【开源食饮】二次创业再度出发，改革红利持续释放——五粮液（000858.SZ)公司首次覆盖报告

来源：宇光看食饮

核心观点

量价增长空间充足，改革释放内部潜力，首次覆盖给予“买入”评级

外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级，五粮液作为浓香龙头，量价空间广阔。内部动能来看，2019年作为五粮液改革营销年，公司在品牌、渠道、组织、执行效率上进行了多方面改革，2020年疫情下精准施策，积极应对，改革持续深化，我们看好公司长期发展的潜力。预计2020-2022年净利润分别为 204.30亿、236.87、282.12亿，同比增长17%、16%、19%；EPS分别为5.26元、6.10 元、7.27元，对应PE为28、24、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

高端白酒格局稳定，未来将持续扩容

我们测算高端白酒2019年规模约1200亿元，CR3达到99%，其中五粮液占比约29%。2012-2019年，高端白酒市场规模复合增速约10%，随着居民财富的持续提升，预计未来5年规模仍将保持双位数增长。高端酒进入壁垒高，格局稳定，公司作为高端白酒第二品牌，竞争优势明显，将持续受益于高端白酒市场扩容。

补渠道、营销短板，拉品牌、品质长板，多维度改革持续落地

公司自2017年起，在品牌、产品、渠道等多维度进行改革，提升五粮液品牌价值，优化产品体系，补齐渠道短板。主品牌方面，聚焦“1+3”产品体系，经典五粮液成功更迭升级；推进系列酒品牌清理瘦身，整合系列酒公司，进行统筹管理。渠道营销方面，推动渠道下沉，优化终端建设；扁平营销组织结构，提升市场执行力；导入控盘分利，采用数字化赋能，加强渠道管控。

渠道正反馈循环开启，改革红利不断释放

2019年公司营销改革取得突破，改革框架基本完成，并在建立新营销模式、提升产品价格等方面取得了重大突破。同时改革也是循序渐进、逐渐深化的过程。后续公司将在提升团队管理效率和执行力、完善营销队伍建设，实现计划和需求更加匹配、增强渠道掌控力、挖掘品牌内涵等方面，仍有潜力可供释放。展望未来，随着公司品牌、市场管理水平的提升，公司将持续受益于白酒行业消费升级与品牌集中化的趋势，实现成长。

风险提示：宏观经济下行、公司量价政策失衡、食品安全问题等。

1.公司：浓香酒王，历史辉煌

1.1、品质与品牌双优，产品核心优势突出

历史传承千载，品牌深入人心。五粮液是中国浓香白酒第一品牌，产品历史可追溯至盛唐，期间酿造配方多次改进，名称历经几次变化，于20世纪初正式得名“五粮液”。公司前身是8家酿酒作坊组建而成的宜宾市大曲酒酿造工业联营社，1952年成为国营酒厂，1998年改制为宜宾五粮液集团有限公司。五粮液已先后获得国家名酒、国家质量管理奖、中国最佳诚信企业、百年世博·百年金奖等上百项国内国际荣誉。2019 年五粮液品牌位居“2019中国500 最具价值品牌”第19位、“2019全球最有价值的50大烈酒品牌”第2位。

产能实力雄厚，品质内功一流。五粮液产地宜宾属于“中国白酒金三角”核心区域，其气温、水环境、土壤、微生物等自然环境优越，酿酒历史最早可追溯到商周时期，诞生于此的五粮液历经千年，在生产技艺方面不断改进，先发优势明显。公司历经多次扩产具有年产白酒20万吨的生产能力和60万吨原酒储存能力。2008年，五粮液传统酿造技艺被列入国家级非物质文化遗产。公司不断提升酿造工艺，提高优质酒率，至2020年五粮液酒产能预计达到3万吨，优质酒产能仅次于茅台。

1.2、国资控股，实施混改绑定渠道及员工利益

宜宾市国资委控股，股权结构稳定，通过定增计划绑定渠道及员工利益。五粮液控股股东为宜宾市国有资产经营有限公司，实际控制人为宜宾市政府国有资产监督管理委员会。为激发内部动力，公司于2015年9月公司启动非公开发行，总募资18.5亿元， 2018年4月非公开发行完成。发行完成后，国泰君安资管计划持股0.61%，君享五粮液1号持股0.5%。定增计划最终按21.64元/股发行，范围覆盖10%员工与23位优秀经销商，股权收益充分绑定员工和经销商利益，有效激发内部动力。

1.3、历经荣耀与迷失，重启改革再出发 

20世纪80年代末，五粮液抓住价格市场化机遇，在业内最先提价，首创买断贴牌模式实现全国化，期间不断扩建产能，21世纪初成为白酒行业规模第一。经过多年高速发展，21世纪初公司在品牌战略、渠道模式上历史积累问题开始暴露，同时在行业调整期间，公司在价格策略上出现过一定失误，造成业绩下滑，高端酒第一的位置让位于贵州茅台。

2017 年以管理层换届为契机，公司在新任董事长李曙光的带领下，针对产品战略、品牌策略、渠道管控、营销模式等核心问题，进行了系统性的梳理和改革，政策持续落地并细化，渠道实现顺价，信心逐渐回归。产品上，精简产品体系，突出高端价值；组织上，系列酒公司合并，方便统筹管理；成立21个营销战区，精准快速应对各个市场；营销渠道上，减少对大商的依赖程度，推出“百城千县万店”工程和“控盘分利”模式，加强对终端的控制力。2019年成功实现第七代五粮液到第八代五粮液的转变，产品进一步站稳千元价格带，渠道信心逐渐回归。

2.高端白酒格局最佳，成长确定性强

2.1、高端白酒格局稳定，茅台量价政策对行业影响大

高端白酒市场份额高度集中在前三个品牌，其中茅台市占率最高。2019年，高端白酒市场规模约1200亿，茅台、五粮液、国窖1573市占率达到99%，其中茅台在高端酒市场份额占比约63%，其量价政策对行业有重要影响，五粮液在高端白酒市场占有份额约29%，自2012年以来，五粮液市场份额基本稳定，由于高端白酒的品牌壁垒极高，因此竞争格局很难出现颠覆性变化。

2.2、高端白酒未来将持续扩容，成长确定性强

居民消费持续升级是高端白酒扩容的基础。2013年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2012-2019年，高端白酒市场规模复合增速约10%，高端白酒作为人情往来中最能体现面子文化的部分，预计未来5年规模仍将保持双位数增长。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。销量方面：高端白酒目前销量7万吨左右，2012-2019年复合增速，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量仍能保持年均6%-10%增速。价格仍有提升空间：2019年末城镇居民平均月工资水平较2011年已经翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖1573终端价格刚达到2011年时最高点水平。

茅台价格高位，打开价格天花板。销量方面：高端白酒目前销量7万吨左右，2012-2019年复合增速约10%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量仍能保持年均6%-10%左右增速。价格仍有提升空间：2019年末城镇居民平均月工资水平较2011年已经翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖1573终端价格刚达到2011年时最高点水平，购买力估算茅台酒价格仍有提升潜力。同时茅台酒出厂价与批发价差较大，也为出厂价提升留有空间。

3、内外积极推动，改革不断深化

3.1、品牌资源过度透支，营销和渠道存在短板

开发品牌数量过多，对主品牌形象造成负面影响。浓香型白酒生产特点是优质酒率较低，生产优质酒的同时一定会伴随生产大量中低端酒，因此五粮液创立OEM贴牌模式，中低端产品由经销商买断经营，早期可以更高效的实现对中低端酒的销售。随着规模扩张，子品牌被过度开发，市场管理混乱，稀释主品牌市场价值。

渠道控制水平存在短板，经销商结构需要优化。五粮液发展早期，经销商队伍存在较大比例的大经销商。大经销商代理规模与服务终端的能力不匹配，阶段性为了追求周转，出现低价窜货，导致批价下行、价格倒挂的渠道现象，同时在大经销商体制下，公司对终端市场的行为掌控力差，对市场信息反馈不敏感不全面，无法对市场做出及时的反应，公司政策也得不到较好执行。

价格策略失误，叠加行业调整期，产品长期价格倒挂，渠道信心低迷。2013年的行业调整期，五粮液为了提振渠道信心，上调水晶瓶五粮液出厂价10%，但悲观市场环境下提价未并成功，反而造成渠道价格倒挂，加速批价下行，随后又降低出厂价，价格预期混乱进一步损害了渠道信心，加速批价下行。

3.2、拉品牌长板，补营销、渠道短板，系统性改革快速展开

3.2.1、聚焦主品牌，系列产品清理瘦身

公司品牌战略以“三性一度”原则为指导方针，即确保五粮液的纯正性、一致性、等级性，提高品牌辨识度。主品牌方面，聚焦“1+3”产品体系，第七代五粮液成功换装升级为第八代五粮液，渠道价格表现为顺价，实现出厂价、批发价、零售价成功提升；系列酒方面，整合系列酒公司实现快速瘦身，清理同质化总经销产品；在品牌宣传和推广上，深入挖掘品牌内涵，加大广告和事件营销，提升品牌高度。

3.2.2、营销改革快速落地，渠道管控能力稳步提升

推进渠道下沉，掌握核心终端。2017年6月公司开展了“百城千县万店”工程，在空白城、县布局新经销商，同时按照标准升级建立一批五粮液专卖店，开发筛选出符合标准的社会化终端进行打造和维护。此举有利于进一步做好下沉渠道，强化终端销售的控制，以及进行精细化营销。

营销组织变革，提升市场执行力。2019年，五粮液将运作多年的7大营销中心划分为更扁平化、更贴近一线的21大营销战区，加大营销队伍建设，加强对市场管理与快速反应的能力。

实行控盘分利，固化渠道利润。2019年第八代五粮液上市之后，公司正式导入的控盘分利模式，对渠道利润分配进行掌控，加大对经销商服务终端能力的过程考核，稳定市场秩序，固定各个环节利润，在价格体系上移的过程中实现渠道正反馈。

4.内外管理效率改善明显，从容应对疫情冲击

2020年初的疫情给公司的经营带来扰动。4月份之后公司表现出明显复苏。除疫情得到控制，消费回暖的外在原因外，公司内部改革不断深化的内因也是重要的信心来源。公司实行“两管一加快”，加快信息系统布局与应用，提高政策执行效率等措施，对规范市场货物供给、维持市场秩序等方面起到明显作用，渠道信心不断增强。我们具体来看：

2020Q1公司精准施策应对疫情冲击，市场维护秩序良好。疫情发生后，宴请与礼品消费场景缺失，为公司经营带来扰动。公司主动作为、积极有效地推出“扶商”举措，力争帮助商家解决实际问题。公司要求各营销战区结合疫情形势，重点抓好市场调研与分析、优化计划配额、加快市场费用核报、及时兑现终端积分奖励以及切实加强客户服务等5项工作。其中，特别强调“对经销商进行分类调节，科学精准施策，不搞一刀切”，重点支持有能力、有实力、库存良好、又有自主意愿的经销商；对于有能力但近期动销有压力的经销商，及时调减计划配额；对于有能力但有短期资金周转困难的经销商，提供定制化的金融支持。一系列扶持政策尽显个性化、精细化和精准化，凸显了五粮液优秀的系统应对能力。 

公司厂商联动拓展需求，积极抢抓补偿性消费机遇。随着国内疫情明显好转，公司在巩固前一阶段“帮扶经销商、维护市场秩序”的基础上，厂商联动加快推动市场消费复苏，积极抢抓补偿性消费机遇，效果初显。一是针对五粮液第八代主产品，厂家与经销商一起积极开拓团购客户，提供产品定制化服务，同时配置了用于客情维护的礼盒、品鉴会、回厂游等实质性措施进行支持，目前进展顺利。二是针对1618等辅助产品加大婚宴等费用政策投入，积极抢占婚宴等补偿性消费市场，对消费有拉动刺激作用。

4月份开始疫情限制逐步放松，白酒消费回暖，厂家打款节奏回归正常。五一期间，商务宴请、婚宴等弥补性消费场景增加，五粮液近期动销逐步恢复到正常的80-90%水平，预计端午节仍能达到新的消费小高潮。截至5月底，我们估算五粮液全年回款已过半数，随着动销恢复及价格上涨，渠道各环节打款补货积极性增加，二季度大概率完成既定任务目标。经销商层面实物库存不高，预计未来动销恢复，五粮液批价仍将逐步上升。当前终端库存水平同样不高，价格上涨将带动终端积极补库存，经销商库存进一步去化，公司发货节奏适当放宽，经销商回款积极性增加，市场实现正循环运转。

公司加大团购、线上、新品的推出速度，弥补流通渠道损失，全年业绩确定性强。为应对疫情冲击，公司加大对团购客户开发力度，对每个销售人员摊派团购的量化考核指标，同时加大了对团购渠道的支持力度，如团购渠道配有包装个性化服务、品鉴、赠酒等政策。团购订单不占经销商计划量，厂商联合，针对大企业进行团购拜访工作，目前进展顺利。团购渠道短期对2020年业绩形成有效补充，长期来看对于消费者培育、品牌张力提升意义重大。

2019年是公司的营销改革取得重要突破的一年，公司改革框架基本完成，并在导入控盘分利模式、提升产品价格等方面取得了重大突破。同时改革也是循序渐进、逐渐深化的过程。后续公司将在提升团队管理效率和执行力上面不断发力，完善营销队伍建设，以实现计划和需求更加匹配，不断增强渠道掌控力、挖掘品牌内涵。展望未来，随着公司品牌、市场管理水平的提升，公司将受益于白酒行业消费升级与品牌集中化的趋势，持续成长。

5.盈利预测与投资建议

收入假设：公司规划2020年营收增速双位数，应主要来自于2019年中起经典五粮液换代提价以及销量增加。预计系列酒受疫情冲击较大，增速可能低于整体水平。后续考虑销量增长、产品结构升级，预计2020-2022年营收增速分别为13%、13%、13%。

毛利率假设：公司成本变化不大。考虑公司进行优化升级产品、系列酒品牌聚焦，毛利率呈逐年提升趋势。预计2020-2022年整体毛利率分别为78.0%、78.7%、79.8%。

费用假设：随着公司主动拓展需求，预计未来销售费用稳中略升，管理费用随着规模扩大逐渐下降，财务费用保持稳定，期间总费用率呈逐年下降趋势。

市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比白酒主要企业估值水平，可发现2020年白酒行业平均估值在27倍PE左右，五粮液目前估值28倍PE，略高于行业平均水平持平，考虑公司内部管理改善，成长具有稳健性与成长性，估值还有提升空间。

投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级，五粮液作为浓香龙头，量价空间广阔，内部动能来看，2019年作为五粮液改革营销年，公司在品牌、渠道、组织、执行效率上进行了多方面改革，2020年疫情下精准施策，积极应对，改革持续深化，我们看好公司长期发展的潜力。预计2020-2022年净利润分别为 204.30亿、236.87、282.12亿，同比增长17%、16%、19%；EPS分别为5.26元、6.10 元、7.27元，对应PE为28、24、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

6.风险提示

宏观经济下行导致需求下滑、公司生产遭遇重大影响、食品安全问题等。

开源食品饮料团队：

张宇光：15814062021

逄晓娟：15253166077

叶松霖：13008829196

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