点

中芯国际合资投入28nm及以上制程，国产设备商有望加速获得订单。中芯国际于8月1日发布公告称，拟与北京开发区成立合资企业从事28nm及以上的集成电路项目，首期规划10万片/月的12寸晶圆产能，二期根据市场需求启动。首期投资76亿美元，注册资本50亿美元，中芯国际占比51%并负责合资企业营运管理。代工厂系半导体产业投资规模最大环节，2019年中芯国际资本开支超过127亿人民币，2020 年计划资本开支由此前的32 亿美元大幅增长至43 亿美元，主要用于旗下的上海300mm晶圆厂的机器及设备以及用于FinFET研发线。中芯国际产线设备投入占比超80%，此次扩产至少拉动60亿设备需求，全产业链迎来历史机遇。

晶圆制造核心设备市场规模稳步增长，龙头企业开始逐步实现进口替代。光刻、刻蚀及薄膜沉积为晶圆制造的核心步骤，相应设备价值量占比分别为23%、30%和25%。目前光刻环节基本由ASML垄断，刻蚀与薄膜沉积由中微公司与北方华创开始逐步实现进口替代。以近期招标密集的华虹无锡为例，截至7月初华虹无锡产线中北方华创中标2台刻蚀设备、1台PVD设备及2台退火设备，相应领域占比分别为9%、5%、12%，中微半导体中标3台刻蚀设备，所在领域占比为14%。

看好清洗设备：赛道好空间大，容易率先实现大部分国产化。目前清洗设备在半导体设备市场中价值量占比约 5%-6%，较光刻、刻蚀等核心设备价值量较低。但随着晶圆制程工艺的复杂化，清洗机的占比整线的比例未来有望提高至10%。

同时由于清洗机的技术门槛相对较低，我们认为比较容易率先实现全面国产化。我们预计中国大陆地区每年的湿法清洗设备的空间在15-20亿美元，目前除长江存储之外的各家晶圆厂，清洗机的国产化率均在10%以内，假设到2023年清洗机的国产化率可达40%-50%，预计国产设备的每年的市场空间在 40-70亿元。

大硅片国内龙头中环参与中芯国际战略配售，深入绑定验证加速，核心设备商显著受益。中环股份12英寸硅片技术持续突破，验证稳步推进，正在稳步增量中。根据中环股份公开信息，预计2020至2021年将是公司验证迎来收获上量的节点。重参杂12英寸硅片：已经通过大部分特色工艺的客户验证，正在稳步增量中；轻掺12英寸硅片实现CopFree，目前已经进入28nm的技术节点。

晶盛机电已具备 8 寸线 80%整线以及 12 寸单晶炉、抛光机供应能力，并与中环、有研、金瑞泓、郑州合晶等国内主要 8 寸硅片厂都保持紧密合作，大硅片国产化浪潮下最为受益。我们预计随着中环无锡项目的进展加速，项目用的设备订单有望在未来几年内落地、晶盛机电将会显著受益逐步兑现半导体设备的业绩。

投资建议：重点推荐半导体设备龙头【中微公司】，进入全球供应链的国产刻蚀设备龙头；【北方华创】多业务布局的晶圆设备龙头；重点推荐【至纯科技】，国内清洗设备龙头，二季度出货10+台设备，处于产能扩张阶段；大硅片设备龙头【晶盛机电】；建议关注【长川科技】。

风险提示：晶圆厂投产不及预期，设备及材料国产化进程不及预期。

（分析师陈显帆、周尔双）

个股

凯利泰（300326）

业绩受疫情影响较大，Q2单季度有所回升

投资要点

事件：2020年上半年公司实现营业收入4.9亿元，同比下降14.5%，实现归母净利润1.2亿元，同比下降22.4%，实现扣非净利润1亿元，同比下降27.9%。

Q2单季度业绩有所提升，期间费用小幅上升。公司Q1业绩受疫情影响下滑严重，单季度实现营业收入2.3亿元，同比下降21.8%，实现归母净利润5036万元，同比下降30.8%。实现扣非净利润4243万元，同比下降37.6%。Q2单季度实现营业收入2.6亿元，同比下降7%，实现归母净利润6903万元，同比下降14.8%，实现扣非净利润6231万元，同比下降19.5%，业绩下滑幅度显著收窄。公司2020年上半年销售费用1亿元，同比增长2%，销售费用率22.11%，同比上升3.59个百分点，主要是市场推广及专业服务费用和人工支出略有增长所致；管理费用5665万元，同比增长32.17%，管理费用率11.66%，同比上升4.12个百分点，主要是报告期内股权激励支付费用所致。

疫情影响核心业务H1表现，Q2逐渐恢复：受新冠疫情影响，终端医院门诊量和手术量大幅减少，医院诊疗服务减少，导致公司核心业务销售受损。上半年PKP/PVP业务实现收入2亿元，同比下降16.2%；Elliquence业务实现收入4613万元，同比下降22.5%；艾迪尔实现收入8279万元，同比下降8.3%。随着二季度国内疫情形势好转，终端医院骨科手术量开始逐步恢复，公司主要产品作为高需求可择期的手术耗材，预计下半年各项业务销售收入将显著回升。

股权激励彰显公司信心，加速布局运动医学打开中长期成长空间：公司年初推出了对董事长的大额期权激励，根据期权激励目标，2023年公司净利润将有望达到近8亿元。本次激励有望充分调动公司管理层积极性，彰显公司对未来4年业绩的信心。报告期内，公司出资6000万元增资利格泰生物科技获得11.2%的股权。利格泰在国内运动医学领域技术领先、产品线丰富，交叉韧带固定系统和前交叉韧带重建系统已获批国内三类注册证，同时还有多个运动医学产品处于注册阶段。2020年上半年凯利泰运动医学收入576万元，随着疫情好转下半年预计收入将大幅提升，参股利格泰将进一步增强公司在运动医学领域的增长潜力，打开公司中长期成长空间。

盈利预测与投资评级：考虑到公司未来三年有激励费用影响，预计2020-2022年归母净利润分别为3.31亿、4.68亿和6.2亿元，相应2020-2022年EPS分别为0.46元、0.65元和0.86元。当前股价对应估值分别为57倍、40倍、30倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；疫情影响超预期的风险；产品研发不及预期的风险；产品大幅降价的风险。

（分析师朱国广、刘闯）

安迪苏（600299）

二季度业绩同比环比大增，蛋氨酸拐点隐现

事件：

安迪苏发布中报，上半年主营收入58.86亿元，同比增长10%，归母净利润7.19亿元，同比增加35%。

投资要点：

VE价格提升、原材料成本走低是盈利改善的核心原因。二季度主营收入同比增长16%，环比增长6%，但归母净利润同比增长79%，环比增长44%。利润增速显著高于收入增速，主要由于报告期内VE的价格有较大幅度上涨，并且价格上行趋势可以持续；同时，原材料的成本随着油价疲软逐步走低，并且趋势仍然维持。

蛋氨酸最难时点已过。报告期内，蛋氨酸的销量同比增加10%以上，虽然价格仍在低位，但是公司相关产品毛利率仍较高。从诺伟司等企业的动作看，海外企业的压力逐步显现。不仅如此，国内饲料产业逐步向头部企业集中，同样有利于蛋氨酸的市占率稳步提升。

特种业务继续保持强劲增长的势头。报告期内特种化学品业务的收入和毛利分别同比增长24%和26%。后续重点关注反刍动物产品、水产业务以及国内饲料限抗领域的进展。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.33亿元、23.84亿元和28.68亿元，EPS分别为0.72元、0.89元和1.07元，当前股价对应PE分别为20X、16X和13X。考虑到公司的蛋氨酸业务基本见底，维生素景气向上，特种产品发展平稳，维持“买入”评级。

风险提示：维生素A的原料需要外采，存在供给中断的风险。蛋氨酸的扩建项目达产不及预期。

（分析师柴沁虎、陈元君）

恒瑞医药（600276）

业绩略低于预期，造影剂保持稳定增长

投资要点

公司公布2020年半年报：实现收入113.09亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%；实现扣非归母净利润25.62亿元，同比增长11.94%；实现经营性现金流净额33.77亿元，同比增长132.47%。

业绩略低于预期，创新成果转化以及产品结构调整是指标稳步增长主要驱动力。公司2020年上半年各项经济指标稳步增长，主要驱动因素有以下两个方面：第一，创新成果逐步实现商业化对公司业绩的增长起到了关键拉动作用；第二，随着公司产品结构调整，造影剂为代表的非抗肿瘤药产品保持稳定增长态势。纵观过去6年年中业绩，营收和归母净利润同比增速始终维持在20%左右。我们认为，疫情可能是影响业绩增速放缓的主要原因，其中麻醉领域受到的影响较大。随着2020H1公司PD-1产品卡瑞利珠单抗再获3大适应症（食管鳞癌、非小细胞肺癌和肝癌）、麻醉领域1类新药瑞马唑仑也获批新适应症，同时由于下半年国内疫情形势转好，公司营业收入受疫情影响程度会进一步减小。

研发投入持续加大，创新研发和国际化进程进一步加快。2020H1累计研发投入18.63亿元，比上年同期增长25.56%，研发投入占销售收入的比重达到16.48%。（2019H1占比为14.8%）。截至2020H1，取得创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件1个，取得创新药临床批件37个，取得3个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价申报工作。国际化方面，仿制药盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批；分别向美国FDA递交了3个原料药、1个中间体、2个制剂的注册申请；其他新兴市场也逐步加强注册力度。公司将具有自主知识产权的用于肿瘤免疫治疗的注射用卡瑞利珠单抗项目有偿许可给韩国CrystalGenomics Inc.公司。公司现有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20个制剂产品获准在欧美日获批，1个制剂产品在美国获得临时性批准。

盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年的收入分别为294亿、373亿、506亿元，增速分别为26.1%、27.1%、35.6%，预计公司2020-2022年的净利润分别为66亿、85亿、110亿元，增速分别为24%、28%、31%，净利润三年复合增速高达30%，预计公司2020-2022年的EPS分别为1.24元、1.59元、2.08元，当前股价对应估值分别为76X、59X、45X。考虑公司未来研发管线逐渐兑现，参考可比公司估值和增速，维持“买入”投资评级。

风险提示：公司药品招标低于预期；药品审评审批进度低于预期；研发管线进度低于预期；制剂出口低于预期。

（分析师朱国广）