【开源食饮】食品饮料2019年年报及2020年一季报综述：疫情影响基本落地，把握消费复苏机会——行业深度报告

来源：宇光看食饮

核心观点

疫情影响边际减弱，消费逐渐复苏，长周期看好食品饮料板块

2020年1-4月食品饮料板块股价涨幅跑赢市场。2020Q1基金持仓食品饮料比例回落，其中白酒持仓比例下降，大众品配置比例提升，也侧面反映出疫情影响下市场抱团必选消费的投资策略。随着国内疫情逐渐得到控制，餐饮缓慢复苏，带动整体消费回暖。往2020年展望，食品饮料基本面的稳定性与业绩确定性较高，估计基金持仓比例可能逐渐回升。我们长周期看好白酒板块，建议持有品牌力强、改革势能不断释放的贵州茅台、全国化潜力大的次高端品牌山西汾酒，以及低估值未来有发展潜力的洋河股份。乳制品中伊利股份仍有配置价值。看好调味品板块的投资机会，持续推荐中炬高新与涪陵榨菜。

市场表现：食品饮料跑赢市场，肉制品表现较好

2020年1-4月食品饮料板块上涨5.5%，跑赢沪深300板块11.7pct，在一级子行业中排名第三，其中肉制品（+31.0%）超额收益明显。涨幅分解来看，食品饮料2020年1-4月PE较2019年底下降8%，预计2020年净利增长15%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨6%。进入2020年4月份以来，食品饮料板块上涨9.4%，跑赢沪深300约4.4pct。我们认为4月表现与国内疫情控制得当，消费回暖，以白酒为代表的可选消费重新获得市场青睐有关。

白酒：2020Q1疫情影响旺季消费，品牌之间加剧分化

春节是白酒消费旺季，疫情使得白酒饮用场景减少，消费量下滑明显。高端酒春节前回款比例较高，且春节后仍有回款，一季度疫情影响有限。次高端白酒市场增速换挡，疫情期间需求大幅减少，品牌之间分化更加明显。省级区域龙头产品以家庭消费为主，春节家庭聚饮场景消失对收入影响较大，企业一季度较早展开了促销活动，帮助渠道去化库存，销售费用较同期提升幅度明显，利润下滑程度更大。展望2020年二季度，餐饮加速回暖，消费复苏趋势明显，酒企业绩大概率出现分化，市场管控能力强、渠道基础好，团购资源充足的酒企可能率先受益。

大众品：2020Q1必选消费业绩稳定，可选消费波动较大

（1）葡萄酒国内产量降幅扩大，进口酒也同比下滑，国产酒机会仍需等待；（2）啤酒一季报收入与利润大幅下滑，主因疫情对需求产生较大影响；（3）乳制品受疫情影响礼品需求萎缩，营收出现较大波动；乳企为消化库存加大促销力度，费用率提升影响盈利水平。（4）肉制品受益于新冠疫情导致的消费场景转移，需求大幅增长。但由于非洲猪瘟导致生猪供应减少、新冠疫情影响生产使得屠宰量下降，降低屠宰业务盈利空间。（5）调味品受到疫情影响餐饮需求锐减，直接影响企业销量。调味品需求相对刚性，餐饮消费需求转移至家庭，疫情期间KA、电商等渠道需求大幅增长，企业也加大居民家庭消费渠道投入力度，部分程度弥补餐饮渠道下滑。整体来看调味品业绩增速有回落，但整体可控。

风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。

1、食品饮料跑赢市场，预期利润增长是股价上涨主因

1.1、2020年1-4月食品饮料板块涨幅跑赢大盘

食品饮料涨幅领跑大盘，肉制品表现优异。2020年1-4月食品饮料板块上涨5.5%，跑赢沪深300板块11.7pct，在一级子行业中排名第三，仅次于电气设备与建筑材料。分子行业看看，肉制品（+31.0%）、其他酒类（+25.1%）、食品综合（+20.6%）、调味品（+15.6%）超额收益明显。白酒（+2.8%）、啤酒（+1.4%）、乳制品（-3.1%）、软饮料（-5.9%）等虽跑赢大盘，但跑输食品饮料。

2020年1-4月食品饮料板块市值提升，更多来自于预期利润增长。食品饮料2020年1-4月PE较2019年底下降8%，预计2020年净利增长15%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨6%。其中：白酒估值同比下降10%，预计2020年净利提升14%，带动白酒市值上涨3%；非白酒估值下降4%，预计2020年净利增长17%，带动市值上涨13%。整体来看2020年初以来食品饮料估值下行，板块市值提升更多是由预期利润增长贡献。

2020年4月食品饮料股价涨幅跑赢大盘。进入二季度以来，2020年4月食品饮料板块上涨9.4%，跑赢沪深300约4.4pct，在一级子行业中排名第四。分子行业看，白酒（+13.8%）表现最好，啤酒（+11.7%）、其他酒类（+11.2%）跑赢食品指数。软饮料（-0.3%）、调味品（-1.2%）、乳制品（-2.0%）子行业股价下行。我们分析4月表现与国内疫情控制得当，消费回暖，以白酒为代表的可选消费重新获得市场青睐有关。

1.2、个股涨跌幅：家庭消费品种表现优异，休闲食品是赢家

休闲零食整体表现较好，2020年1-4月超额收益明显。疫情期间消费场景发生变化，封城、封路、居家隔离使得消费者更多集中在家庭消费，具有居家囤货需求的必选消费以及具备“宅文化”属性的休闲食品表现较好。2020年1-4月板块涨幅前10股票中，休闲零食表现优异：良品铺子（293%）涨幅位居榜首；盐津铺子（112%）、妙可蓝多（84%）分列涨幅第二、第三。居家消费使得安井食品（+58%）、克明面业（+55%）、三全食品（50%）、千禾味业（+44%）等均有不错表现。

1.3、2020Q1基金重仓食品饮料比例回落

2020Q1食品饮料配置比例回落。从基金重仓持股情况来看，2020Q1食品饮料配置比例由2019Q4的7.6%回落至6.9%水平，已连续三个季度回落，但仍高于2018Q4基金配置比例。2019年食品饮料超额收益较高，机构抱团核心资产现象明显。2020年初疫情对消费产生负面影响，2020Q1配置比例环比回落也属正常现象。考虑到食品饮料需求刚性，消费复苏期间板块可能更获青睐，我们预计2020Q2基金持仓食品饮料比例可能回升。

从子行业分解来看，基金持仓白酒比例由2019Q4的5.8%回落至2020Q1的4.9%水平。从持有基金数量来看，除了伊力特与口子窖外，其余白酒公司的持有基金数均有增加，表明越来越多的基金配置白酒。从基金持仓变动来看出现分化：基金大幅增持的白酒公司只有贵州茅台与五粮液，小幅增持的包括酒鬼酒、沱牌舍得、水井坊、金徽酒等。基金减持的白酒公司包括泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、今世缘、口子窖、山西汾酒等。而2020Q1非白酒食品饮料的基金重仓比例回升0.17pct至1.96%水平。其中啤酒、乳制品配置比例回落；肉制品、调味品配置比例回升。

基金十大重仓股中食品占有六席，消费公司占据主流。观测2020Q1市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有三席：贵州茅台、五粮液、伊利股份。十大重仓股中消费公司占有六席（除食品饮料公司外，还有医药行业的恒瑞医药与迈瑞医疗，以及家电行业的格力电器）。与2019Q4相比，美的集团、海康威视、泸州老窖跌出前十，恒瑞医药、迈瑞医疗、立讯精密进来补位。

1.4、 2020Q2前瞻：预计白酒回款有分化，多数大众品增速上行

消费复苏趋势确立。随着国内疫情得到控制，餐饮缓慢复苏，带动整体消费回暖。根据美味不用等APP数据显示，2020年4月份以来餐饮营业门店恢复至七成左右，周末门店的到店消费流水恢复至8-9成，五一期间门店消费流水同比2019年12月已实现正增长。部分酒店已经接受预订5月宴席，消费复苏趋势基本确立。

白酒：边际趋势向好，回款仍有分化。白酒仍处两极格局，“两头好，中间弱”。以贵州茅台为主的高端白酒需求相对稳定，受疫情影响较小，部分终端仍有囤货需求。大众餐饮带动中低端白酒较快复苏，玻汾、牛栏山等光瓶酒表现相对较好，100-300元价位带市场开始活跃，边际改善趋势向上。从回款角度，目前多数白酒企业正在消化春节库存，酒厂也出台多项措施来减轻经销商压力。除贵州茅台、五粮液等公司外，估计多数酒企二季度回款可能仍低于2019年同期水平，品牌力好、渠道力强、有团购资源的酒企可能率先受益。

大众品：疫情影响逐渐减弱，二季度业绩增速大概率上行。疫情导致消费场景缺失，与餐饮及礼品相关需求受到冲击。节后礼品需求占比自然回落，加之餐饮逐渐复苏，大众品呈现明显的回暖趋势。如牛奶2020年4月份以来增长较快；调味品餐饮端已有部分动销，商超渠道依然供需两旺；疫情利好需求的榨菜，估计二季度也会开启补库存周期，推动报表业绩加速增长。估计多数大众品公司二季度业绩增速上行。

2、行业：2020Q1业绩分化明显，必选消费表现较好

2.1、 白酒：疫情影响旺季消费，品牌之间分化加剧

2020Q1行业受疫情影响收入大幅下滑，上市公司整体表现优于行业。春节前后是白酒消费的旺季，白酒一季度销售收入一般占全年三分之一左右，由2020年1月份开始的疫情使得白酒饮用场景减少，白酒消费量下滑明显。国家统计局统计数据显示，2020年1-3月全国白酒行业规模以上企业销售收入1442.0亿元，同比下降5.7%，利润437.8亿元，同比增长7.5%。上市公司整体表现优于行业，2020Q1上市白酒公司整体收入775.2亿元，同比增长1.3%，实现净利润301.9亿元，同比增长9.3%。

2020年一季度渠道回款普遍暂停，预收账款环比下滑明显。由于终端动销停滞，2020年一季度渠道以消化年前库存为主，除贵州茅台有大规模回款动作以外，其他公司或不硬性要求回款，如五粮液3月份开始允许经销商量力回款；或要求部分基础较好市场回款，例如山西汾酒3月下旬要求山西省内完成回款任务；大部分企业不要求回款，主动减轻经销商负担，如泸州老窖削减经销商2-4月份配额等。因此白酒企业预收账款普遍下滑明显，2020年3月末上市白酒公司预收账款总额为244.3亿元，较2019年末下滑187.7亿元。

2020年一季度末应收票据规模下降。2020Q1渠道回款普遍暂停，因此应收票据规模随之也有下滑，但部分企业同时加大了对经销商的财务支持力度，应收票据占回款比例有所上升，如五粮液、山西汾酒、泸州老窖有此现象。

渠道回款暂停，现金流入大幅下滑。2019Q1-2020Q1，上市公司经营性现金流入同比增速分别为+33%、+41%、-22%、+28%、-22%。经营性现金净流入额同比增速分别为+30%、+110%、-23%、+19%、-96%。

产品结构持续升级，盈利能力提升明显。结构升级叠加2019年二季度开始增值税调低、集体提价等因素，2020Q1白酒上市公司（剔除贵州茅台、五粮液）毛利率同比上升明显。上市公司整体（剔除贵州茅台、五粮液）毛利率为75%（去年同期为73%）。由于一季度生产受阻，消费税缴纳大幅降低，上市公司整体净利率提升明显，2020Q1净利率为35%，同比提升5pct。

一季度回款停滞情况下，不同价格带企业表现分化明显。一般来说，渠道掌控力、品牌力越强的企业，春节前提前回款比例越高，高端品牌基本春节前已经通过提前回款锁定一季度大部分营收，因此一季度收入影响有限。2020Q1高端酒收入、净利润增速分别为11%、17%。次高端和大众高端价格带产品以聚饮场景为主，且春节前回款比例普遍不如高端，叠加2020Q1回款停滞，2020年一季度收入利润下滑明显。次高端、大众高端板块2020Q1营收增速分别为-12%，-20%；净利润增速分别为+5%，-28%。以顺鑫农业为代表的大众普通白酒，自饮场景占比较高，聚餐消费场景部分转换到个人饮用，营收下滑幅度较低，但由于市场费用大幅增加，净利润增速表现不佳。2020Q1营收增速、净利润增速分别为-1%、-40%。

高端白酒春节前回款比例较高，且春节后仍有回款，一季度受疫情影响有限。高端白酒基本在春节前已经通过提前回款锁定一季度大部分营收，因此一季度收入影响有限。同时由于产品结构中系列酒增速放缓，结构升级明显，毛利率普遍提升；一季度市场活动减少普遍带来销售费用率降低，净利润增速更快。

2019年开始次高端白酒市场增速换挡，2020Q1需求大幅减少，品牌之间分化更加明显。次高端白酒市场经过2016-2018年的量价齐升，现阶段价格提升动能减弱，全国化成为主要成长逻辑。2020年一季度期间，家庭聚饮、商务宴请等次高端产品的主要消费场景基本消失，渠道库存消化难度大，经销商春节之后基本无新增回款，因此次高端白酒市场收入下滑幅度较大。但由于生产减少，消费税缴纳大幅下降，净利润增速快于收入增速。2020Q1收入、净利润增速分别为-12%、+5%。同时在疫情压力之下，渠道掌控力强、市场认可度高的品牌收入表现好于整体，例如山西汾酒2020Q1仍然实现了收入正增长、净利润大幅增长。

大众高端白酒2020Q1销售费用提升明显，利润下滑幅度较收入下滑幅度更大。省级区域龙头产品以大众家庭消费为主，春节家庭聚饮场景消失对收入影响较大。区域内省级龙头拥有人员与组织优势，一季度末较早的展开了促销活动，帮助渠道去化库存，因此销售费用较同期提升幅度明显，利润下滑程度更大。2020Q1大众高端板块整体营收增速、利润增速分别为-20%、-28%。未来区域内结构与集中度提升仍然是区域龙头的主要成长逻辑，此次疫情将加速龙头集中度提升。

展望2020年二季度，餐饮加速回暖，消费复苏趋势明显。随着国内疫情防控工作效果显现以及传统节假日到来，餐饮、聚会复苏趋势明显。消费复苏背景下酒企大概率出现分化，市场管控能力强、渠道基础好，团购资源充足的酒企可能率先受益。餐饮恢复以及经济活跃度增加背景下，预计白酒动销将环比改善，目前白酒估值不贵，建议积极布局。

长期看，集中度提升仍是白酒行业长期趋势。分档次来看：高端白酒集中度最高，2019年末，贵州茅台、五粮液、国窖1573市占率达到98%，剩余2%为梦之蓝M9、水井坊菁翠及其一部分酒企的形象产品，行业格局稳定，未来预计变化不大；次高端白酒竞争相对激烈，CR3（剑南春、梦之蓝M3、水井坊）为54%，伴随次高端增长压力加大，各大品牌持续发力，后续排位或存变数；大众酒则呈挤压式竞争，品牌众多，预计未来品牌知名度低、渠道力弱的酒企将被淘汰，集中度逐步上升。白酒行业向品牌集中化的过程中，优质白酒企业仍然属于稳健成长资产，具有较好的投资机会。

2.2、 调味品：餐饮渠道需求转移，疫情影响可控

2020Q1调味品上市公司营收利润降速增长。2020Q1调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入88亿元，同比增速回落至3.0%；整体归母净利润为21亿元，同比增速回落至7.8%。调味品行业餐饮渠道的销量占比较高，受到疫情影响餐饮需求锐减，直接影响企业销量。调味品需求相对刚性，餐饮消费需求转移至家庭，疫情期间KA、电商等渠道需求大幅增长，企业也加大居民家庭消费渠道投入力度，部分程度弥补餐饮渠道下滑。整体来看调味品上市公司一季度业绩有回落，但整体可控。4月以来随着疫情得到有效控制，餐饮逐渐回暖，调味品需求复苏，预计二季度营收增速大概率企稳回升。

从盈利能力来看，2020Q1调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛利率为43.9%，同比增加0.9pct，应是与家庭渠道产品（通常毛利率较高）销售占比提升有关。一季度上市公司整体销售费用率为11.1%，处于2018年以来的低位，主要原因在于疫情期间餐饮渠道影响较大，费用投放大幅缩减。2020Q1调味品上市公司净利率23.8%，处于2018年以来的单季度最高水平。

2020Q1重点调味品公司业绩多数回落，千禾味业保持较快增长。就调味品五家重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，2020Q1千禾味业收入依然保持强劲增长，是由于公司主流渠道为KA商超，受益于消费需求的转移。其他调味品企业受到疫情影响，营收增速均有较大幅度回落。海天味业一季度末预收款较多，为二季度留出余粮。2020Q1五家重点公司的净利率均有提升，主要来自于销售费用率的下降。

2020年餐饮行业影响较大，调味品可能量缩价增。2020年初疫情对餐饮行业产生较大影响，2020年1-3月社零数据中餐饮及限额以上餐饮分别下滑44.3%与41.9%。餐饮需求锐减导致相关产业链均受影响。调味品下游餐饮渠道销量占比较高，受到冲击更大。调味品需求刚性，餐饮需求可转移至家庭消费渠道，虽然销量不能完全弥补（餐饮业调味品用量大于居民家庭消费），但由于居民家庭购买产品档次更高，包装规格更小，均价更高。我们预计2020年调味品行业可能出现量缩价增的局面。

2020年调味品上市公司业绩大概率前低后高。疫情负面影响多在一季度显现。2020年4月随着疫情得到有效控制，餐饮逐渐回暖，消费开始复苏。初步估计终端需求在2020年6月份应可恢复至正常状态。行业受到外部冲击，龙头企业抗风险能力强，大概率抢占市场份额，提高市占率。上市公司一季度业绩均有回落，影响最大的时刻已经过去，我们预判二季度逐渐复苏，下半年行业集中度提升效果可能显现，龙头企业可能追回疫情损失加速成长。我们估计2020年调味品上市公司业绩大概率是前低后高的节奏。

2.3、 乳制品：疫情影响业绩短期承压，长期集中度持续提升

受疫情影响，乳制品行业营收、净利下滑。新冠疫情爆发后，消费者居家隔离，门店客流量及走亲访友活动减少，乳制品销售受影响。从上市公司层面来看，A股上市乳制品企业营收同比降11%，净利同比降59%。

短期原奶相对过剩，长期原奶仍处上行周期。2020Q1新冠疫情爆发后，乳制品终端消费下滑、交通运输受影响，原奶短期处于相对过剩状态。从行业层面来看，2020年4月22日生鲜乳价格为3.6元，同比增2%，环比降0.6%；2020年4月21日全脂奶粉中标价2707美元/吨，同比降18%。从公司层面来看，2020Q1伊利股份为保持上游产业链的健康发展维持正常收奶量，原奶采购价与2019Q1基本持平。长期看，目前我国奶牛存栏量仍处低位，全脂奶粉折算价高于国内生鲜乳价格，疫情得到控制后乳制品需求较好，未来原奶仍会处于供需偏紧状态。长期上原奶价格仍处于上行周期。

乳企为消化库存加大促销力度，长期原奶温和上涨，促销或趋缓。2020Q1受新冠疫情影响，经销商和终端产品库存较大。乳制品企业皆投入费用、加大买赠促销力度以消化产品库存。往长期看，原奶处于供需紧平衡状态，成本压力可能使得乳制品企业放缓促销力度。

龙头市占率持续提升，疫情爆发或加速行业集中。2020Q1龙头伊利股份市场份额持续提升，领先优势稳固。根据尼尔森数据，2020Q1伊利股份常温奶市占率同比增1.1pct至39.3%；低温奶市占率同比增0.3pct至14.8%。部分中小乳企品牌力弱、产品结构以低端产品为主、可销品项少、渠道力弱，故疫情爆发后消化库存期间压力较大，或逐步退出市场。而大型乳制品企业如伊利股份经销商体系稳定，资金实力雄厚，渠道力、产品力、品牌力强，可收割份额，行业集中度可持续提升。

全国性乳企营收、净利下滑幅度相对较小，净利率较高。根据乳企规模和经营地域大小分类来看，全国性乳企（伊利股份）高端产品销售受新冠疫情影响较大，2020Q1液态奶同比降19%，使得营收同比降11%；毛利率下降、销售费用率增加使得公司净利同比降49.8%，净利率为5.6%。区域乳企（光明乳业、新乳业、三元股份）2020Q1营收降11%，净利降131.4%，净利率为-0.9%。地区乳企（燕塘乳业、科迪乳业（维权）、天润乳业）2020Q1营收降27.8%，净利降128.3%，净利率为-3.1%。全国性乳企竞争优势稳固，受疫情影响可控且恢复能力较强，营收、净利下滑幅度相对区域乳企、地区乳企较小，净利率相对较高。全国性乳制品企业伊利股份2020年3月已现复苏势头，目前渠道库存已恢复至正常水平。

推荐护城河稳固，市占率稳步提升，推进平台化战略的龙头伊利股份。伊利股份品牌和渠道优势稳固，市场份额持续提升。公司采取多元化和全球化战略：在多元化上以乳制品起家，逐渐试水植物蛋白饮料植选、能量饮料焕醒源、奶酪、饮用水、乳矿轻饮、咖啡、奶茶、矿泉水等其他业务，未来新业务可贡献新动力；在全球化上收购泰国冰淇淋企业Chomthana、新西兰老牌企业Westland等，加速布局东南亚市场。长期来看，伊利股份受益于集中度提升，产品多元化扩张，全球化发展等，仍具有配置价值。

2.4、 肉制品：业绩稳步增长，肉制品利润弹性较大

2020Q1行业营收、净利稳步增长。新冠疫情爆发后，肉制品需求较为旺盛，肉制品上市企业2020Q1实现营收273.5亿元，同比增58.4%；实现净利17.9亿元，同比增17.7%。其中2020Q1双汇发展的屠宰吨价、吨利皆提升，但由于非洲猪瘟导致生猪供应减少、新冠疫情影响生产使得屠宰量下降，降低屠宰业务盈利空间。春节期间高端产品销量较高、提价效应显现使得肉制品业务盈利改善，肉制品业务利润弹性较大。

受非洲猪瘟及新冠疫情影响，屠宰量持续走低。2020Q1生猪定点屠宰企业屠宰量为3512.7万头，同比降37.1%。此外，生猪存栏和能繁母猪存栏持续走低，2020Q1生猪存栏同比降14.4%；2020年3月能繁母猪存栏同比降19.1%。猪周期处于上行阶段，猪价增长下龙头企业屠宰业务吨价、吨利皆提升。但受非洲猪瘟影响，生猪供应量仍处低位，叠加疫情爆发使得生产受限影响，2020Q1龙头企业双汇发展屠宰量同比降64.8%，屠宰部门盈利降23.7%。双汇发展生猪屠宰量有望在2020H2明显恢复，屠宰业务或可改善。往未来展望，非洲猪瘟爆发后，政府加强对屠宰业的管控，长期看有助于屠宰行业集中度进一步提升。

肉制品业务利润改善，布局养殖业形成产业闭环。2020Q1龙头双汇发展肉制品业务营业利润同比增39.5%，肉制品业务改善主因2019年提价效应显现及产品结构升级。2020H2猪价或逐步下降，我们预计公司不会下调产品价格，肉制品业务利润弹性较大。此外，公司拟布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭环，进一步平滑成本波动，增强产业协同效应。双汇分红率高，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。

2.5、 葡萄酒：国内产量持续下滑，国产酒机会仍需等待

国内产量持续下滑。观察行业数据，2020年1-3月国内葡萄酒产量同比降40.8%，降幅较年初扩大；进口酒量同比下滑17.4%，同样加速下滑。观察上市公司情况，2020Q1国内上市葡萄酒企营收同比下降51.5%，净利同比下降65.8%，增速均有明显回落，主要原因在于疫情影响，餐饮与礼品需求锐减，葡萄酒做为可选消费受到较大冲击。预计2020年葡萄酒行业（含进口酒）同比降20%-30%，国产葡萄酒压力继续加大。往后看，张裕实施大单品，聚焦高端，效果还需观察，期待国产酒迎来新机遇。

2.6、 啤酒：疫情影响一季度销量，提价周期或将开启

国内啤酒产量大幅下滑，进口啤酒数量加速下行。行业数据显示，2019年啤酒行业产量同比增1.1%，啤酒经历三年产量连续下滑后基数已低，行业供需实现弱平衡。2020年1-3月啤酒行业产量同比下降33.8%，主要是受到疫情影响，餐饮及夜场渠道受到较大冲击。2020年4月以来餐饮已逐渐复苏，但夜场由于环境相对封闭，复苏节奏可能稍有延迟。往未来展望由于消费习惯改变、竞品持续挤压、啤酒重度消费群体数量递减等原因，行业总量大体维持现有水平。进口啤酒数量增速低于国内产量，2019年进口啤酒数量下滑12.7%；2020年1-3月进口啤酒数量下滑18.7%。

观察上市公司情况，2020Q1国内上市啤酒企业营收同比下降27.6%，净利同比下降69.8%，其中青岛啤酒营收同比下降20.9%，净利下降33.5%，主要原因仍是受到疫情冲击。

啤酒提价周期或将开启。啤酒行业自2018年开始普遍提价，成本的持续上行是提价的促发因素，而背后原因：一是啤酒行业区域割据，经过多年发展，还在争抢市场份额的省份已经不多，区域竞争格局更加稳固；二是企业策略由份额导向转为利润导向，市场策略发生转变。酒企通过费用补贴方式进行软着陆，因此提价收益在2019年报表中才有体现。竞争格局演变使得行业具备再次提价的基础，叠加疫情影响，我们估计啤酒行业可能会开启新一轮提价周期，可能对利润再次起到促进作用。

3、重点个股：业绩为重，龙头更优

3.1、 贵州茅台：成长路径清晰，业绩确定性强

2020年一季度茅台酒量价齐升，增长稳健。2020Q1茅台酒实现营收222.2亿元，同比增长14.0%，渠道拆分来看，直销渠道收入19.4亿，同比增长77.6%；经销渠道实现收入224.5亿，同比增长9.3%。量价拆分来看，我们测算2020Q1报表确认销量超9000吨，同比个位数增长；由于直营渠道以及个性化产品占比提升，估计吨酒价格有高个位数增幅。系列酒受疫情影响增速放缓，2020Q1实现营收21.7亿元，同比增长1.7%。

打款节奏提前导致预收款快速下降，经营活动现金流量净额指标良好。2020年一季度末，公司预收账款环比下滑68.3亿，主要是由于2019年末经销商普遍提前完成2020年一季度回款，打款政策提前导致一季度预收款下降明显。2020Q1公司销售商品收到的现金218.7亿，同比下滑3.9%，慢于收入增速，主要由一季度末公司大幅确认预收款所致。经营活动现金流量净额23.0亿，同比增长93.7%，主要由于支付的各项税费减少。

2020Q1毛利率略降，期间费用率及营业税金比例下降推动净利率提升。2020Q1公司毛利率 92.0%，同比下降0.4pct，应是由于原料、人工等成本上升；销售费用率2.6%，同比下降1.3pct，主要原因是一季度公司市场营销活动减少；营业税金比率9.7%，同比下降1.0pct。以上因素共同推动2020Q1净利率提升1.9pct至51.8%水平。展望2020年全年，考虑直营占比提升和产品结构持续优化，预计净利率提升仍是趋势，且确定性较强。

业绩增长确定性强，成长路径清晰。2020年公司秉承“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”的目标，收入增长确定性强。考虑直营渠道投放量增加，个性化产品占比提升，业绩将更快增长。

3.2、 山西汾酒：2020年营收目标较高，彰显发展信心

2019年青花系列、玻汾系列高增长，全国化成效显著。2019年汾酒系列实现营收为103.0亿，同比增长27.7%。系列酒2019年实现营收9.0亿，较同期下降5.8%，配制酒营收5.5亿,，同比高增61.6%。2019年，公司省内、省外市场实现营收57.8亿、59.6亿，同比增8.7%、47.7%，省外市场持续发力，带动整体营收增长。

2020Q1玻汾系列增速稳健，省外市场增速仍高于省内。2020Q1汾酒系列实现营收约38.2亿，同比增长8.9%。受疫情影响，预计青花系列增速放缓至个位数增长；玻汾回款积极，影响较小，预计营收实现接近20%增长；腰部产品小幅下滑。系列酒实现营收1.6亿，同比下滑59.1%，配置酒实现营收1.3亿，同比增长8.8%。2020Q1省内市场实现营收20.2亿，同比下滑4.3%，省外市场实现营收20.8亿，同比增9.3%，省外市场增速仍高于省内。

2020Q1营业税金比率与少数股东权益比例大幅下降导致净利率大幅提升。2020Q1公司毛利率72.2%，较同期增0.27pct。营业税金比率为6.6%，同比下降6.9pct，是由于商品酒产量减少导致消费税等其他税费相应缩减所致，预计随着未来生产恢复正常，全年税率将与2019年持平。少数股东权益比率为0.2%，同比下降1.4pct，主因在于公司2019年底收回汾酒销售公司、竹叶青销售公司各10%股权。以上因素共同推动2020Q1净利率29.6%，同比提升8.0pct。

2020年公司制定较高营收目标，彰显公司增长信心。2020年公司计划营收增长20%左右，彰显发展信心。公司优质品牌多，高中低档占比均衡，产品策略相对灵活，且省内市场稳固，省外市场经过三年布局，增长潜力大。

3.3、 伊利股份：疫情影响业绩承压，长期仍具配置价值

2020Q1营收增速低于预期，液态奶受疫情影响较大。营收下滑主因液态奶受疫情影响较大。新冠疫情爆发后，客流量下降及春节走亲访友活动减少，使得高端产品销售受到较大影响，2020Q1液态奶收入同比下滑19%。奶粉为刚需产品，公司积极转化客户成效显著。此外，收购新西兰Westland公司并表也可贡献奶粉、冷饮收入，2020Q1奶粉、冷饮增速较快，分别增27%、21%。3月公司已现复苏势头，并且延续至4月份，预计全年应可完成既定目标。

净利率下降主因毛利率下降及销售费用率增加。公司净利率同比降4.3pct，主因：（1）高端产品动销受到疫情影响；Westland前期生产效率较低；叠加买赠增加，毛利率降2.6pct至37.5%；（2）公司投入费用消化产品库存，销售费用率增1.3pct至25.3%；（3）估计收购的新西兰Westland公司一季度仍然亏损；（4）对外捐赠导致营业外支出增加。目前公司渠道库存已降至良性区间，全年费用率可能持平略降。

短期利润指引承压，长期仍是优秀配置标的。公司公告2020年计划实现营收970亿，利润总额61亿。公司业绩指引仅为底线目标，伊利股份仍会努力向收入千亿目标靠拢，业绩也会尽力完成股权激励设定计划，全年利润仍有超年度目标完成可能。长期来看，伊利股份受益于集中度提升，产品多元化扩张，全球化发展等，仍具有配置价值。

投资建议：集中度提升趋势不变，公司强化自身渠道推力及产品竞争力，份额仍可扩张。由于疫情影响，我们预计2020-2022年公司归母净利分别为70.3亿、81.9亿、92.7亿，EPS分别1.16、1.35、1.53元，维持“买入”投资评级。

3.4、 双汇发展：业绩稳定增长，布局养殖业搭建产业闭环

吨价上行推动屠宰收入增长，屠宰量下滑降低屠宰盈利空间。2020Q1双汇发展屠宰量为166.5万头，同比降64.8%，主因：（1）非洲猪瘟导致生猪供应减少；（2）新冠疫情影响生产；（3）2019Q1公司在猪价较低期间扩大生产规模，使得基数较高。生鲜肉销量约32万吨，同比降11.5%，公司进口猪肉使得生鲜肉销量降幅小于屠宰量。吨价同比增87.7%，使得屠宰部门收入同比增66.2%。头均盈利同比增116.6%，但屠宰量较低减少屠宰盈利空间，使得部门盈利降23.7%。生猪屠宰量有望在2020H2明显恢复，屠宰业务或可进一步改善。

销量下滑主因疫情影响复工延迟，提价显效推升肉制品利润。2020Q1肉制品销量为36万吨，降7.5%。销量下滑主因疫情影响延迟复工，产品缺货较多，公司补货不足。肉制品收入66.4亿，增13.3%，产品吨价提升22.5%。肉制品营业利润约13.5亿，增39.5%，吨利增约50.8%。部门盈利较好主因：（1）春节期间高端产品销量较高；（2）2019年产品提价显效。预计2020年公司肉制品销量可保持增长；产品提价逐渐显效、产品结构持续升级可进一步提升吨价；2020H2猪价或回落，而我们预计公司不会下调产品价格，肉制品业务利润弹性增大。

拟布局养殖业，构建产业闭环。公司拟分别投资9.8亿、17.4亿以建设生猪养殖项目（预计年出栏生猪50万头）和肉鸡产业化项目（预计出栏和屠宰肉鸡1亿只）。从长期看，公司构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭环，可进一步平滑成本波动，增强协同效应。产业闭环形成后，成本对公司业务的影响将进一步降低，业务稳定性增强。

投资建议：我们预计2020-2022年公司归母净利分别为62.7亿、70.4亿、76.4亿，EPS分别1.89、2.12、2.3元。公司利润弹性大，分红率高，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。

3.5、 海天味业：积极调整，危中取机

2019年报业绩符合预期。海天味业2019年实现营收198亿，同比增16.2%；归母净利53.5亿，同比增22.6%。测算2019Q4营收49.7亿，同比增15%；归母净利15.2亿，同比增23.1%。全年来看三大品类保持稳定，酱油增速13.6%是主要增量来源，酱料增速恢复至9.5%水平。公司渠道精细化管理持续进行，2019年底经销商数量已达5806家，较同期净增加999家。年底预收款41亿，同比增27%，显示渠道打款积极性较强，也与春节时间提前，经销商积极备货有关。

2020年疫情影响客观存在，公司积极调整留出余粮。2020Q1实现营收58.5亿，同比增7.2%；净利16.1亿，同比增9.2%，扣非净利15.7亿，同比增12.5%。疫情导致调味品餐饮渠道需求锐减，海天味业餐饮渠道占比超过五成，承担较大压力。为此公司积极调整，一方面加大商超、电商、社区团购等投放力度；另一方面给予餐饮经销商较大优惠，以强化餐饮渠道市场份额。2020Q1预收款同比大增94%，为二季度业绩留出余粮。

净利率持续提升。2020Q1公司毛利率同比持平，估计应是结构提升（居民家庭渠道需求增加，高端产品表现较好）的正面贡献与成本略涨、技改投入等负面因素抵消。销售费用率下降1.4pct，主要是疫情期间渠道费用投放不多。营业外支出同比增0.1亿，投资收益同比减少0.33亿，也对利润带来负面影响。预计2020年毛利率可能略降，但费用有效投放可推动净利率稳中有升，全年净利应可实现18%增长。

危中取机，强化优势。海天味业在疫情复苏时期抓住机会，给予渠道较大优惠力度，以此发力强势渠道，进一步强化竞争优势，推升市场份额。我们认为龙头逆市扩张，危中取机，为后续长远发展打下坚实基础。对于海天味业更应着眼长期，不断拉大的市场优势将推动企业高质量发展。我们预计2020-2022年公司归母净利分别为63.2亿、73.7亿、85.6亿，EPS分别2.34、2.73、3.17元，维持“增持”投资评级。

3.6、 中炬高新：疫情影响缓解，未来更加从容

2019年美味鲜完成目标，调味品业务稳健增长。中炬高新2019年实现营业收入46.7亿，同比增12.2%；归母净利7.2亿，同比增18.2%。美味鲜子公司完成2019年初计划目标。测算2019Q4美味鲜子公司营收增20%，增速加快主因在于春节备货时间提前。2019年酱油品类保持11%的稳定增长，食用油增速39%，估计蚝油、料酒等小品类增速在30%以上，显示新品良好成长性。同时公司在市场布局、经销商建设等方面也卓有成效。

2020年疫情影响缓解，未来更加从容。2020Q1调味品业务营收下降6%，其中酱油、鸡精鸡粉等主品类收入分别降3.9%、33.4%，主因疫情导致餐饮渠道受阻，以及复工延迟工厂发货略有影响。公司积极开发社区团购、电商平台等新零售渠道，4月份销售趋势向好，渠道库存处于低位。2020年公司持续采取渠道深耕与细化管理、产品纵向延伸等策略，预计全年大概率可完成营收14%增长目标。

利润增长主要来自于毛利率提升与财务费用率下降。2020Q1公司毛利率提升2.2pct至41.5%，主因严格管控后的采购成本下降。销售费用率同比增0.5pct至10.6%，应是与疫情期间商超需求增长，费用投放相应增加有关。财务费用率同比降0.8pct，主因在于公司偿还到期公司债，利息费用减少。2020年公司渠道细化、市场扩张，可能加大费用投放，但是宝能的严格高效管理大概率带来管理费用节约，预计全年调味品业务净利增速可能略高于营收增速。

消费逐渐复苏回暖，全年增长确定性较强。随着国内疫情得到控制，消费逐渐复苏回暖，调味品整体趋势向好。行业受到外部冲击，龙头企业抗风险能力强，包括海天味业、中炬高新在内的品牌企业均加速扩张，抢占市场。我们预计2020-2022年归母净利分别为8.4亿、10.2亿、12.2亿，EPS分别为1.06、1.28、1.54元，维持“买入”投资评级。

3.7、 涪陵榨菜：寒冬已过，轻装上阵

2019年经营拐点确立。涪陵榨菜2019年营业收入19.0亿，同比增3.9%；归母净利6.1亿，同比降8.6%。2019年增速下滑，主因在于2018年提价、“大水漫灌”等动作推升渠道库存，影响2019年报表增长。公司通过渠道下沉，新市场开拓等措施，2019年底渠道库存已恢复正常。销售费用率27.6%，同比增18.8pct，导致盈利能力下降，主要是公司渠道下沉带来人员薪酬、市场推广费用增加。

2020Q1疫情利好需求，工厂发货不足致营收下降。公司2020Q1实现营收4.8亿，同比降8.3%；净利1.7亿，同比增6.7%。疫情期间消费场景转变为居家消费，具有囤货属性的榨菜需求增长，但受制于工厂年初备货较少，以及疫情影响开工率，短期供给不足。叠加2019Q1基数较高，2020Q1营收下降8.3%。观测一季度末预收款2.7亿，同比大增173%；收到现金6.7亿，同比增长36%，表明经销商打款积极，订单充足。

2020Q1净利率提升主要来源于销售费用率下降。2020Q1毛利率略降0.5pct，虽原料端青菜头价格上涨，收购紧缺给榨菜企业带来生产压力，但公司有足够的原料储备，受原料制约影响较小，整体成本压力不大。疫情期间榨菜需求较好，费用投放不多，2020Q1销售费用率同比降4.2pct至15.9%。往全年展望，考虑到渠道激励方式的变化，在维持渠道与价格体系稳定的同时，费用使用效率也将得到提升。我们预计2020年净利率可能稳中略升。

渠道发力，多点开花。2019年公司开展渠道下沉，疫情期间的榨菜旺销加快了2020Q1的县级市场开发进度。2020年可能渠道多点发力，除了继续下沉外，还包括传统渠道扁平化、重视线上市场等。总体思路是渠道精细化管理，既有纵向县级市场的开拓，也有横向渠道联销体扁平化改造，对于市场的管控程度更高。

3.8、 桃李面包：季报业绩超预期，员工持股提振士气

疫情爆发后公司快速反应，疫情影响有限，2020Q1营收稳步增长。疫情爆发后，公司快速反应：（1）工厂于节后陆续复工；（2）面包为民生保供产品，享受绿色通道；（3）经销商多为桃李面包内部员工转岗，可按企业计划配送产品；（4）面包消费需求较为刚性，受疫情影响较小，商超等终端需求旺盛。公司复工及时、补货能力强、供应链高效、面包消费需求旺盛，使得企业经营恢复速度较快。2020Q1华北、东北、华南增速分别达28%、20%、19%，其余区域增速在10%以上，华中区域开始贡献收入。往未来展望，随着疫情得到控制、成熟市场渠道进一步细化和下沉、新市场开拓，公司营收仍有望保持双位数增速。

2020Q1净利率提升主因毛利率增加及销售费用率下降。2020Q1净利率提升4.1pct，主因：（1）疫情期间公司买赠投入减少，居民宅家面包动销好使得退货率下降，导致毛利率同比增3.9pct至43.2%；（2）面包购买自关停门店转移至没关停的门店，单店销售额提升，集中配送效率更高，规模效应使得销售费用率同比降2.3pct至20.7%。此外，国家阶段性社保减免政策减少成本费用。2020年公司仍需大力开拓新市场，预计费用率仍处高位。

疫情加速行业集中度提升，员工持股计划增强团队凝聚力。疫情爆发后，桃李面包及时复工、自有物流可控性更强，生产及供应链恢复效率高；而小型企业在生产、供应链、品牌上的优势不明显。疫情加速中小面包企业淘汰，公司市场份额可进一步提升。此外，公司发布第四期员工持股计划，覆盖127人，可提升员工士气。目前武汉、山东工厂已投产，未来随着产能陆续释放、渠道布局进一步完善，桃李面包仍可稳定、持续成长，仍处发展黄金期。

投资建议：公司有望凭借“中央工厂+批发”模式和高性价比产品实现全国扩张，预计2020-2022年归母净利分别8.2、9.9、11.8亿，EPS为1.25、1.50、1.80元，维持“买入”评级。

3.9、 西麦食品：疫情导致业绩承压，长期仍平稳发展

受疫情影响2020Q1收入下滑，公司积极调整，已现复苏势头。受新冠疫情影响，线下门店人流量减少、春节期间销售占比较大的礼盒需求放缓，使得公司2020Q1营业收入同比下降29.1%。公司反应迅速，积极调整，目前销售出货量已逐渐恢复。展望全年，随着新产线投产、新品进场、线上及线下渠道布局完善，预计西麦食品营业收入应会逐季恢复。

2020Q1净利下滑主因营收及毛利率下降。2020Q1公司净利同比下降27.1%，主因营收和毛利率下滑。受疫情影响，公司工厂、经销商及渠道的库存较大。公司通过搭赠、买赠等方式消化产品库存，叠加原料成本价格上行，2020Q1公司毛利率同比下降4.6pct至55.5%。市场推广活动投入受疫情影响减少，销售费用率同比下降2.8pct至33.1%。2020年公司仍会在热食燕麦上持续投入，在冷食燕麦上加大投入，预计全年费用投入仍处高位。

产品多元、渠道力持续增强、产能释放助推公司成长。西麦食品采用多元化战略，在巩固热食燕麦优势的基础上布局冷食燕麦，开拓年轻消费者，并通过线上直播等方式传播“西澳阳光”品牌。此外，未来公司渠道力可进一步增强：（1）线下：渠道持续下沉、提升重点门店单店卖力；（2）线上：布局电商、新零售渠道。公司现阶段注重扩大营收规模、提升市场份额，但仍不会放弃利润。未来随着产能陆续释放、新品推出、渠道体系完善，公司仍处于发展黄金期。

投资建议：公司为行业龙头，渠道优势稳固，未来随着新品陆续推出、渠道铺设完善，仍处于稳定发展阶段。我们预计2020-2022年归母净利分别1.7、2.1、2.6亿，EPS为2.17、2.59、3.19元，维持“买入”评级。

4、风险提示

宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。

开源食品饮料团队：

张宇光：15814062021

逄晓娟：15253166077

叶松霖：13008829196

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