港交所乘风破浪，迎接互联互通大时代|香港_新浪财经

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来源：中信建投非银金融研究

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摘要

全球领先的交易所集团

香港交易所于2000年上市，主要股东为香港特区政府，其作为全球领先的交易所之一，具有其独特的竞争优势与护城河：1）在香港具有垄断地位；2）香港具有健全的司法制度、完善的监管机制和国际化的资本市场；3）是中国与世界的重要且必要的连接器；4）锐意革新，新经济与生物科技公司加速涌入香港市场；5）不断“上架”新产品，为投资者提供多样化投资和风险管理工具。这些优势是在长期发展和国际竞争的过程中不断淬炼和健全的，难以撼动。

中概股加速回流带来发展机遇

中概股回流加速，港交所显著受益，地位亦进一步稳固。若“公司未明确答复”的中概股均在港成功上市，在最乐观的假设下，港股市场ADT将增厚101.2亿港元，占2020年上半年ADT的8.7%；在基准假设下，港股市场ADT将增厚20~40亿港元，占2020年上半年ADT的1.7%~3.4%；在悲观假设下，港股市场ADT将增厚6.4亿港元，占2020年上半年ADT的0.55%。

值得配置的核心资产

我们认为，股价主要的短期催化剂在于1）中概股回流；2）恒指关于纳入WVR及第二上市公司的改革；3）与MSCI的加强合作，且相关业务正在不断推进。若以中期的角度来看，随着新经济公司的陆续上市，优化整体市场的组成结构，香港市场对国际投资者及大陆投资者的吸引力显著扩大，港股的流动性与换手率进一步提升，从而提升港交所的盈利能力，带动业绩与估值同步提升。若以长期的视角，港交所的价值是基于香港的国际金融中心地位与其作为东西方的重要连接器。随着中国金融开放的进一步提升，国际资金配置中国资产的需求以及中国资金配置海外资产的需求均在加强，汇聚在香港市场的“流量”日益增多，港交所是这个趋势下稀缺的核心资产，值得长期配置。

正文

连接中国与世界的全球领先交易所集团

（一）香港交易所基本概况

香港交易所（以下简称“港交所”或“公司”）是全球领先的交易所，由香港联合交易所（SEHK）、香港期货交易所（HKFE）、深圳前海联合交易所（QME）、伦敦金属交易所（LME）、香港中央结算有限公司（HKSCC）和香港场外结算公司（OTC Clear）组成，为股本证券、大宗商品、定息及货币等多种资产类别产品提供交易及结算服务，并通过多种渠道提供市场数据服务。港交所于2000年上市，唯一持股比例超过5%的股东为香港特别行政区政府，根据年报的数据，持股比例为5.93%。根据《证券及期货条例》第61条，未经证监会核准不得成为交易所控制人等的次要控制人。若想持有港交所5%以上的股份，需要咨询香港财政司司长后并给予书面核准。

香港的证券交易最早可追溯至19世纪中叶，经历多年的发展，香港交易所从1980年代的区域性股票交易所，1990年代的中国离岸集资中心，2000年代的全球领先上市之都到今天成长为亚太区最大的上市交易所集团，并立志于成为国际领先的亚洲时区交易所，进一步连接中国与世界。

（二）管理层及战略规划

港交所自2000年上市以来，历经3任行政总裁，分别是2000年~2003年的邝其志，2003年~2010年的周文耀，和2010年~2021年的李小加。目前，李小加总裁已决定将在2021年10月届满时不再重续集团行政总裁合约，港交所已经成立了一个由主席史美伦女士及董事阿博巴格瑞先生、洪丕正先生及席伯伦先生组成的遴选委员会，进行正式的遴选程序，董事会表示集团具有坚实的基础，换任过程将顺利有序。

李小加总裁自2010年任职以来，成功推动了港交所历史上至关重要的多项举措，包括在2012年收购伦敦金属交易所（LME）、在2013年成立场外结算公司并将业务扩充至定息产品、货币及商品业务领域，通过“沪港通”、“深港通”和“债券通”等方式大大加强与中国内地市场的互联互通，在2018年完成修改《上市规则》，允许同股不同权公司及未盈利生物科技公司上市。

目前对于继任人选尚无法确定，史美伦主席曾表示外聘及内聘皆有可能，但可以确定的是，港交所2019年-2021年的三年战略规划没有变化，“立足中国、连接世界、拥抱科技”的各项重点工作仍在继续推进中，立志于成为国际领先的亚洲时区交易所的目标也没有改变。

竞争优势与护城河分析

交易所的商业模式主要是通过鼓励资产上市，吸引资金交易，并将交易所的流量通过收取交易费用、结算费用、上市费用以及提供数据服务等方式变现。不同地区的交易所，由于政策环境及资本市场的发展程度不同，具有不同的业务特点。港交所作为全球领先的交易所之一，具有其独特的竞争优势与护城河，且这些优势是在长期发展和国际竞争的过程中不断淬炼和健全的，难以撼动。

（一）港交所在香港具有垄断性地位

相比全球其余地区的交易所，港交所在香港市场具有垄断性的地位，香港资本市场各类别资产的交易清算基本都由港交所运营，且香港政府作为其最大的股东，使得港交所具备一定的政府性质。香港作为国际金融中心，港交所是香港资本市场经过百余年发展日臻成熟的成果，亦是香港“招商引资”的基础，因此港交所的重要性不言而喻。

（二）香港具有健全的司法制度、完善的监管机制和国际化的资本市场

香港的法律体制以英国普通法为基础，法制健全，为筹集资金的发行人奠定坚实的基础，亦增强了投资者的信心。且香港的监管制度完善，企业管制要求符合国际标准，确保在香港上市的公司透明度高、问责性高，而资金与资讯的流通均不受限制。

得益于香港对外高度开放和资金自由进出的环境，香港的资本市场高度国际化，国际知名投资银行及资管机构几乎均在港设立分支机构，且历史悠久，多为亚太地区总部。

（三）港交所是中国与世界的重要且必要的连接器

20多年前，香港与大陆开创性地连手推出H股机制，为内地的改革开放提供了宝贵的资金来源，也为香港金融业迎来了历史性的发展机遇，目前中国内地企业市值占港股市值的百分比已达77%，成交额占比更是高达82%。根据李小加总裁所著的《互联互通的金融大时代》，中国经济经历了多年的高速发展，中国已经由一个“渴求资本”的国家变为“资本充裕”的国家，中国金融体系的主要目标已经发展为高效率、多元化、国际化地配置金融资源从而支持中国经济的进一步发展。而在这个转变之中，港交所不但要服务好需要融资发展企业的内地发行人和寻找资产配置机会的国际投资人，也要服务好内地投资人与国际发行人，将大陆与海外市场的重要连接器的角色进一步强化。

中国资本市场已经逐步走向双向开放，人民币国际化的进程逐渐深化，但由于目前内地金融市场与海外市场具有较大的制度差异，海外资金和资产要彻底融入内地市场需要进行较大的制度改革和花费较长的时间成本，而内地的资金和资产如果完全走出去，将需要彻底接受海外市场规则的挑战，外汇管制也会面临极大困难。而互联互通制度契合了中国渐进式的开放路径，其优势在于：1）从资金层面，只有交易订单通过沪深交易所和港交所进行总量过境撮合，股票结算与资金交收则通过本地结算所先在本地进行对减，然后再以净额方式与对方结算所作最终结算，从而实现最小跨境流动，且采用人民币境外换汇，可实现全程回流；2）从监管层面，境内外的监管当局都可延伸其监管半径，对处于中间地点的“共同市场”进行联合审批、共同监管，从而做到缓和差异，共同控制风险。

粤港澳大湾区建设的推进，使得内地与香港的联系进一步加深。自2017年7月1日国家发展和改革委员会与粤港澳三地政府签署《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》以来，粤港澳三地保持紧密联系，举办多场推介会及论坛，共同制定及推出各项发展措施。2019年2月《粤港澳大湾区发展规划纲要》正式发布，凸显了香港作为亚洲国际金融中心和全球离岸人民币中心的重要地位，粤港澳资本市场的扩容有利于更多资金汇聚在港交所。

港交所为中国资本市场的开放贡献了极大的力量，其连接器的作用更是进一步增强。互联互通自开通以来，交易额节节攀升，港股通占香港市场成交的百分比从2015年的0.8%升至2020年的7.6%水平（2020年1月-5月平均），沪股通和深股通亦增长迅猛，2020年一季度北向交易平均每日成交额再创新高达到780亿元。

（四）锐意革新，新经济与生物科技公司加速涌入香港市场

对于中国新经济与生物科技公司发行人而言，以往选择赴美上市，其中一个关键因素是美国市场允许同股不同权以及协议控制的公司架构。为了提升香港市场的吸引力，拥抱新经济，港交所进行了近25年来最重大的上市机制改革，并在2018年4月发布上市新规，其中新增三个章节：1）容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；2）容许拥有不同投票权架构的公司上市；3）为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。上市规则的修订是港交所锐意革新的体现，使得香港的资本市场聚集了更多不同类型的上市公司，尤其是新经济公司与生物科技公司加速涌入香港上市，2019年港交所首发集资额中，49%来自于新经济行业发行人，16%来自国际发行人，12%来自生物科技及医疗健康领域发行人。自阿里巴巴在港第二上市之后，2020年以来，中概股在美国面临着多重挑战，网易、京东等新经济巨头纷纷选择在港第二上市。根据港交所2020年4月庆祝上市新规两周年公布的数据，自上市新规实施以来，84间新经济公司（包括医疗健康及生物科技公司）已在香港上市，共募集3023亿港元，占同期香港整个新股市场总融资额的50.8％，在港上市的新经济公司市值占香港股市总市值的17％。新经济公司对股票市场平均每日成交金额（ADT）的贡献不断增长，从2017年起新上市的新经济公司对ADT的贡献从2017年的4.1％增长至2019年的15.4％。

改革后的香港市场，对于新经济与生物科技发行人而言，对比美国市场与内地市场，更具备吸引力，主要是由于：1）香港市场与美国市场在同股不同权以及收入门槛方面已经相差无几，没有制度上的劣势，而香港更贴近内地，几乎没有文化与语言的障碍，互联互通制度更是可以为发行人直接引入内地投资者，对于发行人来讲，环境更为“舒适”；2）香港市场与内地市场的联系虽然已经进一步加深，内地市场开放步伐亦在逐渐推进，但是与内地市场相比，香港市场更为国际化与市场化，监管以披露为本，在上市审批、发行结构与时间上更具确定性，遵循市场原则。

（五）不断“上架”新产品，为投资者提供多样化投资和风险管理工具

为了吸引更多的投资者在港交所进行交易，提升香港市场的活力，港交所一方面在股票市场致力于吸引更多的新经济行业的发行人到港上市，改善整体市场结构，并加强与内地市场的互联互通，让投资者的可选标的不断增加；另一方面大力发展衍生产品和结构性产品，不断“上新”，让投资者在香港拥有更加丰富的投资和风险管理工具，港交所目前已经拥有全球最活跃的结构性产品市场和亚洲（除日本外）最大的ETF市场，且与明晟（MSCI）签订协议，获得未来十年授权在香港推出一系列MSCI亚洲和新兴市场指数的期货和期权产品。随着全球投资者对亚太地区，尤其是中国资产的资产配置需求提升，港交所作为可提供“一站式”投资和适当风险管理工具的场所的市场竞争力亦进一步提升。

中概股回流潮带来发展机遇

（一）中概股在美面临潜在退市风险

2020年5月21日，美国参议会一致同意通过了《让外国公司负责法案》（“HFCAC法案”）。该法案如果变成法律，将会适用于在美国证券交易所上市的中概股，要求该类公司遵守美国法规及审计标准和信息共享，否则将面临退市的可能，但若遵守，则会违反中国法律，这使得在美上市的中概股陷入两难境地。其实，中美之间在此层面的法律冲突已存在许久，法案的推进方向亦成为博弈的筹码，在此复杂多变的环境之下，私有化退市成本较高且具有时间上的不确定性，而2019年的阿里巴巴与近期的网易、京东成功回归港股亦提供了可借鉴的经验，因此中概股寻求在港第二上市，是当下的最优选择。

据Wind资讯统计，目前在美上市的中概股，以科技、消费类企业为主，共251家，总市值达1.7万亿美元左右。《上市新规》发布以来，已经有4家美股上市中概股公司在香港上市，2018年8月，百济神州实现港股上市，成为港交所上市新规之后首家上市的中概股；2019年11月，阿里巴巴正式在港股挂牌，并以1012亿港元募资额创下当年全球以及港交所9年来最大规模IPO；2020年6月11日，网易在港上市，首发成功募资211亿港元；2020年6月18日，京东在港上市，首发成功募资301亿港元，创下港交所年初以来港股公开发售的最高纪录。

（二）提升交易量，巩固港交所地位

中概股在港第二上市，一方面由于绝大部分中概股都是新经济公司，可提高整体香港市场资金的活跃度，提升交易量，从而驱动港交所业绩增长；另一方面，随着中概股的持续回归，恒指亦宣布纳入同股不同权公司和第二上市公司，港股的行业结构将持续优化，更多投资者将参与其中，港交所的地位将进一步得到巩固。

具体到第二上市的条件，主要有以下三点：1）须符合创新产业定位；2）只接受纽交所、纳斯达克、伦交所主板等企业回归；3）如公司主要业务在中国，或涉及同股不同权，需要市值大于等于400亿港元，或收入大于10亿港元以及市值大于100亿港元。

经测算，日均成交额排名前35名的中概股的年初至今合计日均成交额为107.8亿美元，占港交所年初至今ADT的72.4%，可见这些中概股若能在港股整体上市，将有利于提升整体香港市场的流动性。

目前公司未明确答复，有望在港第二上市的公司主要有拼多多、百度、携程网、58同城、蔚来、百胜中国、新东方、好未来、哔哩哔哩、中通快递、华住，若假设这些中概股年内完成在港第二上市，平均新发行8%的股份，则2020年中概股在港第二上市合计将为港交所贡献大约3046亿港元的新股募资额的成绩，占2019年首发募资额的89%。

在下列图表中，我们对已经/“公司未明确答复”在港第二上市的中概股对港股市场日均成交额（ADT）的影响进行了测算：

1）在港交所可交易的市值占比三种情形假设主要基于a.只有二次发行的新股在香港市场交易（占比3%）；b.部分美国存托凭证转到香港市场进行交易（占比9%）；c.几乎绝大部分可交易股票均在香港市场交易（占比20%）；

2）换手率的假设主要是基于已经在港股上市的新经济公司（腾讯、阿里巴巴、京东、网易、美团点评、小米集团）最近一月的日均换手率范围设定，若在港第二上市的公司未来能成功纳入恒指以及港股通，将显著提升公司的换手率；

3）衍生权证交易占比假设主要参考已经具备一定上市时间的阿里巴巴、腾讯在2020年4-6月的衍生权证的交易额占比情况。

根据测算结果可知，在最乐观的假设条件下，港股市场ADT将增厚101.2亿港元，占2020年上半年ADT的8.7%；在基准假设条件下，港股市场ADT将增厚20~40亿港元，占2020年上半年ADT的1.7%~3.4%；在悲观假设条件下，港股市场ADT将增厚6.4亿港元，占2020年上半年ADT的0.55%。而这些公司在港上市对于港交所业绩的增厚，则不仅仅限于对ADT的正面影响，还有上市费用的增加、股票期权的交易等。

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与MSCI合作助力港交所成为投资亚洲首选交易所

（一）MSCI在亚太区业务转向香港

2020年5月，MSCI宣布与港交所合作，初步将推出37支期货与期权合约，分别追踪多个MSCI亚洲及新兴市场指数。同时，新加坡交易所宣布，2021年开始将停止大多数MSCI股票指数与合约。

MSCI作为获国际认可的指数提供者，此次宣布与港交所的合作，是对香港市场投下信心的一票，亦表明了对港交所地位与竞争优势的认可。此次合作将进一步扩大香港金融市场的产品种类，推动港交所衍生产品市场的发展，助力港交所成为投资亚洲的首选交易所。

具体到产品方面，港交所在2020年7月6日推出10支MSCI期货产品，合约以美元计价，分别追踪澳洲、中国、印度、印尼、日本、马来西亚、台湾及泰国等市场的相关股票。港交所在推出这些新衍生产品合约的同时，亦向流通量提供者、自营交易商及大手买卖参与者推出优惠计划，促进这些合约建立流通量。此外，首六个月的买卖将获豁免支付证券及期货事务监察委员会征收的证监会征费。后续港交所将在7月20日、8月3日分别推出7支、16支MSCI期货产品。根据在7月6日推出的10支MSCI产品的收费表，大多数产品合约每张的交易所费用0.6美元，MSCI台湾（美元）指数期货与MSCI台湾净总回报（美元）指数期货的合约每张的交易所费用则为1.0美元。

由于MSCI产品在港交所的推出阶段尚处早期，现阶段我们无法精确测算这些产品的推出对港交所业绩的影响，但是可以从侧面进行大致的估算。新交所对于2021年与MSCI减少合作的情况进行估计，预计2021年利润将因此受到10%~15%的冲击。根据彭博一致预测，新交所2020年的预测净利润为25.3亿港元，则新交所减少与MSCI的合作将造成其2.53~3.80亿港元的损失。

（二）期待MSCI中国A股指数期货合约落地

基于国际投资者对于投资A股所需的风险管理工具的需求，2019年3月，港交所旗下全资附属期交所与MSCI签订协议，MSCI同意授权期交所使用MSCI中国A股指数以推出期货合约。目前，期交所拟待获得监管机构批准后并根据市况推出MSCI中国A股指数期货合约。虽然目前推出尚无明确时间表，但公司表示会尽力推进，且中国证券监督管理委员会副主席方星海在出席论坛时曾表示“在香港推出A股相关金融衍生品是情理之中的事，应该予以支持”，因此我们相信产品的推进速度会加快。

随着国际投资者布局A股规模加大，速度加快，若MSCI中国A股指数期货合约能成功落地，将显著提升香港衍生品市场活跃度，同时由于配备风险管理工具，北上交易额将进一步增长，而且港交所的地位也将得到进一步巩固。

财务分析

盈利能力全球领先。对比全球主要交易所上市集团，港交所的净利率与ROE均处于领先位置，其中2012年ROE大幅下滑主要是因为港交所为了收购伦敦金属交易所（LME），在2012年12月增发了6.57亿股进行股权融资，并发行了可转债（CB），因此显著扩大了净资产。

维持高派息率，股东回报优异。港交所的现金流极佳，多年来保持90%的高派息率，在全球交易所之中处于领先，上市以来累计派发约800亿港元股息。

财务预测与估值

港交所的收入主要由现货市场、衍生品市场、商品市场、交易后业务、科技分部以及公司项目组成，其中，各主要市场的交易费、结算费以及公司的首次上市费与每年的年费都可运用交易所每个月提供的每月数据进行跟踪并结合公司的提供的费率表进行计算。

以现货市场业务为例，主要分为交易费、系统使用费、股票上市费用、市场数据费与其他收入。收入可以通过跟踪官网每月公布的现货市场交易数据，并对剩余月份的成交额与上市公司家数进行估计，从而得出收入预测。鉴于交易所的业务模式决定了其边际成本是递减的，当成交额越大，EBITDA率就越高，我们通过对现货市场成交额与公司历史现货市场EBITDA率的回归也证实了这一点，而且我们也得出了EBITDA率与现货市场成交额的关系：

现货市场EBITDA率=73.319%+0.023879*月成交金额（百万港元)/10^6

因此，基于对月成交额的预测，也可以得出现货市场的EBITDA率，从而通过预测的收入算出现货市场的预测EBITDA。

衍生产品市场、商品市场与交易后业务同理，均可以通过官方网站的月成交数据，运用费用表，进行一系列运算，从而得出业绩预测，有兴趣的投资者可以在模型里看到详细的数据与运算过程，在此便不再赘述。

综上所述，我们预计香港交易所2020-2022年的主营业务收入分别为179.1、192和205.7亿港元，归属于股东的净利润为114.4、129.8和133亿港元。

至于估值，从PE-band可以看到，港交所自2020年3月底以来，股价大幅提升，目前处于历史估值区间的偏高位置。我们认为，股价主要的短期催化剂在于我们此前所重点提到的1）中概股回流；2）恒指关于纳入WVR及第二上市公司的改革；3）与MSCI的加强合作，且相关业务在不断推进。若以中期的角度来看，随着新经济公司的陆续上市，优化整体市场的组成结构，香港市场对国际投资者及大陆投资者的吸引力显著扩大，港股的流动性与换手率进一步提升，从而提升港交所的盈利能力，带动业绩与估值同步提升。若以长期的视角，港交所的价值是基于香港的国际金融中心地位与其作为东西方的重要连接器。随着中国金融开放的进一步提升，国际资金配置中国资产的需求以及中国资金配置海外资产的需求均在加强，则汇聚在香港市场的“流量”日益增多，港交所是这个趋势下稀缺的核心资产，值得长期配置。

因此，在短期利好仍在不断释放，中长期配置价值凸显的背景下，我们给予港交所未来6个月433港元的目标价，相当于2020/2021年的48/42倍市盈率，给予买入评级。