中信证券明明：债市波动是因为央行去杠杆吗？|去杠杆_新浪财经

　　来源：CITICS债券研究文：明明债券研究团队

　　原标题：债市波动是因为央行去杠杆吗？

　　报告要点

　　近期债市波动剧烈，市场上有观点认为：先前银行凭借较低的资金成本，借助同业存单、委外基金等方式加杠杆套利，所以央行采用了调控价格的手段，提高隔夜和七天回购的利率，由此，债券市场受到快速去杠杆的重创而下跌。可是，通过分析近期相关指标和监管态度，我们并不认为去杠杆是当前政策的核心目标，债市下跌也不能归结于央行治理空转，恰恰相反，宽信用可能才是背后真正的原因。

　　银行主动加杠杆并加重资金空转了吗？在我们看来，答案是否定的。在疫情管控治理前期，银行间市场利率一直处于相当低的水平，让人直接联想到2016、2017年起大量同业加杠杆套利的问题，但是根据各项指标数据，目前的情况和当年并不相同。首先，无论是从每月的发行额度还是存量数据来看，同业存单并没有出现明显的反弹，至今本年同业存单累计净融资规模为-5,882.99亿元。

　　可以说，此前的监管效果是显著且持续的，同业存单并没有明显的反弹势头，从更广义的角度直接来看同业负债占总负债的比例，发现2015年指标处于高峰，在2017年严监管开始后快速下行，2019年下半年起趋于稳定，目前占比不足11%。仅从2020年前4个月来看，并没有明显的借助同业加杠杆套利和资金空转的特征；再者，通过银行间质押式回购交易量可以管窥加杠杆的程度。结合整体趋势来看，成交量的波动区间与2018、2019年的回购市场相比，并非十分突兀，整个上涨的幅度也符合经济发展的规律。考虑到资金面在今年年初确实偏松，回购交易量随着市场整体规模增大而增大也实属常情，而且根据银监会统计，2020年一季度商业银行的杠杆率实际上是在降低的，更进一步证明银行并没有主动加大杠杆。

　　最后，从2017年开始，委外整体处于收缩阶段，即使在2019年年中有所反弹，但由于监管的态度比较强硬，在年末又很快恢复到较低水平。今年以来暂时没有看到银行大规模重启委外，因此从这个角度也不足以证明银行有在通过资金空转的方式竞争利润、做大规模。此外，如果银行借助极低的融资成本在体系内借助资金空转套，并通过加杠杆增强收益，那么这一扩张方式将会呈现出贷款和派生一般性存款很少的特点。然而今年开始，金融机构各项存贷款余额同比一直保持增加，尤其是非金融性公司及其他部门贷款余额同比增长显著，反映了信贷确实有在政策引导下积极支持实体经济。

　　央行的政策核心在于去杠杆吗？答案自然也是否定的——既然银行并没有主动大幅加杠杆，那么央行自然也不需要去解决一个不存在的问题。我们认为政策一直是坚持以金融服务实体为最终目标，在目前的经济环境下，尤其关注小微企业能否得到足够的金融服务支持，让企业获得更多的资金，进行更多的投资生产和价值创造。

　　从近期的监管动态来看，呈现出以下两大特点：其一，重视“宽信用”，强调政策效果“直达”，虽然宽信用需要以宽货币为前提，但仍有许多其他条件会影响政策的传导效果，目前政策上已经为总量宽松做出了不小的努力，但是还需要提高信用传导效率。政策创新比扩张基础货币更能高效直接的传达至小微，也打破了以往市场对于“货币宽松”的强烈预期。其二，避免实体企业重套利轻主业，对资金“套利”等违规行为，将严查、重罚，确保资金切实服务实体经济。从以上两点不难看出，无论是创新政策工具、下达行政指标，还是进一步打击企业占用资金套利的行为，其核心都是为了金融服务实体这一最终目标。

　　债市下跌的原因和后续发展怎么看？我们认为，新工具突出“直达性”，有望带动小微企业信用贷款规模快速增长，而预期信贷扩张，才是导致债市下跌的重要原因。银行加大支持小微贷款的力度，自然也会让银行的信贷额度挤占了债券配置的需求。此外，创新工具让市场对央行实施降准、降息的预期降温，加剧债市空头情绪，引发债市下跌。这一轮金融监管与2016年底开始的金融去杠杆并不相同，因此预计不会采取类似16年的紧货币以及“三三四十”的严监管措施，也不用担心当年债市骤跌转熊现象再次上演。

　　总体来说，在基本面开始缓慢复苏、宽信用试图绕过宽货币的组合之下，震荡上行将是后续债券利率的一大特征，但是也不必过于悲观。经济回暖并非一朝一夕，货币政策仍然处于宽松通道之中以提振总需求，为经济复苏保驾护航，但总量宽松更多用于配合财政政策，结构性宽松政策是主要抓手。目前政策大逻辑由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”，利好周期类资产和抗通胀资产，债市面临一定压力，但亦可把握超跌带来的交易机会。我们认为目前利率中枢会上行到2.8%-3.0%的区间，但突破3.0%的概率不大，货币政策不会骤然收紧，债市难以突然转熊，但同样在利多因素缺乏之际，利率也没有太多下行空间。

　　正文

　　近期债市波动剧烈，呈现明显下跌的趋势，尤其是短端债券利率频频抬升，引起了投资者的广泛探讨。在众多分析中，市场上有观点认为：央行在疫情发生后采取了宽货币政策，目的是压低企业融资成本、支持实体修复、维护经济稳定，但这也拉大了银行间资金和长端利率债的利差，提供了套利空间——银行借助同业存单、委外基金等方式套利，并通过加杠杆增强收益。然而这一做法既不能支持实体经济，也不利于金融防风险，所以央行采用了调控价格的手段，提高隔夜和七天回购的利率，由此，债券市场受到快速去杠杆的重创而下跌。

　　然而，上述论证逻辑若想要成立，必须满足以下三个重要的命题：第一，银行确实主动加杠杆并加重资金空转；第二，央行目前采取的各项措施核心在于去杠杆；第三，债市近期表现来自于被动快速去杠杆。可是，通过分析近期相关指标和监管态度，我们发现这些命题均难以成立。事实上，我们并不认为去杠杆是当前政策的核心目标，债市下跌也不能归结于央行治理空转，恰恰相反，宽信用带动信贷扩张可能才是背后真正的原因。具体我们将在下文，沿着三个命题的顺序做出详细分析：

　　银行主动加杠杆并加重资金空转了吗？

　　在我们看来，答案是否定的。在疫情管控治理前期，为了保障经济稳定，货币供应相对宽松，带动资金利率持续下行，尤其是银行间市场利率一直处于相当低的水平。虽然这一现象会让人直接联想到2016、2017年起大量同业加杠杆套利问题的出现，但是根据各项指标数据，目前的情况和当年并不相同。具体来说，我们从几种常见的金融机构加杠杆路径来分析，均可以验证以上判断。

　　同业负债

　　同业业务对于银行，既能规避宏观贷款额度监管、减少资本消耗、改善存贷比，又能协助实现规模扩张、不良资产出表等功能，在经营与监管间找到了微妙的平衡。自2016年起，在金融去杠杆、削减同业套利的严监管环境下，同业业务的操作空间不断压缩。然而当银行间利率下跌时，各类银行——尤其是中小银行——仍有动力借同业存单进行负债管理，实现快速扩张。可是实际上，无论是从每月的发行额度还是存量数据来看，同业存单并没有出现明显的反弹，同业存单在今年1、3、5月的净融资额显著为负，截至6月7日，本年同业存单累计净融资规模为-5,882.99亿元。可以说，此前的监管效果是显著且持续的，同业存单并没有明显的反弹势头，因此银行资金依靠同业存单进行空转的假设并不成立。

　　回购交易

　　杠杆策略在债券投资中更常见。当商业银行缺乏合适的资产来投资或者所投资的资产回报率太低时，如果流动性相对宽松，那么机构便会通过增加套利短期息差的杠杆来提高收益。其中，场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。

　　如图4，随着资金利率自2月以来持续走低，质押式回购成交量也不断升高，市场表现越发活跃。但是我们结合整体趋势来看，成交量的波动区间与2018、2019年的回购市场相比，并非十分突兀，整个上涨的幅度也符合经济发展的规律。抛开个别日期成交额情况，整体来看，交易规模基本也在2019年的波动区间内部偏高的位置，和2019年相对于2018年的情况类似。考虑到资金面在今年年初确实偏松，回购交易量随着市场整体规模增大而增大也实属常情，仅以此便认定金融加杠杆卷土重来为时过早。另外，即使计算今年以来商业银行场内回购杠杆率，也呈现1月大幅回落、2-3月回升、4-5月回落，总体较去年底下降的态势，并无显著加杠杆迹象。

　　委外

　　最后，我们从资产端投资来看银行操作。资产端同业投资以ABS、委外为主，也是资金空转重要表现，具体就是加杠杆配合委外。从2017年开始，委外整体处于收缩阶段，即使在2019年年中有所反弹，但由于监管的态度比较强硬，在年末又很快恢复到较低水平。虽然今年以来委外讨论有所活跃但暂时没有看到银行大规模重启委外。特别是委外的主体——农商行和中小城商行——大部分对重启委外仍抱持观望态度，总体维持保守状态。因此，从这个角度也不足以证明银行有在通过资金空转的方式竞争利润、做大规模。

　　此外，我们还可以通过存贷款数据对银行加杠杆空转资金的情况进行辅助判断。如果银行借助极低的融资成本在体系内借助资金空转套，并通过加杠杆增强收益，那么这一扩张方式将会呈现出贷款发放少，未能充分支持实体经济，且派生一般性存款很少的特点。然而今年开始，金融机构各项存贷款余额同比一直保持增加，尤其是非金融性公司及其他部门贷款余额同比增长显著，反映了信贷确实有在政策引导下积极支持实体经济。

　　央行的政策核心在于去杠杆吗

　　其实当我们解答完第一个问题，否定了第一个命题后，第二个问题的答案自然也就呼之欲出了——既然银行并没有主动大幅加杠杆，那么央行自然也不需要去解决一个不存在的问题。我们认为政策一直是坚持以金融服务实体为最终目标，在目前的经济环境下，尤其关注小微企业能否得到足够的金融服务支持，让企业获得更多的资金，进行更多的投资生产和价值创造。从近期的监管动态来看，呈现出以下两大特点：

　　重视宽信用，强调政策效果“直达”

　　近期，多项政策已经在市场传达出一个信息：虽然宽信用需要以宽货币为前提，但并不是只要实现了宽货币就一定能够达成宽信用，仍有许多其他条件会影响政策的传导效果，目前政策上已经为总量宽松做出了不小的努力，但是还需要提高信用传导效率，因此推出了近期的一系列措施。为落实《政府工作报告》关于强化对稳企业金融支持的要求，中国人民银行会同多部委出台了三部新规：《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》（银发〔2020〕120号）、《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》（银发〔2020〕122号）和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》（银发〔2020〕123号）。三个文件旨在落实中央要求，提高金融政策的“直达性”。

　　我们以最后一个通知为例，它提出自2020年6月1日起，中国人民银行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放。从表面来看，此举仍属再贷款，但实质上是直接和中小银行做以普惠小微信用贷为基础资产的回购，因此，它并不能促进银行间市场资金面进一步宽松，却可以比传统的货币政策更加直接地干预了信贷市场。同时，这一项政策创新也彻底打破了以往市场对于“货币宽松”的强烈预期，传统政策工具分析框架受到了挑战。

　　此外，《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》中要求五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%。2019年已经要求增速不低于30%，这次要求再创新高，政府对于帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关的决心可见一斑。通过商业银行直接下行政指令进行宽信用可能引起一定程度上干扰市场发挥作用，导致资金配置效率下降，但在特殊时期，这类举措确实比扩张基础货币更能高效直接的传达至小微。

　　避免实体重套利轻主业

　　今年年初以来，国内资金面相对宽松，市场资金成本有所下降，提供了资金空转套利的机会，但是参与的主体更多是实体企业。站在部分企业的角度，确实体会到了融资成本的下降，与此同时，结构性存款今年年初平均预期最高收益率基本维持在4%上下，从2月份开始出现较明显上升，4月份已来到5%左右。因此，更低的利率和更高的资产收益率让他们看到了套利空间。从下图可以看出，结构性存款规模已连续五个月保持增长，增量主要来自于单位存款。

　　资金面宽松的背景下，作为资金空转一大标志的M2与M1剪刀差反而提升，反映出企业获取的资金并未完全投入生产，而是更多将其作为定期存款放在银行账户。19 年 1 月票据套利时也发生类似的情景，新增社融 4.7 万亿，但 M2-M1 剪刀差却由上月的 6.6%提升至 8%，显示企业有效需求不足、投资活跃度较低。

　　对于这一现象，6月4日，北京银保监局党委书记、局长李明肖在银行业保险业例行新闻发布会上就表示：通过排查，发现部分企业一边获得低利率贷款，一边进行套利行为，比如购买结构性存款、理财产品甚至投资股市等。对资金“套利”等违规行为，北京银保监局将严查、重罚，确保资金切实服务实体经济。国家致力于解决融资难、融资贵问题是希望普惠资金服务真正有需求的企业。如果因此让部分企业占用低成本资金做套利，那么无疑与政策初衷背道而驰。

　　从以上两点不难看出，无论是创新政策工具、下达行政指标，还是进一步打击企业占用资金套利的行为，其核心都是为了金融服务实体这一最终目标，结合当下情况，则落脚在保障小微企业能够得到足够的金融服务，让企业获得更多的资金，进行更多的生产投资和价值创造。因此，虽然我们无法预测接下来具体的政策措施，但是料想不会违背服务实体、助力小微这一主基调。

　　债市下跌的原因和后续发展怎么看

　　从上述分析来看，债市下跌的原因不是因为监管去杠杆所带来的。我们认为，新工具突出“直达性”，有望带动小微企业信用贷款规模快速增长，而预期信贷扩张，才是导致债市下跌的重要原因。政策创新工具和硬性指标要求都在一定程度上鼓励银行加大支持小微贷款的力度，自然也会让银行的信贷额度挤占了债券配置的需求。此外，创新工具释放出了政策重心将从宽货币转向直达实体经济的宽信用的信号，市场对央行实施降准、降息的预期降温，加剧债市空头情绪，引发债市下跌。

　　其实这一轮债市下跌的逻辑本身并不难理解，但是由于之前货币宽松的局面与2015年的情况比较类似，极具迷惑性，人们容易先入为主将两轮监管等同视之。而一旦对于经济形势和政策走向的把握出现了偏差，那么后续对于债市的理解和判断自然也就不再准确。因此，在分析后续影响之前，我们必须厘清这一轮金融监管与2016年底开始的金融去杠杆并不相同。

　　2015全年央行多次降低基准利率，货币环境整体宽松为金融加杠杆提供了现实的市场基础，于是通过银行信贷扩张带动的传统货币派生占比下降，影子银行体系的货币派生能力增强。具体可参考下图，由于货币宽松，资金价格低廉，商业银行通过同业存单、卖出回购、发行债券等方式主动负债，并资产端直接或间接投资非标、权益等，由于当时监管存在空白，套利动机甚至催生了委外市场的发展。金融机构名义规模迅速扩张，但风险仍积累在体系内，过度追逐收益使得以超储为主的流动性储备变薄，也明显增大了金融风险。2016年以来，央行坚定了金融去杠杆政策，从负债角度紧货币，从资产角度严监管，为防范化解金融体系内部风险采取了一系列的措施挤压资产泡沫，降低金融体系杠杆率。

　　然而目前金融杠杆并没有显著增加，央行打击资金空转并不是为了去杠杆，而是为了把资金落脚在实体经济建设。和上图一样的表示方式，我们把监管前的情况以绿色展示，而把监管措施和其影响以橙色标注。在经济下行、银行风险偏好走低的情况下，信贷投放至小微企业的动力不足；同时，企业有效需求不足、部分企业获得低价的资金更倾向于用于套利而非支持生产。对此，监管部门一方面打击资金空转，另一方面继续定向发力宽信用，保障实体经济，尤其是小微企业，能够获得充足的资金。

　　通过上述比较，当前监管并不等同16年去杠杆防空转，预计也不会采取类似16年的紧货币以及“三三四十”的严监管措施，因此也不用担心当年随即出现的债市骤跌转熊现象再次上演。国内疫情逐渐消弭后，主要矛盾悄然变化，复工复产、复商复市的逐渐推进，经济主要矛盾转向稳就业和救实体，如何将经济增长拉回正常轨道成为重中之重。外部的政治风险和全球疫情带来的外需下降意味着经济修复的重心将向刺激内需转移，政策思路也相机而动，由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”，那么货币并不会因此收紧。

　　总体来说，在基本面开始缓慢复苏、宽信用加入政策组合的背景下，震荡上行将是后续债券利率的一大特征，但是也不必过于悲观。5月债市持续下行，很大程度上是因为边际收紧的货币政策与投资者预期有所差距，使得债市情绪较为恐慌，债市利好特别是货币政策及流动性利好在4月已经表现较为充分，此前被压低的中短端利率就面临反弹压力。

　　目前政策大逻辑由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”，利好周期类资产和抗通胀资产，对债市而言形成一定的利空，我们认为目前利率中枢会上行到2.8%-3.0%的区间，但向上突破3.0%的可能不大。因为整体上疫情冲击和经济下行的大背景还是存在的，经济回暖并非一朝一夕，货币政策也不会骤然收紧，债市难以突然转熊。新工具并没有转移商业银行承担的风险，银行较低的风险偏好和对违约坏账的担忧可能会制约新工具作用的发挥，央行后续的政策方向可能还要视新政策工具的效果以及宏观经济形势来决定。目前货币政策仍然处于宽松通道之中以提振总需求，为经济复苏保驾护航，但总量宽松更多用于配合财政政策，结构性宽松政策是主要抓手。

　　注：本文有删减修改

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。