利率债周报：预期落地长端回落降准降息仍旧可期|中信建投_新浪财经

　　来源：文涛宏观债券研究

　　原标题：【中信建投固收】利率债周报：预期落地长端回落，降准降息仍旧可期

　　内容提要

　　本周（2020年5月18日-5月24日，下同）债市收益率整体呈现短升长降的态势，曲线有所趋平。具体来说：1年期国债收益率在本周持续回升，预计与两点因素相关：

　　第一、本周债券供给较多，尤其是地方政府专项债发行量达2604.73亿元，债券供给较多对资金面造成冲击造成资金相对紧张。

　　第二、本周没有公开市场到期，同时央行也未进行公开市场操作，流动性补充相对较少。而长端收益率则有所回落，具体来说本周10年期国债收益率较上周（2020年5月11日-5月17日，下同）回落6.44BP，降幅主要集中在本周五（2020年5月22日），收益率由周四的2.6850%下行至2.6176%，

　　预计长端回落的原因有三：第一、重要会议召开，增长的硬约束大幅弱化，GDP未设定明确指标，同时下半年重点关注“六保”以及“脱贫”，财政政策力度略低于预期（赤字率提升，财政支出力度预计不及去年），长端在利空因素落地以及情绪作用下有所回落。第二、受疫情以及地缘政治影响，外需压力预计将逐步显现并对2、3季度经济形成冲击。第三、重要会议中明确表述通过降准、降息以刺激利率水平回落，货币政策持续宽松预期有所增强。

　　展望后期：重要会议传递出后期仍有降准、降息的信号，受货币宽松政策支持，预计短端收益率仍有回落的可能。长端方面、重要会议表述显示增速淡化、货币宽松、降低利率的要求意味着债牛的最大基础仍然存在。但对短期而言，经济数据的回升以及债券供给的冲击仍会对长端收益率产生一定的冲击，因此预计长端收益率在短期内仍然以宽幅波动态势为主。

　　风险提示：财政政策力度强化、债券供给对资金面形成冲击。

　　一、一周债市分析及后期预判

　　本周（2020年5月18日-5月24日）债市收益率整体呈现短升长降的态势，曲线有所趋平。具体来说：1年期国债收益率在本周持续回升，预计与两点因素相关：第一、本周债券供给较多，尤其是地方政府专项债发行量达2604.73亿元，债券供给较多对资金面造成冲击造成资金相对紧张。第二、本周没有公开市场到期，同时央行也未进行公开市场操作，流动性补充相对较少。

　　而长端收益率则有所回落，具体来说本周10年期国债收益率较上周回落6.44BP，降幅主要集中在本周五（2020年5月22日），收益率由周四的2.6850%下行至2.6176%，预计长端回落的原因有三：第一、重要会议召开，增长的硬约束大幅弱化，GDP未设定明确指标，同时下半年重点关注“六保”以及“脱贫”，财政政策力度略低于预期（赤字率提升，财政支出力度预计不及去年），长端在利空因素落地以及情绪作用下有所回落。第二、受疫情以及地缘政治影响，外需压力预计将逐步显现并对2、3季度经济形成冲击。第三、重要会议中明确表述通过降准、降息以刺激利率水平回落，货币政策持续宽松预期有所增强。

　　二、债市情绪指标分析

　　2.1隐含税率

　　隐含税率是10年期国开与10年期国债收益率之差除以10年期国开债收益率的比值，此指标可用来衡量市场的交易情绪。从数值上看，本周隐含税率保持相对稳定，处于0.1-0.11的范围波动，在历史的分位数处于23.54%（从低到高排列），因此隐含税率仍处于相对较低水平，一方面表明交易情绪仍相对较好，另一方面也表明其持续下行的空间也相对有限。

　　2.2 配置盘情绪指标

　　本周共发行了6只国开债，期限涉及1、3、5、7、10年期，因此我们选用国开债每种期限的全场倍数*发行规模作为配置盘力量指标来进行分析。从数值上看，本周1、10年期的国开债配置力量最强，但本周的整体表现属于五月中表现相对较差的一周，显示目前配置盘力量有所回落。这预计与本周重要会议之后，降准、降息预期抬升导致交易情绪回暖相关。

　　2.3 债券借贷的规模

　　除此之外，我们再来关注一下债券借贷的规模变化，本周债券借贷规模为1498.82亿，较上周下降20.51亿，但借贷规模整体处于年初以来单周较高水平。

　　综合隐含税率、全场倍数*发行规模以及债券借贷指标来看，目前交易情绪尚处于相对较好的状态，预计与降准、降息预期抬升相关。但仍需关注财政政策力度以及债券供给的冲击情况对情绪面的影响。

　　三、一级市场发行情况

　　3.1国债与政策性金融债发行情况

　　本周发行了24只国债及政策性金融债，总发行规模3580.40亿元，到期1987.50亿元，周内净融资额1592.90亿元。整体上看，农发债发行相对较好，大部分农发债的发行利率水平均低于前一日市场收益率水平。

　　3.2 地方政府债发行情况

　　地方债方面，本周（2020年5月18日-2020年5月24日）累计发行了133只地方债，发行规模3028.41亿元，本周地方债到期826.63亿元，净融资额2201.78亿元，地方政府债总体发行量较大，这主要与5月超万亿地方政府专项债发行相关。本周举行的重要会议定调地方专项债3.75万亿高于市场预期3.5万亿，目前已发行约2.238亿元，5月底之前2.29万亿专项债下发完毕基本没有问题。同时根据历史经验，四季度专项债发行量较少，因此预计6月及三季度将发行余下的1.46万亿专项债，因此地方债的供给压力不容小觑。

　　3.3 同业存单发行及利率水平

　　本周同业存单总发行量3510.30亿元，总偿还量4762.86亿元，本周净融资额为-1252.56亿元。五月以来连续三周同业存单净融资额为负。

　　本周同业存单利率有所回落。截至5月25日，1个月发行利率为1.5490%，较上周下行1.95BP，6个月发行利率为1.8866%，较上周下行5.16BP，截至5月26日，3个月发行利率为1.6001%，较上周下行16.79BP。同业存单收益率整体呈现下行趋势。

　　四、二级市场利率变化

　　本周债券收益曲线趋平，短端受LPR未下调以及公开市场操作未进行等因素影响有所回升。而长端受重要会议淡化经济目标、强化降准、降息预期，以及财政刺激力度略低预期等因素影响而有所回落。展望后期，随着利率债供给增加，预计短期仍可能有降准、降息的操作落地，因此短端仍有下行的可能。而长端方面，随着刺激政策不断落地以及2季度数据大概率回暖，预计长端将维持宽幅震荡状态。

　　全周来看，本周1年期国债收益率上行17.37BP 至1.3923%，2年期国债收益率上行7.07BP 至1.5947%，3年期国债收益率上行5.68BP 至1.6368%，5年期国债收益率上行7.48BP 至2.0450%，7年期国债收益率下行0.13BP 至2.5268%，10年期国债收益率下行6.44BP 至2.6176%，10-1年期限利差缩窄23.81BP 至122.53BP。政策性银行债方面，10年期国开债下行3.46BP 至2.9265%，10年期进出口债收益率下行2.48BP 至3.1824%，10年期农发债下行8.09BP至3.1708%，利率债各券种长端整体下行较为明显。

　　五、主要宏观数据周度变化

　　5.1 上游行业

　　截至5月22日，布伦特原油期货结算价为35.13美元，较上周上行8.09%，WTI期货结算价为33.25美元，较上周上行12.98%。同时本周较上周焦煤价格、动力煤价格均持续回升。动力煤期货结算价534.80元，较上周价格上行2.22%；焦煤期货结算价1152.00元，较上周价格上行2.67%。截至5月21日，有色金属各品种价格均有所回升。分品种来看，相比上周，锌价回升2.73%，铅价回升4.54%，铜价回升4.38%，铝价回升3.10%，上游行业价格整体回升，有色金属表现相对较好。

　　5.2 中游行业

　　截至5月22日，本周6大发电集团日均耗煤量68.09吨，均值较上周上行2.84吨。本周主要钢材价格有所回升。截至5月22日，螺纹钢价格较上周回升108千元/吨，收于3799千元/吨，热轧板卷较上周回升124千元/吨，收于3640千元/吨，中板价格较上周回升124千元/吨，收于72千元/吨；圆钢价格较上周回升129千元/吨，收于3640千元/吨。水泥价格指数收于148.37，较上周回升0.81，中游行业价格整体表现相对较好。

　　5.3下游行业

　　截至5月17日，商品房成交面积有所回升，周内30个大中城市商品房共成交344.50万平方米，较上周增加65.34万平方米。其中一线城市成交72.30万平方米，二线城市成交157.58万平方米，三线城市成交114.62万平方米。截至5月17日，百城成交土地溢价率收于23.57%，较上周回升9.94个百分点。重要会议重申“房住不炒”，预计地产回暖力度相对有限。截至5月17日，国内乘用车市场零售同比增速有所回升，市场日均零售3.91万台，同比增速为-3%，较前值有所回升。整体来看，车市较年初有所回暖，但整体增速仍处于负值波动区间。外贸方面：截至5月22日，波罗的海干散货指数收于498.00，较上周上行91、CCFC收于836.64，较上周上行2.40。

　　整体来看，内需相对有所回暖，地产成交面积有所回升，车市略有所回暖，但土地溢价率持续抬升、车市销售增速仍处于负值，消费各行业的回暖仍需政策的进一步助力。外贸指标仍处于相对低位水平，受海外疫情以及地缘政治影响，出口后期压力依旧较大。

　　5.4食品价格

　　蔬菜价格涨跌互现。截至5月22日，农业部菜篮子批发价格指数收于114.04，较上周回落1.94%；山东蔬菜批发价格指数收于91.12，较上周回升4.85%，前海农产品价格指数收于113.56，较上周回升0.98%。猪肉价格较上周有所回升，截至5月22日，22省市猪肉均价收于42.21元/kg，同比增速收于82.49%，较上周回升5.81个百分点。整体看食品价格较年初有所下行，鲜菜、猪肉增长速度放缓，预计CPI同比后期仍有持续回落的可能。

　　六、流动性分析

　　6.1公开市场操作以及货币市场利率变动

　　公开市场操作方面，本周央行未进行任何公开市场操作，同时本周也无公开市场操作到期，整体净投放为0。下周（5月25日到5月31日，下同）仅有50亿3个月央行票据互换到期，且下周无跨月、税期压力，预计央行公开市场操作仍不会大量进行公开市场操作。本周召开的重要会议传递出后期央行仍有降准、降息的可能，同时赤字率提升、特别国债发行以及地方政府债的落实都需要央行释放流动性以保驾护航，因此预计后期央行整体的操作仍旧偏向宽松基调。

　　货币市场利率方面，本周R利率涨跌互现，DR多数呈现回升趋势，且从幅度上看，短端回升幅度更大。SHIBOR利率涨跌互现。其中SHIBOR隔夜利率为1.0940%，较上周回升23个BP，SHIBOR7天利率有所回落，较上周回落6.2个BP，从整体而言，本周资金面相对紧张，与债券短端收益率回升的表现相一致。

　　6.2余额宝收益率变化

　　截至5月22日，余额宝7日年化收益率为1.58%，较上周下行5.00BP。自年初以来余额宝收益率持续回落，截至目前已累计回落85.70BP。

　　6.3北向资金

　　截至5月22日，北向资金全周净流入79.47亿元，5月22日单日为净流出33.26亿元，累计净流入为10437.04亿元。从全周角度看，北向资金继续流入，预计与国内货币政策实施相对更有力相关。

　　6.4汇率及中美利差

　　截至5月22日，人民币兑美元中间价收于7.0939，与一周前水平基本持平。除此之外、中美十年期国债的利差水平达到195.76个BP，其水平远远高于60-80的舒适区间。受疫情的影响，预计美联储短期内货币政策不会放松，其长端回升的幅度相对有限。因此出于平衡利差的角度考虑，预计国债长端后期仍有回落的可能。