当下，韧性比弹性更重要 | 东吴纺服年报一季报总结|年报_新浪财经

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来源：纺服新消费马莉团队

报告要点

2020开年疫情下服装作为可选消费品无疑受到较大影响，2月/3月销售基本只有往年2成/5-6成，4月份虽然全面开业，但疫情反复导致每日恢复情况持续波动。短期的数据均已体现在股价中，当前更应当从两到三年视角去寻找标的：

基于品牌/产品/渠道等核心护城河角度，从优质白马角度，推荐安踏体育、波司登、滔搏、李宁、申洲国际。

继续看好体育赛道白马安踏体育、滔搏、李宁、申洲国际。

运动行业从2013、2014年至今已经有5年左右维持在20%左右的高速增长，19年暖冬+低迷社零环境下Q4各家数据同比、环比仍然非常靓丽，若Q1没有疫情影响，高速成长有望继续，当下投资者主要是对运动究竟能持续多久保持较高增速的长逻辑存在分歧。对于这个问题，我们的观点如下：

1）2013年至今，以NIKE为首的运动龙头强调有质量的发展，聚焦TOP50城市，取消传统订货方式（并不是经销商想定多少就定多少）。安踏也率先完成了零售改革，将NIKE作为自己的对标。总之，龙头公司的理性、把经销商作为命运共同体，决定了即使是有存货问题，基本上两个季度就可以调整完成。

2）除了调整渠道，科技和时尚性投入加大、带来产品力提升，通过体育赛事和体育明星背书不断强化运动精神、提升品牌形象，消费者也会愿意为品牌、科技时尚集于一身的产品买单，进而形成渠道的话语权提升。

3）伴随着生活场景增加，除了传统的品类，瑜伽、高尔夫、马术等，也为运动渠道面积增加提供可能。运动品类一旦进入到品牌/产品/渠道自我强化阶段，在消费品中就是好的赛道。

对于波司登，同样需要从品牌的维度（品牌/产品/渠道）去理解。波司登在羽绒服市场占有率10%。从2018年开始改革，在产品/品牌/渠道有了非常大的提升。以产品为例，极寒系列、登峰系列，各种设计师联名款，从功能性到时尚度完成全面升级；品牌角度，各种国际秀场，央视/分众等投入均较大；渠道也在不断升级中，门店更新，品牌势能提升后进入购物中心等渠道，位置更好，进入良性循环中；势能还在提升的当下，估值又调整到当前水平，兼有4月发布的史上最大力度股权激励计划彰显长期发展信心，我们认为其21/3/31财年非常值得跟踪，公司也将在6月年报业绩发布会中发布21财年经营计划，建议各位投资者关注。

新经济领域建议关注南极电商、天下秀。

南极电商凭借对流量规则与供应链生存痛点的深刻理解，以品牌为抓手高效串联渠道与供应链，已经成功在阿里与拼多多体系内取得领先优势，未来无论形势怎么变，不变的是零售的本质，南极电商值得看好的最重要特质正基于此。

天下秀站在流量碎片化的大趋势下，以激发海量红人自媒体的商业价值为使命，通过大数据支撑下的平台战略来串联海量供需双方，其先发优势将在马太效应下不断强化、沉淀成凝聚在数据与算法上的竞争壁垒，并成为行业红利下二级市场投资这个赛道的最佳映射标的。

总结投资主线：

1）基于品牌/产品/渠道等核心护城河角度筛选优质白马，推荐安踏体育、波司登、滔搏、李宁、申洲国际。

2）新模式、新经济角度，关注南极电商、天下秀。

3）从业绩稳定性和分红率角度，可以关注比音勒芬、地素时尚、富安娜。

风险提示：疫情影响持续强于预期、零售恢复不及预期、贸易摩擦等因素影响出口

报告正文

1.行情回顾：

疫情下短期数据压制行情，体育板块4月已有反弹

经过2019年的暖冬和2020开年的疫情挑战，服装作为可选消费品无疑受到较大影响，虽然各公司积极通过各大传统或创新电商平台以及私域流量促进销售，但2月份销售基本只有往年2成，3月份恢复到往年的5-6成，4月份虽然全面开业，但疫情反复导致每日恢复情况持续波动。

短期的数据已经反应在市值变化中：20Q1服装各个子版块都有1-2成跌幅，其中运动跌幅最小（Q1跌13%），同时随4月Q1流水公布反弹最快（涨8%），制造跌幅最深（Q1跌24%），Q2有所恢复（主要是申洲拉动），但年初至今仍跌22%，反映海外疫情不确定性下市场对出口为主的纺织制造业的持续担忧。

2. 品牌服装：

体育服饰继续领跑，中高端表现好于休闲

2.1.体育服饰：年报亮丽，Q1下滑幅度有限

2019年主流本土运动品牌公司都交出亮丽业绩：安踏体育若剔除收购AMEAS带来的费用及PPA影响，19年主业收入/净利润同比增长41%/48%至339/62.6亿元，并且19年FILA 营业利润率首次超过安踏主品牌达到27.2%、DESCENTE首年实现盈利；李宁剔除红双喜土地出售带来的一次性收益，2019年主业收入/净利润同比增长32%/74%至138.7/12.7亿元，净利率同比提升2.3pp至9.1%，体现年轻化及渠道渠道提效的成果；特步国际若剔除收购KSGB集团带来的影响，主品牌收入/归母净利分别增长21%/26%至77.1/8.3亿元，表现稳健。

20Q1运动也是所有细分领域中零售下滑幅度最小的子行业。

从宝胜国际的月度收入数据来看，作为Nike、Adidas国内第二大零售商，1/2/3月收入同比+25%/-82%/-35%至31.3/3.1/15.2亿元，Q1累计收入下滑25%至49.5亿元，这个数可以代表国际品牌的线下流水表现水准；

国内品牌方面，安踏Q1流水交出了超预期成绩，安踏品牌流水下滑20%-25%，FILA品牌流水仅中单位数下滑，且折扣增加不多，尤其线上表现非常亮眼；李宁品牌表现也符合预期，成人装Q1流水下滑高双位数，但线上有低双位数增长，“溯”系列为代表的电商专供产品线形成了非常好的引流效果，Q1在增长同时线上毛利率水准与去年保持持平；特步主品牌成人装下滑20%-25%高段，也较为符合预期。4月来看，虽由于疫情反复，单日流水会有些波动，但总体来看各品牌恢复表现好于3月。

继续看好体育赛道白马安踏体育、滔搏、李宁。运动行业从2013、2014年至今已经有5年左右维持在20%左右的高速增长，19年暖冬+低迷社零环境下Q4各家数据同比、环比仍然非常靓丽，若Q1没有疫情影响，高速成长有望继续，当下投资者主要是对运动究竟能持续多久保持较高增速的长逻辑存在分歧。对于这个问题，我们的观点如下：

综上，我们继续看好以安踏体育、滔搏、李宁为首的本土运动品牌商和零售商龙头。

2.2.其他品牌服饰：中高端表现好于休闲，可关注业绩稳定、高分红标的

中高端：比音勒芬、地素为代表，折扣+费用控制到位。

高端品牌的运营特点让其疫情期间报表呈现出以下特征：

1）对于VIP管理的精细程度更高，所以在疫情期间可以通过导购一对一沟通促进VIP的离店购买完成销售，并且在疫情也加速了这些品牌对微商城、直播等新销售渠道的建设，因此虽然过去电商占比不高，但疫情期间收入下滑幅度并未明显大于大众品牌；

2）非常重视折扣控制，以防伤害品牌形象及VIP体验，因此毛利率表现更平稳；

3）直营表现好于加盟：直营店集中于一二线城市，目标客群对价格敏感度低、消费受到疫情的冲击更小；加盟商主要分布在三四线城市，销售压力更大，因此品牌方在疫情期间会一定程度提升加盟商退货额度；

4）多品牌运营的公司疫情期间压力更大：比音勒芬、地素时尚主要运营自主品牌，费控压力小，歌力思主品牌在Q1表现稳健，但Ed Hardy品牌的下滑以及IRO全球业务的压力拖累了公司整体利润。

大众品牌：收入及毛利率端双重承压，库存控制尚可。20Q1大众服饰类传统白马森马服饰、海澜之家收入分别下滑34%/37%，太平鸟在低基数下下滑幅度17%，另外由于Q1零售折扣同比上升，海澜、太平鸟毛利率都有较明显的同比下降，导致净利润同比76%/90%的下滑幅度，森马则由于Kidiliz法国业务亏损扩大以及本土业务超过60%下滑，表观利润下滑9成；但也由于Q1以折扣换销售，以上大众品牌库存余额环比基本持平，控制尚可。

从以上品牌服装20年业绩稳定程度以及分红比例来看，我们认为比音勒芬、地素时尚值得继续关注，而对于森马服饰、海澜之家、歌力思、太平鸟等标的，则仍待主品牌在二季度的恢复情况以及多品牌业务的理顺。

除近期披露业绩的A股公司外，我们还提醒投资者持续关注波司登。

对于波司登，同样需要从品牌的维度（品牌/产品/渠道）去理解，波司登在羽绒服市场占有率10%。从2018年开始改革，在产品/品牌/渠道有了非常大的提升。以产品为例，极寒系列、登峰系列，各种设计师联名款，从功能性到时尚度完成全面升级；品牌角度，各种国际秀场，央视/分众等投入均较大；渠道也在不断升级中，门店更新，品牌势能提升后进入购物中心等渠道，位置更好，进入良性循环中；势能还在提升的当下，估值又调整到当前水平，兼有4月发布的史上最大力度股权激励计划彰显长期发展信心，我们认为其21/3/31财年非常值得跟踪，公司也将在6月年报业绩发布会中发布21财年经营计划，建议各位投资者关注。

3. 纺织制造：

充满挑战的一年，不确定性在Q2、Q3将继续体现

出口端：欧美疫情发酵，制造企业承压。20Q1纺织纱线、织物及制品/服装及衣着附件/鞋类出口金额分别下滑16%/23%/25%，分阶段来看：

2月主要对出口担忧来自复工延迟，属于供给侧不足。由于我国纺服制造企业基本制造端在3月前主要受到国内产能延迟复工影响，从出口来看，1-2月由于疫情带来的延迟复工，纺织纱线、织物及制品/服装及衣着附件/鞋类出口金额分别下滑21%/23%/24%

3月后随着疫情全球发酵，担忧主要来自需求端。海外需求市场面临：1）东京奥运会在内的多个大型国际赛事延期，2）Nike为代表的多数品牌宣布暂时关闭全球重点疫区零售门店，3）海外电商发达程度不如国内，考虑届时海外品牌也需要进行回购渠道商存货并主动叫停部分夏秋产品生产订单，预计Q2开始订单的取消和推迟会较集中发生，从3月单月数据来看，纺织纱线、织物及制品单月出口金额跌幅缩窄到6.3%，但由于海外疫情发酵，下游如服装及衣着附件/鞋靴当月出口同比下降25%/28%。

从具体上市公司表现来看：主流上市公司在20年都面临严峻挑战，Q1来看A股上市公司Q1收入基本下降1-4成之间，同时由于春节假期较往年显著延长、加上3月下旬开始海外订单陆续面临取消或延迟，产能空置下毛利率较去年同期下降，导致利润端承压明显考虑。考虑海外欧美、日本等纺织品主流进口国疫情还未受到有效控制，预计Q2、Q3订单取消和推迟情况较3月将更多，因此2020Q3前都将处于不确定性非常高的状态。从长期规划角度，申洲国际、天虹纺织、健盛集团等中长期扩展计划明确、海外布局占比高的上市公司仍然值得关注。

4. 新经济：蓬勃成长的细分赛道

与以上传统纺织服装领域相对应的是新经济领域蓬勃发展，在我们覆盖范围内的新经济包括哪些？2019年与2020年Q1表现究竟如何？

我们从两个维度看待新经济领域的机会：

第一、符合消费趋势的消费品细分赛道：在我们射程范围之内，除了上述分析过的体育赛道之外，还包括了美妆、母婴等赛道；对于这个领域的投资机会，像已经洗牌过数轮的体育服饰与母婴，投资机会更多集中在壁垒明确的龙头身上，而美妆的特殊性在于庞大的市场增量与新兴渠道使得在当前能够以有效组织方式保持快速扩张的品牌更值得期待，于此同时，兼顾一下长期护城河的积累即可（依然取决于在研发与品牌营销端的持续投入）。

美妆赛道2019年社零数据增长12.6%，领跑消费品细分赛道，2020Q1在疫情影响下同比下降13.2%。

第二、符合流量演化趋势（线上与线下、去中心化与中心化）的零售模式：包括电商与代运营、红人广告、自媒体电商（直播电商）等。

2019年，全国网上零售额同比增长16.5%，2020年Q1同比下降0.8%。

南极电商持续超越阿里大盘的增长速度与拼多多上的爆发性表现，证明了其不断迭代适应新流量平台的能力，4月30日报表披露日，基于市场对疫情特殊环境下现金流的担忧造成了大幅波动，但这与公司基本面的确定性无关，相信在公司加强对现金流的监控管理、市场客观评估相应影响后，公司的价值仍将继续随业绩的增长逐步得到激发。

而天下秀与星期六在我们的理论框架内，按照其目前的业务分别处于自媒体商业化变现赛道中的广告与电商赛道。在技术的推动下，媒体内容的去中心化是长期趋势，自媒体通过内容在流量细分上所起到的作用大幅提升了流量转化效率，这对于产业链而言是扎扎实实的价值创造，其内容的商业化变现理应成为未来极具吸引力的大赛道，短视频直播是其中一个细分爆发领域，汇聚了资本市场的目光。

最后，以上两条主线的交叉点，不仅在基本面上表现强劲，也在资本市场上形成了最受瞩目的热点。