【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0524：两会释放基建资金利好，继续推荐钢结构和基建设计

来源：华泰建筑建材研究

周观点全文

核心观点

1.本周观点

两会逆周期调节政策整体稳定，基建投资资金来源有望持续改善，继续推荐钢结构和基建龙头。过去五个交易日沪深300指数下跌2.27%，SW建筑指数下跌2.86%，子板块大多跌幅较大。建筑近期的持续下跌与基建资金面和投资增速的持续改善相背离，我们认为其核心可能是市场担心两会对经济增长目标和基建逆周期调节需求的表述力度不及预期。上周五全国两会已正式开幕，《政府工作报告》并未设定2020年的GDP增速目标，但强调加大“六稳”力度，将“六保”作为“六稳”着力点，政策基调总体符合市场预期。但相比2019年的政府工作报告，本次的报告对基建着墨较少，具体体现在去年政府工作报告明确了全年的公路和水运投资额目标，但今年没有相关目标，仅提及重点支持“两新一重”项目的推进。但从资金来源的角度看，本次政府工作报告仍然有一定亮点，如确定全年新增专项债限额3.75万亿元，略高于我们此前预期的3.5万亿元，同时要求今年M2和社融增速显著好于去年，继续提高专项债做资本金比例，中央预算内投资也较去年有小幅增长。

总体而言，我们认为本次两会对基建的资金层面实质性利好多于政策性利好。2018年以来建筑板块行情多数靠政策带来的主题性催化，持续性较弱，而在政策失去向上加码的弹性之后，建筑表现较弱。但我们认为从基本面角度看，基建资金面及投资增速的回暖有望在龙头公司订单和业绩层面逐步体现。在建筑公司中，基建设计龙头、装饰龙头当前估值处于历史低位，Wind一致预期PE（2020）仅在8-9倍之间，但我们认为这些公司历史上实际已经证明了自身通过提升市占率取得持续较好增长的能力，我们认为20-22年中中设集团/苏交科的利润复合增速中枢有望不低于15%，而金螳螂的利润复合增速也有望达到10%-15%，同时上述三个公司历年的CFO净额对净利润的覆盖比例，也处于稳定较高水平。我们认为在行业回暖的情况下，上述基本面具备持续性的龙头公司估值有望得到修复。而对于基建央企，其估值的修复可能需要业绩预期的改善及其自身价值属性的提升。

我们曾在4月20日外发的《基建春来发新枝，旧改更著消费花》（以下简称“基建报告”）中对2020年的基建投资增速从需求和资金端进行了预测，当时得出的结论是全年基建投资增速有望达到13%左右。华泰固收团队在5月22日外发的《无增长目标不等于没有目标》中预计今年全年的GDP增速有望达到2%-3%，根据这个新的假设，在较为中性的预期下，我们预计基建投资增速仍有望达到8%-10%的区间，在较为乐观的情况下，基建投资增速仍有望达到原先预计的13%。

从资金来源的角度看，我们在“基建报告”中，对各个来源的资金进行了预测，现根据两会的数据，我们做相应调整：

1）预算内资金：政府工作报告中提出今年赤字率拟按3.6%以上安排，规模较去年增加1万亿元，略多于我们在“基建报告”中预计的0.9万亿元。但政府工作报告中同时提出全年新增减税降费0.5万亿元，6月前到期的减税降费政策全部延期到年底，小微企业和个体工商户所得税缴纳延缓至明年，上述政策下预计全年税收收入存在负增长的可能。此前我们预计2020年全国一般公共预算支出同比增长0.5万亿元，当前我们调整为全年一般公共预算支出与2019年基本持平。但在财政支出指向性更强的情况下，我们预计基建资金来源中的预算内资金占一般公共预算支出的比例有望达到11.8%左右，较此前预计高0.2pct，即预算内资金增速有望达到2.6%（此前预计3%）。

2）专项债：此前在“基建报告”中，我们预计全年新增专项债限额3.5万亿元，其中70%投向基建，投向基建专项债中用作资本金的比例10%（三倍杠杆），按此计算2020年专项债对基建资金的贡献有望达到2.94万亿元，较2019年增加2.34万亿元。根据政府工作报告，全年新增专项债限额为3.75万亿元，同时强调加大专项债用作资本金的比例，我们假设全年70%专项债投向基建，而用作资本金的比例调整为13%（三倍杠杆），则2020年专项债对基建资金的贡献有望达到3.3万亿元，较原预计增加0.37万亿元。

3）其他调整：政府工作报告仍然提出了限期清偿政府机构拖欠民营和中小企业的款项，我们预计今年中小企业经营困难高于去年，政府的清偿力度可能不会小于去年，原预测中2020年应付工程款同比降幅9.3%，我们将其调整为同比下降17%。同时我们将非标融资的降幅由原来的10%调整为15%。

综合上述调整后，我们预计资金端能够支持2020年广义基建投资达到12.25%的同比增速，我们认为在今年的融资环境下，资金可能并不是基建投资的主要限制因素，前四个月的社融数据也充分反映了这一观点。我们认为若地方政府推进项目的意愿和效率能够提升，今年基建投资增速较去年有望取得较大提升。

基建回暖弹性角度继续推荐基建设计龙头，2020年基本面有望呈现反转的园林龙头，中长期逻辑角度继续推荐钢结构龙头，低估值角度关注房建装饰龙头。1）基建设计龙头短期有望受益于逆周期调节预期增强，3/4月订单或已呈现回暖迹象，推荐苏交科、中设集团，央企龙头订单及收入确认同样有望受益基建发力，但业绩弹性预计稍弱，关注估值修复机会，推荐中国铁建、中国交建等；2）园林板块2020年政策及融资环境均较为有利，龙头公司有望迎来基本面反转，且在基建上行周期中有望展现出较好的弹性，推荐东方园林；3）建筑用工成本及招工难度上升或是中长期趋势，2019年混凝土价格随水泥价格上涨后，混凝土结构相对于钢结构的成本优势已逐步收窄，钢结构渗透率未来有望持续提升，推荐产能扩张计划明确，20-22年有望迎来产量及吨净利双增的钢结构加工龙头鸿路钢构，同时推荐精工钢构；4）当前资金面利好房建产业链预期修复，装饰龙头订单增速有望回升，房企融资若改善，装饰龙头收款亦有望改善，当前房建产业链龙头估值均处于历史底部区间，后续有望表现出较强的价值属性，推荐中国建筑，金螳螂等。

2.近期核心推荐标的

（1）鸿路钢构：1）钢结构行业未来有望保持稳定增长。钢结构和混凝土结构呈替代关系，在混凝土价格及人力成本持续上涨情况下，我们预计钢结构相对与混凝土结构的成本劣势有望明显收窄，我们预计十四五全国建筑钢结构产量年化增长率有望保持稳健增长。2）长期坚持加工业务，成本优势逐步形成。2011年时鸿路/精工/东南/杭萧产量59/45/40/46万吨，2018年各家产量144/72/50/48万吨，鸿路优势明显扩大，2019年鸿路产量达到187万吨，继续实现高增长。我们认为公司在规模扩大后的采购优势，产能平滑优势，以及通过优化排产、钻研管理、精控工序工资带来的废品率优势和单吨人工优势已逐步形成。3）未来产量及吨净利有望双升。我们预计公司在产能扩张情况下，2020年产量有望达260万吨左右，2022年前有望达到400万吨/年，随着产能利用率提升，吨净利亦有望从当前的150元左右上升至200元左右。

（2）中设集团：1）收入/利润保持稳健增长。公司19FY归母净利润增速30.7%，勘察设计收入增速继续保持20%以上，彰显龙头公司优势。公司19FY新签订单80亿元，同比增长25%，其中勘察设计类订单64亿元，同比增长12%，行业景气度较低的情况下仍保持了稳定的订单增长能力。2）国内交通设计龙头，有望充分受益长三角一体化提速。公司作为全国公路勘察设计行业勘察设计收入规模最大的企业，2017年排名全国全部设计院收入规模14位，2018年排名第8位，A股和民营企业中均排名第一，技术和研发能力行业翘楚，是参与长三角一体化交通规划编制的唯一民营企业。公司现金流好于可比公司，进一步体现了公司在接单质量上的优势。3）行业市占率提升逻辑正逐步兑现，龙头企业通过市占率提升（收购团队和渠道下沉），在订单和收入增速上体现的周期性趋弱，20-22年公司有望保持年均20%左右的利润增速。

（3）苏交科： 1）可比口径下主业业绩保持较高增长。19FY归母净利润增速16.5%，预计可比口径下的经营利润增长速度略超市场和我们预期，国内工程咨询主业收入增速持续回暖，20Q1公司归母净利下降91%，但我们Q1收入及利润占全年比重较小，Q1业绩情况对全年业绩预期影响较小；2）19FY公司CFO流入同比大幅增加，我们预计2020年公司现金流有望保持较好水平。设计咨询主业属地化推进顺利，检测收购江苏益铭进一步完善业务能力及区域布局；3）饱满在手订单为公司未来两年的收入与利润增长奠定了良好基础。公司17年国内新签订单在45亿元以上，同比增长近50%，接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍，18/19年新签订单均在50-60亿元，订单仍然饱满。

（4）中国铁建：1）19FY营收8305亿元yoy+13.7%，归母净利202亿元yoy+12.6%，收入业绩保持稳健增长。CFO净流入400亿元同比大幅改善，对公司保持投资规模及降杠杆形成积极影响；2）新签订单维持较快增长。公司19年新签订单同比增长26.7%，在手订单饱满，20Q1新签订单同比增长14.4%，其中基建工程订单同比增长22.0%，在疫情影响下逆势实现较快增长；3）铁路、轨交市占率高，逆周期发力有望受益。公司与中国中铁在铁路、轨交等细分市场占据较高份额，全年基建逆周期发力有望延续。且公司当前PE（TTM）6.6倍，PB（LF）0.8倍，估值处于低位。

（5）金螳螂：1）19FY营收YoY+22.98%，归母净利润YoY+11.75%，收入继续保持高速增长，利润增速相对稳健，预计20FY公司收入利润增速剪刀差有望缩小；2）公装订单增速仍维持较高水平。公司18年在地产精装修带动下公装订单中标增速达到25%，2019H1传统公装订单增速23.7%仍然处于较高水平，19FY公告公装订单增速16.97%继续保持较高水平，市占率提升逻辑逐步兑现，我们预计公司全年传统公装订单有望保持较好增长，地产端业务在行业景气下行及公司主动控制情况下订单体量同比或保持平稳；3）家装中长期有望受益业务方向与组织架构调整，公装盈利能力或受益供应链集中管理带来的议价能力提升及交易成本降低。

（6）中国建筑：1）19FY收入增速18.4%，归母净利润增速9.5%，19年Q1-4单季度收入增速10.2%/21.7%/14.6%/24.4%，19Q4收入增长提速；19年Q1-4单季度归母净利增速8.8%/4.2%/18.5%/8.8%；2）19年建筑业务新签订单同比增长6.8%，其中房建/基建/设计同比变动15.9%/-17.5%/5.5%，基建和设计类订单增速呈现边际改善，房建订单增速仍维持较高水平。19年地产销售额同比增长26.8%，地产销售持续高增长，为后续业绩增长创造了有利条件；3）估值处于历史较低水平。公司当前PE（TTM）5.2倍，PB（LF）0.88倍，处于历史10%分位左右，我们预计交易层面压制因素未来有望逐步消除，公司中长期实现利润稳定增长可能性较好，未来存在价值发现机会。

风险提示

疫情持续时间超预期：当前我们对全年及Q1基建等投资数据的测算基于疫情能够在短期内得到控制，出现拐点，建筑工地普遍能够在2月末复工并恢复到正常工作效率的假设，若疫情持续时间超预期，则固定资产投资可能低于我们预期；

基建投资增速回暖不及预期：尽管关于基建稳增长的政策面利好在不断推进，且由中央逐步落实至地方，但基建投资仍受天气，政策传导进度、资金到位程度等多因素影响，投资增速回暖可能不及预期。

近期周观点：

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【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0505：基建REITs有望成为建筑估值修复强催化

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0426：继续推荐基建设计/钢结构/园林

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0419：旧改政策端落地，3月基建投资降幅收窄，继续看好基建产业链

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0412：社融超预期，设计订单好转，继续推荐基建产业链

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0406：基本面或逐步兑现政策利好，继续看好基建

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0329：板块或迎密集政策催化，继续看好基建产业链

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0322：基建政策或再加码，继续推荐设计园林钢结构

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0315：降准+土地审批提速，继续推荐园林设计钢结构

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0308：基建补短板预期提升，重点推荐基建设计与园林

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0301：看好基建估值修复持续性，关注园林基本面反转

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0223：基建相关社融指标向好，风险偏好提升利好钢结构/园林/装饰

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0216：下半月复工或提速，再融资松绑利好园林装饰高弹性品种

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0209：板块行情拐点或在复工时间明确后，继续推荐钢结构龙头及低估值蓝筹

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0202：疫情或导致复工延后，关注超跌龙头后续机会

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0119：专项债如期放量，Q1基建向好趋势或较为明确，钢结构板块关注度快速提升

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0112：继续推荐钢结构龙头及央企蓝筹

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0105：降准叠加专项债提速，看好Q1基建房建共振，继续推荐央企蓝筹及钢结构龙头

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点1229：继续看好央企春季行情及钢结构制造龙头

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点1222：继续推荐钢结构龙头，看好央企蓝筹估值修复

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点1215：逆周期调节定调科学稳健，继续看好钢结构制造龙头

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点1208：政治局会议延续稳增长政策基调，继续看好明年初基建向上弹性

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点1201：板块反弹有望持续，继续重点推荐钢构加工龙头

【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点1124：基本面/交易面均利好，建筑反弹有望持续

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【华泰建筑鲍荣富】周观点20191110：Q4低估值品种有望估值切换，中长期角度推荐钢结构加工龙头

【华泰建筑鲍荣富】周观点20191027：建筑仓位再创新低，重视年末估值切换机会

【华泰建筑鲍荣富】周观点20191020：Q4建筑基本面有望持续改善，估值低位品种有望迎估值切换

【华泰建筑鲍荣富】周观点20191012：Q3基建基本面修复有望延续，建筑短期有望补涨

【华泰建筑鲍荣富】周观点20191007：金融委再强调加大逆周期调节，9月投资项目申报提速，国改及市场化债转股呈现加速

【华泰建筑鲍荣富】周观点20190921:8月基建及竣工显著回暖，交通强国奠定长期需求基础，继续推荐基建设计及央企

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【华泰建筑鲍荣富】周观点20190907：政策有望持续催化，继续推荐基建设计和低估值央企

【华泰建筑鲍荣富】周观点20190831：H1板块收入提速利润仍承压，短期行业景气或回升，推荐基建设计与央企龙头

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文章来源：

本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告，具体内容应以研究报告原文为准。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

报告体系：

1.策略报告系列

【中期策略NO.1】建筑行业2019年中期策略：成长看设计检测，弹性选地方龙头

【中期策略NO.2】建材行业2019年中期策略：坚守优质消费建材，玻纤具长期投资价值

【年度策略NO.3】建筑行业2019年策略：短看基建托底，长看信用及融资改善

【年度策略NO.4】建材2019年策略：政策预期强化，新供给局面打开

【年度策略NO.5】建筑2020年策略：穿过至暗时刻，静待龙头价值发现

【年度策略NO.6】建材2020年策略：拥抱精装及存量时代的消费建材龙头

【年度策略NO.7】2020年中国市场前瞻—新冠病毒“危”与“机”：基建托底及旧改催生结构性机会

2.财报解读系列

【财报解读NO.1】建筑行业19年报及20Q1季报总结：19年收入高增，看好20Q2经营回升

【财报解读NO.2】建材2019年报及2020一季报总结点评：B端龙头成长性强，水泥盈利仍佳

【财报解读NO.3】建筑行业2019年三季报总结：收入持续高增长，Q4基本面有望继续回暖

【财报解读NO.4】建材行业2019年三季报总结：19Q3竣工需求改善，盈利维持高位

【财报解读NO.5】建筑行业2019年中报综述：收入提速利润承压，19H2盈利有望

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