从三轮违约潮复盘看信用避险策略——信用策论系列之一【华创固收|周冠南团队·深度】

来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

目录

报告导读

回顾过往六年的债市违约历史，可综合总结为三轮类型企业违约潮：1、2014-2105年光伏行业违约潮；2、2015-2016年的煤炭钢铁行业违约潮；3、2018-2019年民企违约潮。本文中我们从中观与宏观的角度出发对三次违约潮进行系统复盘与分析，以期为信用策略制定工作提供启示。

从这三轮的违约潮复盘来看，每个行业都有对其影响最为剧烈的先导性指标：

1、光伏行业由于具有“三头在外”的特征，即原材料多晶硅依赖进口、技术设备依靠进口、最终产品光伏电池组件基本全部用于出口，因而其前导性指标关键点均与国外的反倾销政策和外需情况相关。

2、煤炭钢铁行业由于主要受产能过剩、去产能政策、内需下行等因素影响，因而先导性指标均与产能、行业季报所反映的行业利润走势、行业最终产品价格所反映的供需关系高度相关。

3、民营企业处于我国信用链条的最底端，尤其是制造业民营中小企业，由于缺少合适的抵押物且存在财务舞弊、投资激进、实控人风险等诸多问题，因而融资环境好的情况下往往风险得以掩盖，风平浪静，而一旦融资环境变差，则会激发了一批企业的内生性风险，进而引发了违约潮和利差的大幅走扩。因而先导性指标既包括内生性的投资激进等多重问题（如18年中国A股商誉达到历史最高点），又包括资管新规、去杠杆等政策所激发的民营企业融资难的自身问题。

从超额收益的角度而言，通过违约潮复盘而获得的重要前导性指标信息也能提供非常关键的启示。例如2016年在钢铁、煤炭行业去产能的过程中，市场对煤炭钢铁债极度悲观，导致煤炭钢铁行业信用利差极度走扩，而从理性的角度来看，当时去产能之时行业阶段性的阵痛，却为未来行业利润的改善埋下了伏笔。而2016年买了对的钢铁煤炭债的机构，无不斩获了颇丰的超额收益。

信用债投资追求安全性，股票投资追求成长性，因而对于股票而言的好行业，对于信用债未必好，甚至可能非常差。股票投资更多的是追求成长性，投资价值更多的依赖于市场对公司前景的预判。新兴行业由于具有良好的成长性和往往受到股票投资者的追捧。但这类行业产生泡沫的可能性较高，具有“环保”和“新能源”概念的光伏行业正是如此。因而不宜使用股票研究的视角进行信用分析。

有效的信用策略研究可以使得个体研究的信评工作风险大幅降低，反之亦然。对于个体的信用投资研究，和对于持仓比例的信用策略研究，是两种完全不同类型的工作。季度的信用策略制定最有利于充分结合市场各类最新信息，并保证讨论深度和策略调整的时效性。

信用链条从宏观到微观的传导具有一定的“时滞”效应，信用风险亦然。信用风险的爆发，往往有如下链条：前导性因素预示企业经营问题→企业经营端情况趋差→银行端授信收紧→债券投资者选择性规避→公司流动性出现枯竭→债券到期违约→违约事件引发更多投资者规避→类型企业违约更为普遍。从前导性因素出现，到企业流动性趋弱，再到出现违约，往往短则半年，长则会有2~3年之隔。信用策略的调整，往往提前有充沛时间可以完成。因而需要注意的并不是信用策略调整的及时性，而是信用策略的稳定性。亦即在信用策略进行规避和调整后，需保持一定时间的耐心和等待，以验证其正确性。

证监会每年在年报出具前半年左右，都会印发《会计监管风险提示》的文件，文件中所提示的风险也可能作为预判新一轮违约的前导性指标。2019年12月23日（也即2020年年报出具前半年左右），证监会印发的提示文件中提出了上市公司控股股东资金占用及其审计问题。因而今年年报季，上市公司与其控股股东财务往来中可能存在的财务舞弊问题值得我们高度关注。

风险提示：信息收集和因素判断存在误差

正文

一、三轮信用债违约潮复盘的经验总结

信用债投资最大的风险是违约风险，信用策略的最重要意义之一即是行业违约风险规避。回顾过往六年的债市违约历史，我们可以发现，以往有三次对债市冲击较大的类型企业违约潮，分别是：1、2014-2105年光伏行业违约潮；2、2015-2016年的煤炭钢铁行业违约潮；3、2018-2019年民企违约潮。在本篇报告中，我们从信用策略的视角，从宏观与中观的角度出发对三次违约潮进行系统复盘与分析，以期为未来的信用策略制定工作提供启示。

制定正确信用策略的关键，是用领先于市场的正确认知进行提前布局或规避；获取这样正确认知的关键，是充分把握与市场走势高度相关的重要前导性指标，这无疑是在浩如烟海的行业信息中大海捞针的过程。当前信用债市场各类研究报告不胜枚举，所涉及的指标千差万别，但真正对行业起到关键的驱动性作用的指标往往少之又少。找到这些关键的前导性指标，需要在大量信息中做“减法”，寻找最核心的因素。

从这三轮的违约潮复盘来看，每个行业都有对其影响最为剧烈的先导性指标：1、光伏行业由于具有“三头在外”的特征，即原材料多晶硅依赖进口、技术设备依靠进口、最终产品光伏电池组件基本全部用于出口，因而其前导性指标关键点均与国外的反倾销政策和外需情况相关。2、煤炭钢铁行业由于主要受产能过剩、去产能政策、内需下行等因素影响，因而先导性指标均与产能、行业季报所反映的行业利润走势、行业最终产品价格所反映的供需关系高度相关。3、民营企业处于我国信用链条的最底端，尤其是制造业民营中小企业，由于缺少合适的抵押物且存在财务舞弊、投资激进、实控人风险等诸多问题，因而融资环境好的情况下往往风险得以掩盖，风平浪静，而一旦融资环境变差，则“潮水褪去，才知道谁在裸泳”，去杠杆激发了一批企业的内生性风险，进而引发了违约潮和利差的大幅走扩。因而先导性指标既包括内生性的投资激进等多重问题（如18年中国A股商誉达到历史最高点），又包括资管行业转型、去杠杆等问题所激发的民营企业融资难的自身问题。

从超额收益的角度而言，通过违约潮复盘而获得的重要前导性指标信息也能提供非常关键的启示。例如2016年在钢铁、煤炭行业去产能的过程中，市场对煤炭钢铁债极度悲观，导致煤炭钢铁行业信用利差极度走扩，而从理性的角度来看，当时去产能期间行业阶段性的阵痛，却为未来行业利润的改善埋下了伏笔。而2016年买了对的钢铁煤炭债的机构，无不斩获了颇丰的超额收益。债券的市场价格有时未必是客观风险的体现，而往往是投资者情绪的体现。从行为金融学理论来看，如果我们能做到在市场情绪悲观的谷底，在理性判断基础上选择乐观；在情绪过热之时，选择在理性判断的基础上保持谨慎，就是超额收益的最佳来源。《巴菲特致股东的信》中提到：“导致证券价格低迷最常见的原因是悲观主义。我们喜欢在悲观的环境中做生意，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢悲观主义带来的价格。”

（一）三次违约潮中行业利差的波动时点——季报披露或重大政策出台的时点最需关注

回顾三次违约潮的信用利差走势我们可以发现，在历次违约潮前夕，在特定因素的影响下，某一类型企业的信用利差就已经开始逐步走阔，此时我们需警惕信用利差的持续走阔，并注意回避对信用风险大幅提升、信用利差可能大幅走阔行业的投资。由于光伏行业违约时点较早，行业信用利差数据可参考性较低，我们主要结合下文中煤炭钢铁和民营企业进行案例分析。

季报体现的行业盈利是驱动过剩产能行业利差的最核心因素，其次是个案因素与政策因素。煤炭钢铁行业整体信用利差自2015年各公司三季报出台后开始大幅走阔，15年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”任务，16年起煤炭、钢铁行业去产能政策逐步发力，在严格的政策约束及推动的作用下，煤炭、钢铁的去产能任务自2016年起连续三年均超额完成目标，各企业的财务状况从2016年2、3季度开始逐步回暖，煤炭、钢材价格逐步回升，市场信心也有所提振，利差大幅收窄。

政策因素及民企爆雷频发因素同时成为了民企信用利差走扩的核心驱动因素。民企信用利差在18年前后开始逐渐扩大，相较于地方国企及央企而言，利差明显走阔，16年下半年开启的新一轮监管周期与18年初开启的紧信用与中性货币政策是利差波动的前导时点。

（二）违约潮中违约的企业类型——投资激进的后发者、利润偏低的弱势者需关注

光伏行业中——保定天威、协鑫集成科技其实都是行业的后发者，投资激进且并无先发市场优势。当行业周期趋向底部，行业整体收入规模收缩时，行业后发者收受到的影响是更为严重的，而究其原因，这主要系后来者是与原有厂商竞争的角色。

煤炭钢铁行业中，也存在投资激进问题，在此我们以东特钢为例。东特钢在2007年时开建了大连的新基地，2010年时，东特钢大连、抚顺和北满的三大基地又同步进行了大规模的技术改造，资产负债率不断上升。东特钢在行业繁荣时期的激进投资导致其在整个行业不景气时无法承担巨额债务、财务状况不断恶化，整体的流动性紧张使其发生债务违约并最终进入破产重组程序。另外，对于煤炭这种行业而言，不同于普通的制造业，其资源的属性，即煤质的好坏决定了企业盈利的上限，再加上煤炭开采成本的不同，一并决定了企业的利润空间。川煤集团就是一个例子，川煤在资源方面处于劣势层面，因为四川的煤质较差、开采难度也较高，因此利润率偏低。内忧夹杂着外患，最终也发生了违约。

民营企业主体中到投资激进的问题表现得更为显著。2014年~2018年违约债券数据中，涉及投资激进问题的违约主体有28个，占全部违约主体的25%。涉及违约债券余额968.26亿元，占全部违约债券余额的49.51%。 从时间线来看，激进扩张带来的违约主体占比不断提高，违约债券余额占比波动上升，成为更为显著而高发的违约因子。

1、2014 - 2015年光伏行业违约潮

2014 - 2015年，信用债市场首次违约主体共30家，首次违约时债务余额共122.02亿元，其中与光伏行业相关的违约主体共6家，分别为协鑫集成科技股份有限公司、申环电缆科技有限公司、山东嘉寓润峰新能源有限公司、保定天威集团有限公司、保定天威英利新能源有限公司和陕西国德电气制造有限公司，此6家主体首次违约时债务余额共32.37亿元，占比26.53%。其中，保定天威集团后续还涉及除首只违约债券以外的3只违约债券；保定天威英利新能源后续还涉及除首只违约债券以外的1只违约债券。

2、2015 - 2016年煤炭钢铁行业违约潮

2015 - 2016年，信用债市场首次违约主体共54家，首次违约时债务余额共215.37亿元，与煤炭钢铁相关的违约主体共5家，首次违约时债务余额共47亿元，占比21.82%。与煤炭、钢铁相关的违约主体分别为中国中钢股份有限公司、四川圣达集团有限公司、东北特殊钢集团股份有限公司、中煤集团山西华昱能源有限公司和四川省煤炭产业集团有限责任公司。其中，东北特殊钢集团股份有限公司还涉及除除首只违约债券以外的9只违约债券；四川省煤炭产业集团有限责任公司还涉及除除首只违约债券以外的7只违约债券。

3、2018 - 2019年民企违约潮

2018 - 2019年，信用债市场首次违约主体共79家，首次违约时债务余额合计623.24亿元；其中民营企业有61家首次违约时债务余额合计454.07亿元，分别占比77.22%、72.86%。发行时主体评级为AAA/AA+/AA/AA-分别有2/11/43/5家，等级多为AA及AA+。

（三）三次违约潮复盘后的信用研究启示

1、股票研究的好行业未必是信用研究的好行业

信用债投资追求安全性，股票投资追求成长性，因而对于股票而言的好行业，对于信用债未必好，甚至可能非常差。股票投资更多的是追求成长性，投资价值更多的依赖于市场对公司前景的预判。新兴行业由于具有良好的成长性和“超预期”特质，往往受到股票投资者的追捧。但这类行业的负面效应和产生泡沫的可能性往往也很“超预期”，具有“环保”和“新能源”概念的光伏行业正是如此。中国市场之大，往往导致出现一个新的投资概念之时突然引来较多投资者，而此类行业由于行业需求的培养往往不如行业供给过剩发生的快，因而在行业成熟期到来之前往往容易先遭遇一轮洗牌，如新能源汽车、共享单车等均是这一类的典型代表。因而在进行信用债投资之时，切忌过度关注相关行业的股票研报，也不宜使用股票研究的视角进行信用解读。

2、信用策略工作的重要性并不亚于信评本身

对于个体的信用投资研究，和对于持仓比例的信用策略研究，是两种完全不同类型的工作。有效的信用策略研究可以使得个体研究的信评工作风险大幅降低，反之亦然。再优秀的信评团队，若使用了与市场风格并不契合的信用策略，也会提高踩雷风险。反之，哪怕信评对个券研究的深度一般，若采用了经验证非常正确的信用策略，也可以做到充分避雷。例如哪怕个券研究再深入，若机构选择再18年的时点重点在民营企业进行信用资质下沉，踩雷风险也会大幅提高；而这一背景之下若选择城投债进行资质下沉，哪怕没有信评，也不致遭遇任何一单的实质性违约问题。

3、信用策略的最优制定时点是每次季报的披露前后

季度的信用策略制定最有利于充分结合市场各类最新信息，并保证讨论深度和策略调整的时效性。从实证的角度来看，信用策略的制定周期不必过于频繁，周度讨论信用策略频次过高，且受时间所限讨论深度有限，意义并不大；而由于上市公司季报往往在季度披露后会成为引发行业利差大幅变动的重要时点。且从政策风向的角度，每年3月的两会、每个季度末前后的中央政治局会议对于市场影响最为显著，最值得深入剖析探讨。

4、深入的信用策略研究需要与宏观研究充分结合

在行业环境趋于极端化之时，宏观或中观因素往往可以成为行业整体信用水平的决定性因素，上游行业尤其如此。当经济处于上行周期时，市场对强周期行业的需求也会相应增加，行业景气度也随着经济的好转而不断上升；当经济将进入下行阶段时，这些行业也会相应走弱，扩张时期形成的巨大产能还需时间消化，在这种情况下，对于不同的行业来说，并不一定产品具有竞争力或者是国企就一定不会出现违约或倒闭事件，这是需要看企业本身的规模、经营能力与当地政府的支持力度，如果此时银行再停止新增贷款，那么企业的资金链将会很快断裂，借新还旧也没有了来源，违约潮也可能随之而来。

5、信用风险和信用利差的全行业反映具有一定的滞后效应

信用链条从宏观到微观的传导具有一定的“时滞”效应，信用风险亦然。从每一轮宽货币到宽信用的传导都有如下链条：央行采取宽松的货币政策→银行间市场资金宽松→大企业银行端及信用债融资成本降低→投资者在低利率环境下选择资质下沉→小企业融资成本下降→流动性宽松使得企业借新还旧压力减小→整体信用风险下降。信用风险的爆发，往往是从另一个链条发生的：前导性因素预示企业经营问题→企业经营端情况趋差→银行端授信收紧→债券投资者选择性规避→公司流动性出现枯竭→债券到期违约→违约事件引发更多投资者规避→同类型企业违约更为普遍。而从前导性因素出现，到企业流动性趋弱，再到出现违约，往往短则半年，长则会有2~3年之隔。信用策略的调整，往往提前有充沛时间可以完成。因而需要注意的并不是信用策略调整的及时性，而是信用策略的稳定性。亦即在信用策略进行规避和调整后，需保持一定时间的耐心和等待，以验证其正确性。

6、关注证监会会计监管风险提示文件对舞弊风险的预警

证监会每年在年报出具前半年左右，都会印发《会计监管风险提示》的文件，文件中所提示的风险也可能作为预判新一轮违约的前导性指标。这一因素也是引发民营企业出现众多信用事件的背后诱因之一。其中18年11月16日（也即2019年年报出具前半年），证监会印发的提示文件中提到了商誉减值相关问题；2019年12月23日（也即2020年年报出具前半年左右），证监会印发的提示文件中提出了上市公司控股股东资金占用及其审计问题。

关于“商誉减值”该风险提示主要是指关注商誉后续计量环节的有关会计监管风险。不仅要求定期或及时进行商誉减值测试、并重点关注特定减值迹象，而且要求合理将商誉分摊至资产组或资产组组合进行减值测试。2019年各上市公司18年的年报逐步披露，根据年报披露数据显示，中国上市公司披露的商誉减值损失达到了历史最高点，2018年年报问询函十大关键词中，“商誉减值”也排在了第一位，占比31.25%，而早在2018年11月，证监会就已印发《会计监管风险提示第八号——商誉减值》文件。

2019年12月，证监会印发《会计监管风险第九号——上市公司控股股东资金占用及其审计》，对于资金占用形式主要分两种：一是余额模式，以康得新的存贷双高为例，指上市公司虚构报表中货币资金余额以隐瞒控股股东及其关联方的资金占用，或不披露货币资金受限情况以隐瞒违规担保，进而影响报表使用者对货币资金项目真实性和流动性的判断；二是发生额模式，以乐视的个别资产科目异常大且不合理为例，指控股股东及其关联方利用上市公司直接或间接（如通过关联方、第三方、员工设立的公司等）的资金拆借、无商业实质的购销业务或票据交换、对外投资、支付工程款等形式占用其资金。资金占用表现在报表的往来款项、应收应付票据、长期股权投资、在建工程、长短期借款等项目。因而今年年报季，上市公司控股股东资金占用及其审计问题值得我们继续关注。

二、2014 - 2015年光伏行业违约潮复盘

2014年，光伏行业的一家上市企业——协鑫集成科技股份有限公司所发行的“11超日债”发生实质性违约。回顾当初，“11超日债”的违约对后续债市产生了非常深远的影响。并且在此后的一年多时间里，光伏行业的另一些发债主体也陆续违约，拉开了第一轮违约潮的序幕。

（一）先导性指标汇总

（二）违约原因分析

1、行业供给端产能过剩

低准入门槛使得大批企业涌入光伏行业的中游环节，产能逐步过剩，埋下“安全”隐患。我国光伏行业是在2007年前后才开始快速走向市场化的，最初因光伏行业的进入门槛较低，依靠着产业链中游低附加值的电池和组件即可起家，所以大量的企业在一段时间内蜂拥而入，带来了产能的迅速扩张。产业链生产环节的重复建设、企业的盲目扩张等在短时间内便导致了产能严重过剩的局面出现，为我国光伏产业后续的发展埋下了隐患。

2013年中国证券报报道：国内已披露的达成意向、签约以及正在开发建设的光伏项目达到130GW，远超国家新拟定的到2015年装机达35GW的“十二五”目标。这也变相地说明了我国光伏行业产能过剩的状况已十分严重，在酝酿中等待爆发，企业的投资收益也或许会陆续下降。

受制于重要原料靠进口，主要产品靠出口的因素，国内产能消化能力不足。我国光伏企业主要集中在产业链中最受牵制的中游位置，受限于上游，也承压于下游。另外，我国光伏行业的原材料主要依赖于国外进口、产品的出口也有70%的市场主要依赖于海外，特别是欧洲、亚洲以及北美。因我国光伏产业的产能消化能力过弱、对国外市场的依赖程度较高，因而其难以摆脱“两头在外”的窘境，一旦市场发生波动时，供给端产能便会受到严重影响。

2、行业需求端疲软

光伏大国对新能源补贴的再度下调降低了对光伏产品的需求，进而影响国内企业的出口，加大其生存压力。受欧债危机的影响，自2011年开始，德国意大利等光伏大国纷纷大幅下调或取消了对新能源的补贴，欧洲光伏市场开始逐渐步入萎靡阶段。2011年往后，全球光伏市场也陆续传出企业破产的消息：2011年美国著名太阳能制造商Solyndra破产；2012年德国最大的太阳能制造商Q-cells申请破产。

不巧的是，中国生产的光伏产品大多销往国外，特别是欧美国家以及日本，而欧洲光伏市场的需求因受到新能源补贴下降的影响而不断走弱，我国光伏产品的出口也因此受到了较大的影响，光伏行业受到了了较大的冲击。在内需本就不足的情况下，外需的降低进一步加大了我国对光伏产业巨大产能的消化难度。

“双反”调查导致我国光伏产品的出口难度进一步上升，需求端持续疲软，企业资金压力加剧。自2011年开始，欧美国家便开始对我国光伏产品发起了持续的“双反”调查。2011年11月，美国带头发起对我国出口光伏产品的“双反”调查，国内有70多家光伏企业都位列调查名单之中；2012年9月欧盟对中国光伏组件及电池、硅片等产品进行“反倾销”调查立案，11 月宣布启动反补贴调查，涉及金额高达210亿欧元；2014年1月美国再度开启了对我国晶体硅光伏产品的二次“双反”调查；2014年12月加拿大启动对中国晶硅光伏组件和层压件产品的“双反”调查，并且此次调查的范围相较于以前有所扩大，这也在一定程度上使得光伏产业所面临的形势更加恶劣。

光伏行业在产能过剩及双反所引起的需求下降的不利作用下，再叠加上其“上下游产业依存度高，互补性强”这一属性的强化效应，许多企业都在几年内受到多轮重创，面临的形势也越发严峻。世界范围内光伏安装量普遍减少，企业间更激烈的竞争也使得产品价格持续下降、各自的利润也大幅缩水，光伏行业上市公司平均销售净利率以及平均ROE也自2011年开始大幅下降，在2012年-2013年左右降到最低水平。2013年3月，全球最大太阳能电池板生产商尚德电力也宣布其在中国的主要子公司破产，许多光伏企业的现金流都大幅减少、融资也开始受限，财务状况恶化、违约事件陆续出现。

三、2015 - 2016年煤炭钢铁行业违约潮复盘

作为内需导向型的上游行业，随着中国经济增速放缓，煤炭、钢铁等过剩产能行业也陷入了低迷阶段，中钢股份发行的“10中钢债”的违约又开启了新一轮煤炭、钢铁行业的违约潮。自2015年至今已有9家煤炭、钢铁行业主体发生违约。

（一）先导性指标汇总

（二）违约原因分析

1、宏观经济增速下滑，强周期性行业受经济波动影响显著

当宏观经济下行时，煤炭、钢铁等强周期行业的信用风险也会随之上升。就当时的宏观经济状况来说，2015年我国经济处于宏观转型期，国内经济处于总体下行状态。2015年我国GDP增速跌破7%至6.9%，2016年GDP增速继续小幅下降至6.7%，位于2010年以来的较低水平。而全社会固定资产投资增速也自2013年开始大幅放缓，从2013年的19.11%大幅降至2016年的7.91%。宏观经济的下滑也导致煤炭、钢铁的需求下降。

2、过度扩产以致产能严重过剩

2008年全球金融危机之后的“经济刺激计划”的影响，使得本应在周期底部去化的上游行业产能未能得到去化，反而其后2010年经济的短期反弹加速了煤炭钢铁行业内企业产能过剩的进程，并对于后续行业产能过剩埋下伏笔。改革开放以来，我国经济经历了四轮快速增长期，而在每次周期的底部，往往会带来行业过剩产能的淘汰。按照四轮周期的行业经验，上游行业往往会在经济景气度高的过程中扩张产能，以期未来能取得更高利润；而在景气度低的过程中收缩产能，以减少折旧和成本。“经济刺激计划”的刺激效应带来的2008年及其后经济的短期反弹，为行业内企业带来了经济景气度高的信号，延缓了本应去化产能的进程。这一进程被延缓到了2015年的去产能政策开启才得以实现。

2015 年我国煤炭行业产能利用率仅为64.9%，钢铁行业产能利用率不足67%，产能过剩非常严重。根据2013年《美国总统经济报告》，1965~2012年美国产能利用率最低值出现于次贷危机后的2009年，为65.5%，最高值出现于1966年的91.1%；制造业产能利用率的较合适区间为79%~82%。按照美国经验进行判断，当时中国行业内的产能过剩体现得非常严重。而后随着去产能措施的逐步推进。2017-2018年的煤炭及钢铁行业的产能利用率分别逐步回转至68.2%/70.6%和70.6%/75.75%。

3、行业的产能释放存在滞后效应、退出成本高

其实早在2012年前后，煤炭、钢铁行业的净利润增长率及销售收入增长率就已逐步步入为负的行列，这也在一定程度上说明了煤炭钢铁行业已经出现了大量产能过剩的情况，但是直至违约潮前后，产能过剩都还没有得到很有效的遏制，其原因主要在于对于煤炭行业来说，新增产能的释放相较于固定资产投资而言，存在一定的滞后效应。从固定资产投资完成额累计同比增速的数据来看，其在2013年由正转负，而煤炭行业产能在2014年才出现收缩。这也就是说，当产能释放之际，经济或已面临由盛转弱的风险，需求也面临疲软风险，那么在经济上升时期形成的巨大产能就还需更长的时间慢慢消化。另外，一些大型电力集团在前期煤价高位的时候投资建设了很多煤矿，而需求端的大幅下降又使得很多新投产的煤矿都无法满产，并且从2013年左右开始是煤炭产能的集中释放期，所以产能过剩的势头难以在短期内遏制住。再者，煤炭的空间分布较不均衡，总体呈现西多东少、北多南少的特征，煤炭产量及储量大都聚集在山西、内蒙古、新疆、陕西以及贵州，国家虽然出台了去产能政策，但“一刀切”的难度非常大，产能的去化也自然需要更多的时间。

钢铁行业重资产属性较强，退出成本高。对于钢企而言，高炉的关停成本及废弃成本均很高，减产成本在短时间内相较于继续生产而言，成本会更高。所以即使企业处于亏损状态，在考虑了现金成本后，短时间内继续生产还会有现金盈余，而停止生产则会产生更多亏损，所以即使要求去产能化，企业在短时间内仍会继续生产，产能也会继续增加，产能过剩情况当然也难以在短时间内得到有效遏制。

4、环保政策及去产能政策加大了行业不确定性，产品价格承压显著

2013年我国雾霾天气频繁出现，环保问题引起了国家的重点关注，环保力度升级、政策逐渐出台。国务院办公厅印发的《能源发展战略行动计划（2014-2020）》中指出，要求进一步优化能源结构并积极发展能源替代，逐步降低燃煤消费比重。受制于环境约束，能源消费的替代性效应出现，煤炭消费增速也步入下行阶段。钢铁行业也是传统意义上的高耗能、高污染行业，日趋严格的节能环保政策也加大了企业的调整成本，并在一定程度上进一步加剧了盈利能力本就不佳的企业的信用风险。2015年总书记根据供给侧结构性改革提出的“三去一降一补”任务中也提到要积极稳妥化解产能过剩问题，特别是钢铁、煤炭、水泥等高污染低利润行业。

行业价格往往在较为极端之时对信用利差的影响最为显著：即当行业价格指数很低，尤其是触及了行业盈亏平衡点时，会使得行业违约风险加剧，进而严重影响信用利差；当行业价格指数较为正常，还未触及行业盈亏平衡点时，由于经营因素并非影响信用利差走势的唯一因素，因而价格指数与信用利差的关系并未呈现出显著的相关性。从下图煤炭价格指数与煤炭行业信用利差的图中也能看出，从2015-2016年这个时间段里，价格指数与信用利差呈现明显的负相关关系，而此段时间以外的时间段里，二者的相关性并不显著。

上游行业产品价格与行业内企业盈利水平高度相关。宏观经济增速下行引起的内需下降外加过剩产能、生产增值低增长以及政策力度的升级使得煤炭、钢材价格大幅下降，而企业在互相争夺市场份额的同时，价格又被进一步压低，大多企业的利润持续下滑，盈利水平也低于了行业的盈亏平衡点。2015年煤炭钢铁价格指数处于底部，相应的，煤炭钢铁行业净利润出现较大亏损、营业收入增长率大幅下滑。

四、2018 - 2019年民企违约潮复盘

进入2018年之后，信用债市场上越来越多的民企连环暴雷，信用利差也开始不断走阔，2018年总违约金额超过了14-17年的总和，违约主体数量也近乎14-17年的违约主体数量之和了，“新一轮民企违约潮到来”的声音逐渐在市场上出现。其实早在2016年也有过一次民企信用利差走阔、许多民企违约的阶段，但此次民企违约潮相较于2016年差异较大。2016年的民企违约潮主要发生在煤炭、钢铁等过剩产能行业，仍属行业问题，而此轮民企违约潮并不存在明显的行业特征，更体现了信用领域“所有制歧视”的结果。

（一）先导性指标汇总

（二）违约原因分析

1、民企自身属性使其筹资相对困难

关于民营企业融资难的问题，我们此前的报告《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异—债券违约复盘系列之五》中进行过深入讨论，其原因简要而言有以下几点：第一，目前债券市场上的民企多数规模偏小，而无论是银行信贷还是外部评级，均重视规模效应。第二，部分国企得到救助之后，在强化“信仰”的同时，形成了对民企融资的“挤出效应”。第三，民企的天然逐利性，容易催生战略激进风险。第四，相较于国企，民营企业有更深层的实控人问题及公司治理风险。

2、宏观政策收紧，信用环境趋紧

从2016年下半年开始，我国的宏观政策所有收紧，新一轮监管周期开启直至2018年11月，“供给侧结构性改革”、“去杠杆”、“去库存”、“金融监管趋严”等词成为了新一轮热点。

2016年5月9日，人民日报刊登的《开局首季问大势—权威人士谈当前中国经济》中，明确了当前及今后一个时期的主要矛盾是供给侧，其将作为主攻方向、必须加强供给侧结构性改革；全面落实了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务。这也标志着金融监管趋严，信贷环境有逐步收紧的趋势，过去一些有着“依赖非标和通道业务规避监管、违规举债”的情况的企业将得到有效遏制。

2016年第四季度中国货币政策执行报告中强调继续实施稳健的货币政策，并加入了“保持中性”的字眼；将之前的“保持适度流动性”字句改成了“保持流动性基本稳定”，并指出“调节好货币闸门”；将“解决经济金融运行中的突出问题”改成了“畅通政策传导渠道和机制，抑制资产泡沫，防止‘脱虚向实’”；另外，还删除了“降低社会融资成本”的表述。

2017年4月，银监会下发“三违反、三套利、四不当”专项治理政策；8月央行明确部分银行同业存单将纳入MPA考核；11月出台资管新规意见稿，这些均旨在加强资产端和资金端对表外融资业务的约束，严格监管整治通道业务和资管嵌套问题。2018年初开始，“紧信用与中性货币政策”的组合开启，结构化去杠杆力度加强，非标融资渠道收紧。在上述一系列严监管政策的刺激作用下，企业杠杆进一步下降，民营企业杠杆率下降更多，债市信用风险也逐渐显现。

3、偿债高峰来临、民企压力进一步加大，资金链紧张、信用风险爆发

2015–2016年，债市整体融资成本较低，许多民营企业便在这段时间里大规模发债，其中2015年总发行量同比增速高达124.26%，2016年的总发行量直接突破万亿，这使得后续几年的偿债压力大幅攀升，民企净融资额也从2018年起落入了负区间。另外，许多在2015-2016年大规模发过债的民企为覆盖融资成本又开始加大投资，高杠杆率的民企数量越来越多，其中杠杆率在90%以上的民企都能占到10%-15%的比例。而后随着2018-2019年偿债高峰期的到来，民企的生存压力无疑也进一步加大。

随着偿债高峰的临近，越来越多的民企也开始产生借新债还旧债的想法，但是从民企历史上的发债主体行业分类来看，我们会发现工业、地产以及材料行业是占比前三的行业，其中工业和地产占比达50.21%。而2016年起，“去杠杆”相关政策及地产方面不断加码的调控收紧政策对工业和地产行业又形成了非常大的打击，市场上也不乏存在着能提前嗅到危机气息的人存在，越来越多担忧民企的声音也逐渐出现。发行市场对大多低资质民企的不信任加剧了弱资质民企的发行失败，进而前期依赖2015~2016年债券融资出现了投资激进的民企主体，出现资金链断裂，违约风险爆发。

4、政策的传导与落地仍待时日，信用债风险偏好分化程度加大

尽管2018年中期开始，许多针对民企的抒困政策陆续出台，货币政策也有所宽松，但是对民企的信贷支持并非“大水漫灌”，更多注重结构性的定向政策调整。并且由于银行本身仍面临着强监管压力、资本金补充来源有限、表内信用扩张空间不足，政策宽松传导至实体经济并非立刻到位的，而在此期间，许多违约事件也已发生，所以尽管银行信贷额度有所增加，但短时间内其发放中长期贷款的意愿仍未上升，大多民企还是难以融资。

再者，银行也会综合考量民企的行业、规模、公司治理结构以及信用资质等多方面因素来决定是否给予企业信贷支持，例如对于弱资质主体而言，银行依然会对其保持谨慎，这也意味着未来信用资质差的民企并不会因为抒困政策而受益，其违约风险仍然较高，当前信用分化的态势尚未充分解除。

五、风险提示

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