深度【银轮股份】：汽车热管理龙头，二次创业加速前行|银轮股份_新浪财经

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来源：学学看汽车

导

语

公司是国内汽车热交换器龙头企业，拳头产品油冷器和中冷器市占率达45％和35％，近十年业绩保持稳健增长，18年起加快新产品、新客户及海外市场开拓步伐，开启新一轮成长。

多业务布局，成长路径清晰：

①传统车热管理：受益重卡高景气+产品模块化+客户乘用化，基本盘扎实；

②尾气处理：全面布局EGR+SCR+DPF，国六催化，产能兑现迎放量；

③新能车热管理：在手订单超60亿元，已切入特斯拉配套体系，中长期成长空间巨大。

预计20-22年归母净利为3.6、4.6、6.0亿元。

联系人：邓学、陆嘉敏

摘要

业绩稳健增长的汽车换热器龙头，即将迈入发展新阶段。经过六十余年的发展，公司已成长为国内产量最大的发动机、汽车、工程机械等领域换热器制造商之一，产品配套戴姆勒、卡特彼勒、康明斯、通用、上汽、宁德时代等国内外优质企业。2009至2019年，公司营业收入和净利润分别实现了年均20%和19%的稳健增长，并形成了“热交换器+尾气处理+汽车空调”三大业务布局。2018年起，公司启动“二次创业”新征程，加快了新产品、新客户及海外市场开拓的步伐，有望开启新一轮成长。

核心竞争力：具备优秀的产品延伸及客户拓展能力。公司深耕汽车热交换领域，拳头产品油冷器和中冷器竞争优势突出，在国内商用车市场份额分别达到约45％和35％。公司成长路径清晰，以传统优势业务为基础，持续进行产品延伸及客户拓展：产品沿着从单品到总成、从传统车到新能源车的路径升级；客户从原有优质商用车客户拓展至乘用车客户，乘用车客户亦由自主品牌向合资及外资品牌优化。

传统主业奠定增长基石，新业务打开成长空间。（1）传统汽车热交换：现阶段仍以配套中重卡为主，预计2020-2022年重卡销量分别为107、102和109万辆，景气度仍将维持高位；未来公司将通过产品模块化与客户乘用化逐步对冲重卡景气度下行风险。（2）尾气处理：国六排放标准全面执行时点临近，尾气处理市场迎来政策风口，公司产品布局全面，受益排放升级，EGR、SCR、DPF放量增长可期。（3）新能源汽车热管理：20Q2起新能源汽车产销有望重回增长轨道，公司新能源车热管理产品与技术储备丰富，全生命周期在售订单总额已超过60亿元，将于20年下半年开始加速释放，且已切入特斯拉配套体系，有望长期享受市场高成长空间。

投资建议

预计公司20至22年归母净利润分别为3.6亿元、4.6亿元、6.0亿元（前值分别为3.4亿元、4.1亿元和5.3亿元），EPS分别为0.45元、0.58元、0.76元，对应的PE分别为21.7倍、17.0倍和13.0倍。参考可比公司2020年25倍的PE均值，考虑到公司较好的成长性，给与公司20年30倍PE目标，对应目标价13.5元，维持“买入”评级。

风险提示

重卡景气度下滑超预期，乘用车景气回暖不及预期，新能源汽车销量增长不及预期，新产能落地不及预期。

财务预测摘要

1. 国内汽车热交换龙头，开启“二次创业”新征程

2. 传统热交换：稳健增长，受益产品模块化及客户乘用化

2.1. 热交换器龙头，产品体系完善

2.2. 将继续受益于重卡行业持续高景气

2.3. 中长期配套客户向乘用车领域拓展，对冲商用车景气下行风险

2.4. 配套产品向模块化、集成化发展，单车价值量持续增长

3. 尾气处理：受益排放升级，政策催化迎兑现放量

3.1. 国六渐近，部分省市已提前执行

3.2. 国六阶段，尾气处理将向多技术融合方向发展

3.3. 全面布局EGR+SCR+DPF，充分受益排放标准升级

3.3.1. EGR：商乘两端发力，有望实现较快增长

3.3.2. SCR：渗透率尚未见顶，预计平稳增长

3.3.3. DPF：单价高、低渗透，有望实现快速增长

4. 新能源热管理：拐点已至，订单充沛，空间广阔

4.1. 新能源汽车从1到10，驱动热管理市场需求快速提升

4.2. 全球新能源热管理格局未定，国内企业有望弯道超车

4.3. 产品先发布局，客户持续拓展，已切入特斯拉产业链

5. 投资建议

6. 风险提示

汽车热交换龙头开启“二次创业”新征程

深耕热交换器领域四十年，客户结构优质。公司前身为创建于1958年的国营天台机械厂，1999年改制成为股份有限公司，2007年在深圳证券交易所上市。成立之初，公司主要生产农业机械零部件，1980年成功试制不锈钢板翅式油冷器，进入换热器领域。经过四十余年专注与创新，公司已成长为国内产量最大的发动机、汽车、工程机械等领域的换热器制造商之一，客户涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特、日产、康明斯、卡特彼勒、沃尔沃等全球知名车企及发动机厂商，以及吉利、广汽、长城、长安、上汽、一汽、重汽等国内龙头车企。

近十年业绩保持稳健增长，疫情之下凸显较强抗压能力。回顾公司过去十年（2009年~2019年）业绩表现，尽管在2011年和2012年两年净利润出现了负增长（主要是由于当时公司客户结构尚以商用车为主，受商用车景气度下滑影响），但十年间公司整体业绩仍实现了较大幅度且稳定的增长：营收从9.0亿元增长至55.2亿元，净利润从0.54亿元增长至3.2亿元，年均复合增速分别为19.9%和19.4%。

2020年开年的新冠肺炎疫情对国内外汽车产业产生较大负面冲击，20Q1国内汽车产量同比降幅达45.2%，但受益于新客户的持续开拓、成本管控能力的提升以及新能源汽车热管理等业务的快速成长，公司20Q1收入及归母净利润同比仅下滑8.2%和14.7%，毛利率、净利率环比19Q4提高0.05和3.5个百分点，三费率同比和环比分别减少1.6和4.6个百分点，疫情之下凸显较强的抗压能力。

传统热交换业务夯实业绩基石，新能源热管理和尾气处理等业务成长迅速。公司主要业务可分为热交换器（分为传统汽车热管理和新能源汽车热管理）、尾气处理和汽车空调三大类。热交换器业务为公司业绩稳健增长的基石，2019年收入38.9亿元，同比增长6.6%，占总营收比例70%。公司于2016年开始大力投向新能源汽车热管理，目前主要产品包括电池深冷器、电池冷却板、PTC加热器、电子水泵、热泵空调系统等，配套客户包括通用、福特、宁德时代、吉利、广汽、比亚迪、宇通、威马等车企。尾气处理和汽车空调业务2019年分别贡献了6.2亿元和6.6亿元的收入，同比增速分别为14.8%和36.6%，占营收比例分别为11.2%和12%。

重视研发投入，人均产值逐年增长。（1）重视研发投入：公司拥有天台研究总院、杭州研究分院、上海研究分院、北美研究分院，正集中海内外资源重点投入新能源汽车热管理系统、传统乘用车节能降耗产品、商用车和工程机械冷却模块系统等产品的研发。2019年公司研发支出达2.2亿元，同比增长18.4%，占营业收入比重提升至4%；研发人员达到1150名，在总员工中占比达17.3%。（2）提升生产效率：公司构建内部三大平台（质量管理、项目管理、创新管理）及三大系统（技术研发、市场营销、供应商管理），并成立了专门的智能装备公司等三大支持保障平台，打造精益生产模式，推进智能制造，生产效率不断提升，2019年人均产值达到83.1万元，同比增长8.7%。

加快国际化发展，海内外新客户持续拓展。（1）收购海外公司：2016年收购美国热动力公司、2019年收购瑞典Setrab AB 公司，目前已基本形成中国、北美、欧洲三个战略发展支点。（2）拓展海外客户：在原有优质国内客户基础上，公司近年又开拓德国大众、英国捷豹路虎、德国曼胡默尔等海外新客户，2019年公司海外收入达12.7亿元，同比增长4.2%，海外收入占比23%；未来随配套订单逐步落地，海外收入规模及占比有望进一步提升。

推动员工持股及股票回购，绑定核心员工与公司利益，共谋长期发展。公司第一期员工持股计划参与员工总数达448人，共计购买公司股票1451.5万股，占总股本1.81%，合计金额1.1亿元（于2018年7月至12月完成购买，成交均价约 7.48元/股，锁定期12个月）。此外，公司自2019年11月14日至2020年4月30日，合计回购股票719万股，占公司总股本0.9%，合计金额0.53亿元。公司员工持股计划及股票回购股份和金额均较高，体现了管理层对公司未来发展前景以及盈利能力的信心。

“二次创业”进行时，长远目标打造“百年银轮、千亿银轮”。2018年，在成立六十年之际，公司提出“二次创业”的新目标，2019年至2038年将加快推进国际化发展，实现技术引领，提升核心竞争能力，力争进入中国民营制造型企业500强。2038至2058年，公司将全面提升在全球热管理领域的综合竞争能力和可持续发展引领能力，力争进入世界制造型企业500强，打造“百年银轮、千亿银轮”。

传统热交换业务：

稳健增长，受益产品模块化及客户乘用化

2.1. 热交换器龙头，产品体系完善

公司换热产品种类齐全，可生产大多数汽车用热交换器。热交换器是用来使热量加速从热流体传递到冷流体的一种设备，在汽车和工程机械车辆上应用广泛。汽车上的热交换产品包括散热器、中冷器、机油冷却器、空调冷凝器和蒸发器、暖风散热器、尾气再循环系统冷却器、液压油冷却器等，主要分布在发动机、变速箱、车身三大系统上。公司热交换产品储备丰富，目前已拥有油冷器、冷却模块、EGR冷却器、SCR系统及铝压铸件等五大系列产品，共3000多个品种规格。

核心产品油冷器及中冷器国内市场份额领先，且拥有较高品牌美誉度。公司热交换产品可分为三类：油冷器、中冷器、冷却器等其他产品，收入比预计为2:1:1。油冷器（用来冷却发动机润滑油、自动变速器和变矩器机油）和中冷器（用来冷却进入发动机的空气）为公司拳头产品，在国内商用车市场占有率分别约45％和35％（2017年）。凭借优秀的产品竞争力及完善的服务体系，“银轮”商标被评为“浙江省著名商标”，“银轮牌”产品也多次被评为“浙江省名牌产品”。

2.2. 将继续受益于重卡行业持续高景气

受益重卡高景气，2016年以来热交换业务收入保持较快增长。公司热交换业务中，来自商用车的收入占比预计约50%（主要配套中重卡），因此公司热交换业务收入表现与重卡景气度关联较大。2016年下半年开始，在超限超载治理政策的催化下，重卡需求量迅速扩大，2017至2019年重卡年销量连续三年突破100万辆，且逐年创下新高，带动公司热交换业务收入持续增长，2019年收入38.9亿元，2015年至2019年复合增速达19.2%。

严格治超+排放升级+国三重卡加速淘汰，未来三年重卡景气有望维持高位，对公司主业将形成有力支撑。在报告《如何看待2020年的重卡板块？》中，我们认为2020年至2022年支撑重卡高景气的因素主要有：（1）国三重卡加速淘汰提升行业销量；（2）大吨小标使得部分轻卡需求转移到重卡；（3）可能到来的治超加严有望进一步抬升保有量和销量中枢；（4）重卡企业并未因行业持续景气，大幅扩张产能。

我们基于以下条件来测算未来重卡销量：（1）物流重卡：受益物流需求的稳健，物流重卡仍有新增需求，考虑疫情陆续结束带来的经济回暖，预计20-22年物流重卡的销量分别为63、58和62万辆。（2）工程重卡：工程重卡表现与房地产+基建相关性较强，房地产目前较为低迷，但我国基建政策持续加码，工程重卡销量有望保持平稳水平，预计20-22年物流重卡的销量分别为37、35和38万辆。（3）出口：2020年受海外疫情影响出口量将同比下降，未来有望恢复，预计20-22年出口量分别为7、9和9万辆。加总以上结果，我们预计2020-2022年重卡的销量分别为107、102和109万辆，需求保持较高水平。

2.3. 中长期配套客户向乘用车领域拓展，对冲商用车景气下行风险

从商用车及工程机械配件切入市场空间更大的乘用车领域。据中汽协数据，2019年国内商用车销量432万辆，而乘用车销量达2144万辆（约为商用车销量的五倍）。近年来，公司战略性地从重卡和工程机械零件商切入市场更大的乘用车配件领域。目前已开发并量产了乘用车热管理相关的机油冷却器及总成、机油滤清器及总成、EGR（废气再循环）冷却器及总成、阀、中冷器、水箱、铝铸件、前端冷却模块等产品，配套福特、长城、上汽、通用等国内外优质乘用车企业。

产品种类持续拓展，定增扩产水空中冷器。相较传统的空空中冷器，水空中冷器以水为冷却介质，具有换热效率高，阻力损失小，进气容积小等优点，可节省发动机舱前端模块的空间，并达到降低油耗、减少排放、提高发动机的响应速度等效果。2017年公司将第三次增发中的1.1亿元投向乘用车水空中冷器项目，达产后将形成集成式水空中冷器、独立式水空中冷器、进气岐管等共计约420万台的年产能（预计2021年6月完全达产）。公司已取得通用全球、曼胡默尔、上汽通用（全生命周期销售额分别达0.7亿美元、2.25亿元人民币和2亿元人民币）乘用车水空中冷器项目订单，将于2022年初开始逐步批量供货。

持续突破优质乘用车新客户，加速迈向海外高端市场。在原有客户基础上，2018年以来公司又开拓了东风雷诺、捷豹路虎、东风日产、曼胡默尔等海内外优质新客户。2019年4月，公司完成对瑞典Setrab AB的收购，Setrab AB为高端跑车中冷器及油冷器产品制造商，主要客户包括法拉利、兰博基尼、奔驰、宾利等欧洲超跑车企。通过此次收购，公司在高端乘用车热管理的设计能力将得到提升，未来有望加速开拓欧洲乘用车市场。

2.4. 配套产品向模块化、集成化发展，单车价值量持续增长

产品从单品向模块升级，单车配套价值量持续提升。公司产品从油冷器、中冷器等单一零部件出发，近年来逐步向模块化总成件升级。由于模块化产品集成了更多的零部件且整体技术含量较单品更高，因而带来了更高的单车配套价值量。目前公司能为乘用车配套的产品单车价值量1100~1700元，为商用车配套的产品单车价值量约3000~6000元，为工程机械配套的产品单车价值量约4000~7000元。未来随着新的产品不断开发，单车价值量有望继续增加。

收购江苏朗信，进一步强化系统化模块化配套能力。2018年，公司出资1.3亿元收购江苏朗信电气55%股权。江苏朗信年营业额约2亿元（净利润约1500万元），主营业务为生产和销售乘用车电子冷却风扇及各类电机，具有较强的产品开发能力，自主研发的PWM冷却风扇总成、空调鼓风机等产品获得国家多项发明专利。朗信的技术有助于提升公司模块化产品的设计与开发能力；同时，朗信现有的客户群（神龙、一汽、东风日产、吉利、比亚迪、北汽、华晨等乘用车企业）也能对公司现有客户结构进行有效补充。

尾气处理业务：

受益排放升级，政策催化迎兑现放量

3.1. 国六渐近，部分省市已提前执行

国六执行时间渐行渐近，多省市已提前实施。环保部分别于2016年和2018年发布针对轻型汽车和重型柴油车的国六标准。考虑到尾气排放技术升级的准备期、导入期以及我国较为严峻的空气质量形势，国六排放标准将分a、b两个阶段实施。国六a和国六b分别将于2021年7月1日和2023年7月1日对所有车辆实施，不符合相应排放标准的车辆将不允许销售。同时，为响应国家助力打赢“蓝天保卫战”的号召，全国多个省市宣布提前实施国六排放标准，其中北京、天津、上海、深圳等城市已率先开始执行国六b。

国六排放标准较国五严格30%以上，且新增多个指标。在国五排放标准的基础上，国六a对原有排放物的限值做了更严苛的规定，同时新增了包括碳氢化合物（THC）、二氧化氮（N2O）、颗粒物质量（PN）在内的新限定排放物。作为国六的最终阶段，国六b一氧化碳（CO）、氮氧化物（NOx）、非甲烷烃（NMHC）、颗粒物质量（PM）排放相比国五阶段分别下降50%、78%、49%和33%。

3.2. 国六阶段，尾气处理将向多技术融合方向发展

柴油车与汽油车的尾气处理方式大相径庭。由于所使用的燃油以及发动机工作原理的不同，柴油车与汽油车尾气排放物差异较大，柴油车尾气污染物以NOx和PM为主，而汽油车则以CO及HC为主。此外，柴油车与汽油车的车体结构亦有较大差异，柴油车以商用车（客车、卡车）为主，车体结构空间较大；汽油车则以乘用车（轿车、SUV等）为主，车体结构空间较小。排放物及车体结构的差异导致柴油车与汽油车的尾气处理技术大相径庭。

柴油车尾气处理侧重机后措施，汽油车侧重机内措施。控制汽车尾气排放的措施可分为机前措施、机内措施和机后措施三种。机前措施主要通过提高燃油质量来减少尾气污染物，如使用无铅汽油；机内措施主要通过燃油喷射、涡轮增压、废气再循环等装置来提高燃油效率，使燃烧尽可能充分；机后措施主要通过在汽车尾部排气管上安装尾气净化装置，通过净化器过滤或催化使尾气中的有毒气体（如 CO、NOx）充分燃烧或转化为无毒气体。由于尾气排放物及车体结构不同，柴油车（以商用车为主）倾向于采用 SCR、DOC、DPF等机后措施处理尾气（车体大，可携带更多的处理设备及化学催化剂）；汽油车则倾向于采用EGR、涡轮增压、可变气门正时等机内措施（仅对发动机本身进行改造）。

常用的四大尾气处理技术：EGR、SCR、DOC、DPF，侧重点各有不同。EGR即废气再循环系统，主要用于降低气体中的NOx；SCR为选择性催化还原技术，主要用于去除尾气中的NOx并降低PM；DOC为氧化催化器，主要用于去除尾气中的HC和CO；DPF为颗粒捕捉器，可用于大幅降低尾气中的PM。

柴油车尾气处理：多技术融合成趋势，EGR、SCR、DPF、DOC将得到综合运用。随着国六法规的推进，排放限值的大幅趋严，单一尾气处理方法将难以满足要求。参考欧洲排放升级经验，在欧III（对应国三）阶段，车企利用机内措施便可满足排放法规要求；在欧IV、欧V（对应国四、国五）阶段，可分别通过EGR+DPF或SCR技术来满足排放法规要求；但在欧VI（对应国六）阶段，必须综合采用SCR、DPF等技术方能满足法规要求。我们预计，在国六阶段，SCR、DPF、DOC将成为国内柴油车的必备，同时辅以EGR、ASC（氨氧化催化剂）等技术，方能满足严苛的国六b标准。

汽油车尾气处理：叠加乘用车降油耗压力，EGR渗透率有望快速提升。据工信部发布的《乘用车市场机动车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》， 2025年乘用车平均燃料消耗量要求不高于4升/百公里（2020年为5升/百公里，降幅20%）。汽油车通过安装EGR，一方面可降低尾气污染物排放，另一方面可节省3%~5%的油耗，匹配得当甚至可以减少8%。目前EGR在汽油机的搭载率仅35%左右，随着国六标准逐步实施，以及国家政策对燃油降低油耗要求形成的长期压力，EGR系统节能效用和经济效益将逐步得到显现，我们预计其在汽油车的渗透率有望迎来较快提升。

3.3. 全面布局EGR+SCR+DPF，充分受益排放标准升级

3.3.1. EGR：商乘两端发力，有望实现较快增长

以EGR冷却器切入尾气处理领域，已具备EGR总成量产能力。公司从具有传统优势的热管理领域向外延伸，以中轻卡EGR冷却器为切入点进入尾气后处理领域，并于2014年突破康明斯进入中重卡前装配套市场。2016年，公司与德国皮尔博格共同投资1500万欧元成立合资公司（皮尔博格银轮）。皮尔博格在国内柴油车EGR总成领域已占有一定市场份额，且在EGR阀上有较深的技术储备。通过与皮尔博格合作，公司初步具备了生产商用车EGR总成的能力，并建立了EGR总成装配线。

配套客户从商用车拓展至乘用车领域，获广汽乘用车订单。2017年，公司通过定增，其中规划投资1.94亿元于乘用车EGR项目。2019年公司获广汽乘用车EGR产品订单，分别配套广汽2.0TM及1.5TG两款发动机，预计分别将于2020年和2021年批产，全生命周期内预计为公司新增销售额4.18亿元。

受益商乘两端渗透率快速提升，EGR市场规模有望迅速扩大。据《中国内燃机工业年鉴》等数据，我们预估现阶段EGR在柴油车中的渗透率约60%，在汽油车中的渗透率约35%。受益于商乘两端的节能减排趋势，EGR在柴油车和汽油车中的渗透率有望迎来同步提升，其中汽油车EGR因渗透率相对较低，预计提速更加明显。预计2020年国内EGR市场空间95亿元，2023年有望达到177.5亿元，2020~2023年复合增速23.2%。

3.3.2. SCR：渗透率尚未见顶，预计平稳增长

较早切入SCR领域，目前已拥有一定的市场份额。公司从2009年开始涉足SCR，并于次年成功开发出SCR系统；2011年将第一次增发所募集资金中的1.1亿元投向SCR，初步形成了1万套SCR系统及8万套SCR转化器的生产能力；2016年通过与全球领先的汽车排气控制系统供应商弗吉亚成立合资公司（银轮弗吉亚），进一步提高了SCR技术水平与品牌知名度。经过多年的发展，公司SCR产品主要配套潍柴等商用车客户，在国内SCR领域市占率约在10%左右（2017年）。

SCR渗透率尚有提升空间，预计将保持平稳增长。SCR是国五重卡尾气处理的首选，目前SCR在中重卡中的渗透率已经达到较高水平。国六阶段，预计SCR将加速向中轻卡渗透，在柴油车的渗透率有望在2-3年内提升至100%。预计2020年国内SCR市场空间34.7亿元，2023年SCR市场空间42.4亿元，2020~2023年复合增速6.9%。

3.3.3. DPF：高单价、低渗透，有望实现快速增长

DPF技术壁垒高，参与者较少。由于国六阶段了对PM（颗粒物）的排放要求大幅提升，而DPF对尾气中的PM的过滤效果通常能达到70%-90%，预计DPF将成为国六阶段柴油车的必备。DPF技术难点主要在于标定（柴油机性能与DPF系统性能匹配），且对封装能力要求较高，目前市场份额主要掌握在博世、康明斯等外资厂商手中，国内企业研发起步较晚，与海外存在明显差距。

定增项目即将到位，有望形成进口替代。2017年，公司通过定增，其中规划投资1.2亿元于DPF国产化建设项目，达产后将形成年产约2.1万套DPF系统、年产约21万套DPF封装单元（EGP）的生产能力。外资厂商所生产的DPF虽然技术已较为成熟，但其售价及保养费用高昂，公司即将落地的DPF产品有望凭借高性价比优势对其形成国产替代。

DPF单价高、渗透率较低，成长空间广阔。由于DPF价格较为昂贵，在国六执行之前产品在市场上渗透率较低。而国六阶段，柴油车尾气处理DPF必不可少，伴随国六标准的分阶段实施，DPF产品的渗透率有望快速提升。预计2020年国内DPF市场空间82.7亿元，2023年DPF市场空间150.6亿元，2020~2023年复合增速22.1%。

EGR、DPF占比提升有望推动尾气处理业务毛利率持续改善。受SCR外购零部件占比较高，封装业务毛利率较低影响，2018年公司封装业务占比提升导致尾气处理业务毛利率出现较大幅度下滑。随着国六排放政策推进，公司EGR及DPF产能有望快速释放，由于EGR、DPF技术壁垒较高，产品毛利率也高于SCR，随其占比提升，公司尾气处理业务收入及毛利率有望迎来持续改善。

新能源热管理业务：

拐点已至，订单充沛，空间广阔

4.1. 新能源汽车从1到10，驱动热管理市场需求快速提升

2019年下半年以来新能源汽车产业面临深度调整。2019年新能源汽车产业受补贴退坡影响较大，下半年月销增速大幅下行，全年销量119.1万辆，同比下降3.4%，出现近十年首次下滑。2020年初，叠加新冠肺炎疫情打击，20Q1国内新能源汽车销量仅11.2万辆，同比降幅达59.1%。

汽车电动化大趋势不变，新能源汽车产业有望在20Q2开启新一轮成长周期。我们认为支撑新能源汽车产业复苏的因素主要有：

（1）疫情缓解带动需求复苏：至2020年5月初，国内新冠疫情已基本得到有效控制，国内23家整车企业（年销量占比超过96%）已基本全面复工，全国经销商复工率100%，客流量恢复达到80%-90%；海外疫情或在5月底出现拐点。

（2）产业发展再获政策支持：2020年4月，四部委联合发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，将原计划于2020年底到期的新能源汽车购置补贴政策延长2年。补贴退坡力度和节奏也有所平缓，原则上2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。

（3）市场化需求逐步体现：经历10年发展，新能源汽车发展已完成从0到1的蜕变，正在进入全面市场化的转折点。按价格区间看，2019年新能源汽车销量下滑更多是受13万元以下低端车型的影响，而13万元以上车型的销量同比增长18.9%，市场份额合计提升14%。20Q1随着特斯拉国产车型的导入，带来30-40万元区间占比显著提升，更是强化了这一趋势，显示新能源汽车市场化的需求正逐步加强。

（4）供给端正全面打开：特斯拉上海工厂产能正持续爬升，国产Model Y或于年内推出；2020Q2开始，宝马、奥迪等豪华品牌将加速导入新能源车型，大众MEB首款新车预计也将在年内上市，各大品牌纷纷布局新能源车市场，新能源汽车供给端正全面打开，消费者可选择的优秀产品将越来越多。

电动化大趋势对汽车热管理提出了新的要求。与传统汽车热管理相比，新能源汽车热管理的变化主要集中在三点：

（1）作用对象变化，对温度更敏感：传统汽车的发动机和变速箱等机械化部件被替换为以电池、电机、电控为代表的电动化部件，由于三电系统对温度变化更敏感，热管理的好坏会很大程度上影响整车性能的优劣。

（2）功能更复杂，兼顾制冷与制热：传统汽车热管理仅需单纯的发动机冷却和传动冷却；新能源汽车热管理需要兼具冷却及制热功能，在高温时对三电系统及诸多电子元器件进行冷却，额外需要在低温时对电池包进行加热。

（3）动力源变化，集成度要求更高：传统汽车空调系统利用发动机余热对驾驶舱进行制热，利用发动机带动压缩机制冷；新能源汽车空调由于不能从发动机获得动力，需要使用一套全新的电动压缩机和热泵。

新能源热管理单车价值量较传统燃油车提高2-3倍。传统燃油车热管理系统主要包括压缩机、散热器、控制器等部件，合计单车配套价值量约2500元。与传统燃油车相比，新能源汽车热管理系统新增了电动压缩机、电子膨胀阀、电池冷却器、PTC加热器等部件，系统集成度及复杂度更高，合计单车配套价值量有望达到7000元。

根据我们的预测， 2025年全球及国内热管理市场空间分别可达720亿元、420亿元，2019至2025年全球和国内热管理市场年均增速分别达29.2%和30.8%。

核心假设：

随技术成熟，新能源热管理单车配套价值量将由现阶段的7000元逐步下降至2023年的6500元和2025年的6000元。

根据《汽车产业中长期发展规划八大重点工程实施方案》，预计2023年和2025年国内新能源汽车销量分别为350万辆和700万辆；根据EV Tank，预计2023年和2025年全球新能源汽车销量分别为665万辆、1200万辆。

4.2. 全球新能源热管理格局未定，国内企业有望弯道超车

从竞争格局上看，国内新能源汽车热管理市场参与者主要有三类：

第一类参与者是全球传统汽车热管理巨头，如电装、法雷奥、马勒等。传统汽车热管理技术及产品已相对成熟，2016年海外巨头电装、法雷奥、翰昂、马勒四家企业合计占据全球汽车热管理市场55%的份额。海外巨头进入新能源汽车热管理领域的时间较早，如电装在2013年就已推出热泵空调系统，使用 1kW 的电力即可以产生 3kW 的制冷效果和 2kW 的制热效果，并于雷诺Zoe和日产Leaf上搭载；2017年研发新型热泵搭载于丰田普锐斯Prime PHEV上，工作范围扩展至-10℃，且比原先版本节能63%，使得车辆的续航里程提高21%。这类企业在国内新能源热管理领域的优势在于技术研发积淀深厚，且已拥有较为成熟的产品体系，但也存在产品价格高、决策链条长（对客户响应速度慢）等劣势。

第二类参与者是本土汽车热管理龙头企业，如银轮股份、三花智控、奥特佳、松芝股份等。这类企业主营业务为传统汽车热管理零部件，近年积极拓展新能源汽车热管理领域。相较海外巨头，本土汽车热管理龙头的优势在于：（1）转型意愿强烈，以求对外资零部件企业弯道超车；（2）深耕国内市场，熟悉国内消费者偏好；（3）产品价格有优势，同类产品较外资价格更便宜；（4）成本管控力强，产品毛利率普遍高于外资；但这类企业也存在产品种类偏少、技术较薄弱等劣势。

第三类参与者是国内新兴热管理类零部件企业，如浙江清优、祥博传热等。这类企业普遍成立时间较短，其优势在历史包袱少，可更专注于新能源汽车热管理的技术研发（无需兼顾传统汽车热管理），同时公司体制及管理方式更为灵活，响应速度快；但规模较小、产量有限、品牌知名度低等问题不利于其开拓新市场。

新能源汽车热管理市场竞争格局未定，国内企业有望凭借凭借市场响应快及成本优势实现弯道超车。新能源汽车热管理伴随着新能源汽车的诞生而产生，目前技术及市场发展仍处于起步阶段，竞争格局尚未固化，快速发展和变化中的市场为国内优秀热管理企业带来了新的成长机遇。国内优秀的汽车热管理企业，如三花智控、银轮股份、奥特佳等，凭借高质量的产品、周到的服务及有竞争力的价格，正加速切入以特斯拉为代表的新能源头部车企的配套体系中，未来市场地位有望持续提高。

4.3. 产品先发布局，客户持续拓展，已切入特斯拉产业链

已拥有较多产品储备，配套客户从自主品牌向合资及外资品牌拓展。公司从2016年开始大力投入新能源汽车热管理领域，目前已具备高低温水箱、Chiller（电池深冷器）、电池冷却板、电机冷却器、电控冷却器、前端冷却模块、PTC加热器、电子风扇、电子水泵、电子阀等产品的量产能力，且配套客户逐步由宁德时代、吉利、广汽、比亚迪、宇通、威马、江铃等自主品牌向通用、福特、特斯拉等合资或外资品牌拓展。

从单个部件拓展至系统集成，热泵系统将于今年下半年批量供货。目前公司在新能源汽车热管理领域的量产产品仍以单品为主，但正积极向系统集成件拓展，热泵空调已初步具备量产能力（热泵系统中的自制件包括换热器、蒸发器、水冷冷凝器、暖芯、水加热PTC、空调箱、管路、电子水泵及控制等），预计2020年下半年开始向江铃新能源供货；2021年开始将向吉利PMA纯电动平台配套热交换总成产品。

在手订单充沛，全生命周期订单总额超过60亿元。截止公司2019年年报披露日，公司已累计获得来自通用、福特、沃尔沃、吉利、广汽、宁德时代、比亚迪、威马、江铃等客户的新能源项目订单，全生命周期在手订单总额超过60亿元。

切入特斯拉供应链，产品及技术获全球新能源头牌认可。2019年特斯拉凭借三款车型近37万辆的销量成为全球销量最多的新能源乘用车。在中国市场，首批国产特斯拉Model 3已于2020年初开启交付，20Q1销量16680辆（是第二名比亚迪全新秦EV的2倍多）。公司2020年3月17日公告，全资子公司（上海银轮）已与特斯拉签订了业务采购相关的通用条款合同和定价协议，特斯拉将向公司采购汽车换热模块产品。随特斯拉上海工厂产能不断提升以及后续国产Model Y车型量产，特斯拉整体产销规模仍有较大提升空间，将持续为切入特斯拉产业链的零部件公司贡献较高的业绩增量。

2020年下半年起订单加速释放，新能源业务收入及占比有望保持快速增长。结合公司现有新能源订单及客户拓展情况，我们预计公司2020年-2021年热管理业务营业收入分别为4.2和7.6亿元，2022年后有望突破10亿元，占收入比重提升至15%以上。

投资建议

基于前文的分析，对公司各业务作如下假设：

传统汽车热管理业务：2020-2022年重卡景气度仍维持高位，且公司通过客户乘用化及产品模块化逐步提升单车配套价值量及产品盈利能力，收入有望继续保持稳健增长；毛利率逐步提升。

尾气处理业务：受益于国六全面执行时间临近，尾气处理产品需求快速提升，其中SCR收入保持稳健增长，EGR和DPF收入有望实现较快增长；随较高利润率的EGR及DPF占比提升，毛利率有望改善。

新能源汽车热管理：新能源汽车开启新一轮成长，公司加速拓展优质客户，随新产品与新产能的落地，有望实现高速成长；毛利率随客户及产品的升级优化而逐步提升。

汽车空调业务：收入与毛利率随商用车景气度小幅波动。

其他业务：依据历史表现，收入维持小幅增长，毛利率维持稳定。

我们预计公司2020年至2022年实现营业收入60.1亿元、69.1亿元、79.2元，归母净利润分别为3.6亿元、4.6亿元、6.0亿元（前值分别为3.4亿元、4.1亿元和5.3亿元），EPS分别为0.45元、0.58元、0.76元，对应的PE分别为21.7倍、17.0倍和13.0倍。

我们选取：（1）同在汽车零部件行业，且产品与客户持续升级的拓普集团、星宇股份、宁波高发；（2）主营尾气处理业务的威孚高科；（3）主营业务涵盖汽车空调的富奥股份；（4）积极拓展新能源汽车热管理的三花智控，作为可比公司。6家可比公司2020年PE均值为25倍，再考虑公司较好的成长性，给与20年30倍PE目标，对应目标价13.5元，维持“买入”评级。