【国盛量化】等待回调

来源：留富兵法

上周市场震荡上行，从而导致上证50、中小板指以及创业板指形成了日线级别上涨。然而市场已有的这波30分钟级别反弹已经持续了接近5周，幅度上接近10%，上证50与沪深300在结构上更是走出了15波，因此我们认为这波30分钟级别反弹已基本充分，30分钟级别下跌将随时形成。此外，尽管上证50、中小板以及创业板已经形成了日线级别反弹，但由于并未改变中长期的走势，因此这波日线反弹只宜看做B浪反弹，未来A股大概率仍会确认周线熊市。这波反弹的性质以及走势便决定了后续的上涨空间及可持续性，可操作性不高。当下，我们的建议是继续等待回调，待30分钟级别下跌形成后只宜适当介入。

1.1

等待回调

上周市场震荡上行，从而导致上证50、中小板指以及创业板指形成了日线级别上涨。然而市场已有的这波30分钟级别反弹已经持续了接近5周，幅度上接近10%，上证50与沪深300在结构上更是走出了15波，因此我们认为这波30分钟级别反弹已基本充分，30分钟级别下跌将随时形成。此外，尽管上证50、中小板以及创业板已经形成了日线级别反弹，但由于并未改变中长期的走势，因此这波日线反弹只宜看做B浪反弹，未来A股大概率仍会确认周线熊市。这波反弹的性质以及走势便决定了后续的上涨空间及可持续性，可操作性不高。当下，我们的建议是继续等待回调，待30分钟级别下跌形成后只宜适当介入。

1.2

创业板日线上涨确立，但已临近尾声

上周，创业板指发生了小概率事件，即在日线下跌只走了1波的情况下确认了日线级别上涨。虽然创业板指确认了日线级别上涨，但一确立却已经走出了7波结构，一波日线级别上涨30分钟上走7波结束的概率达到76%，因此我们认为创业板后续的上涨空间有限，谨慎操作为上。

其它规模指数的投资机会分析具体可参见附录中的指数分析及投资建议。

2.市场行业分析

Industry Index

2.1

纺织服装确认日线下跌

上周，市场震荡上行，大部分行业结构日线没有大的变化，只是形成了30分钟级别反弹。不过，纺织服装于上周形成了日线级别下跌。食品饮料由于上涨只走了一波，出现回调即是好的介入时机。通信行业目前的日线下跌已经走完了9波，当下即是好的介入时机。其他大部分行业我们仍认为要么调整不够充分，要么上行空间不高。

行业的投资机会分析具体可参见附录的行业分析及投资建议。

3.因子择时参考

Factor Timing

3.1

因子Spread视角下的长周期风格判断

基于因子动量的因子配置方法常常会面临着因子拥挤以及风格快速切换的尾部风险，因此，我们尝试构造一个因子的反转指标。以规模因子为例，在某一时点，我们按照全市场所有股票的流通市值排序，分为10组，计算市值最大的一组以及市值最小一组的市值差作为规模因子的Spread，即：

因子Spread = 因子排序第10组的因子平均值 - 因子排序第1组的因子平均值

当前时点，我们发现规模因子Spread（市值差）处于历史高位，已经接近2013年创业板上涨前的水平，而价值因子Spread（估值差）已经回落到相对低位，这意味着小盘股的市值已经跌到了一个有足够安全边际的位置，长期来看未来小盘风格将会复苏，价值风格可能会有所衰退。

3.2

货币-信用-波动三因素框架下的因子思考

我们检验了大量宏观指标与因子收益的关系，发现A股市场反复出现因子轮动的核心原因在于因子在宏观变量上的暴露方向和暴露程度有所区别。如图表所示，小盘因子和反转因子在国债收益率下行、信用利差下行和市场波动率较高的时候表现较好，而质量因子、动量因子和价值因子在国债收益率上行、信用利差上行和市场波动率较低的时候表现较好。

根据我们的研究，货币-信用-波动三因素框架可以较好地解释A股历史上的风格切换。

宽货币：从趋势的角度考虑，利率短期来看转为下行趋势。从经济的角度考虑，发电量的最新数据仍为负增长，而最新的PMI数据也反映出一定的经济压力。未来一段时间，货币政策大概率仍将保持宽松。

紧信用：低评级的信用利差仍处于高位，信用收缩可能会利好优质股。

低波动：A股波动率快速缩窄，目前已处于历史较低位置。低波动市场关注动量效应。

我们预计，根据我们的框架，利率决定价值成长风格，信用决定优质垃圾风格，波动率决定动量反转风格，因此我们认为未来一段时间里面，市场表现较好的风格可能小盘、质量和动量风格。

4.基金评价与配置

Fund & Allocation

4.1

基金仓位测算：中盘成长仓位上升速度趋缓

通过对主动偏股型以及灵活配置型基金的测算，可以得到规模加权的市场机构仓位估计。截至4月30日，公募基金主动型偏股基金仓位测算下来季度平滑值为81.81%，较上个月下降0.84%。

风格上，沪深300仓位增加0.29%，中证500仓位增加0.68%，中证1000仓位下降1.80%。中大市值中价值和成长仓位各变化-0.72%、1.69%。其中价值仓位在沪深300中下降，在中证500中持平，成长在沪深300中上升，在中证500中上升。

4.2

大类资产观察：五月利率望继续下行

通过宏观逻辑量化验证的状态匹配法，我们检验了大量宏观因子（月可得数据）对利率的领先性，在经济增长、通货膨胀、社会融资、短期利率等方面各找到了一些有效指标，其当前的状态与对未来一个月利率（10年期国债收益率）走势观点如下：

当前共有3个宏观经济指标看多利率，12个宏观经济指标看空利率，4月整体数据未见好转，通胀经济趋势与3月无异，模型对利率五月小样本大样本模型都看空。

4.3

A股情绪指数观察：市场情绪下行中

我们选用了融资余额、新增投资者数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金增长率、股指期货成交量增长率、RSI-30D、涨停股数量、分析师盈利修正这九类指标，加权构建了A股情绪指数。通过A股情绪指数，我们发现A股市场情绪具有明显的节律特征，其节律对于非外生事件性影响的顶部有一定的指示作用，对部分市场的风格与行业也存在显著的影响。比如：杠杆因子、Beta因子、非银金融、建筑与情绪正相关，流动性因子、动量因子、食品饮料与情绪负相关。

当前A股情绪指数为31，其20日移动平均为30.70，过去20个交易日最高点为4月2日，市场情绪下行中，情绪指数对内生性顶部指示作用较强，当前不发出信号。

5.情绪择时与主题投资

Sentiment & Themes

5.1

情绪指标择时

我们通过爬虫爬取了东方财富论坛数据，并通过对每条数据进行情感打分，构造出投资者情绪指标，该指标从市场情绪角度对大盘进行择时判断，如下图所示。

从历史数据不难看出，情绪指标指数大部分时候都在[0.6，1.4]的区间内波动，如果构造其上下轨曲线，则两个轨道极值也在0.6到1.4的区间内波动。该指标对于短期极端异常情绪有较好的指示作用。

本周指标处于正常区间，不发出信号。

5.2

湖北概念股机会

主题挖掘算法是我们根据新闻和研报文本，通过对文本处理，主题关键词提取，主题个股关系挖掘，主题活跃周期构建，主题影响力因子构建等多个维度描述主题投资机会。根据算法，本周推荐概念热度异动较高的概念：湖北，其驱动事件为：2020年新冠疫情解禁尾声，湖北省作为封城核心区域有较强的经济恢复政策支持预期。湖北概念股如下：

5.3

中证500增强组合

近一周策略基准中证500收益率1.52%，中证500增强组合收益率2.98%，跑赢基准1.46%。2020年至今，组合相对中证500指数超额收益4.27%，最大回撤3.63%。

本周根据策略模型，组合持仓如下

5.4

沪深300增强组合

近一周策略基准沪深300收益率3.04%，沪深300增强组合收益率3.00%，跑输基准0.04%。2020年至今，组合相对沪深300指数超额收益4.21%，最大回撤1.57%。

根据策略模型，组合持仓如下：

6.市场风格分析

Market Style

我们参照BARRA因子模型，对A股市场构建十大类风格因子，包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）。

6.1

风格因子表现

回顾近一周市场风格，从纯因子收益来看，电子元器件、房地产、消费者服务、银行、交运等行业纯因子超额收益较高。风格因子中，市值因子收益较高，意味着大盘股整体表现良好；量价类因子中，beta和动量收益较高，残差波动率收益较低，市场呈现出明显的高弹性、动量和低波风格；基本面因子整体收益较低，但是盈利高、成长性强的股票依然与股票收益呈现正相关。从过去二十日因子表现来看，低波和动量风格持续显现。

6.2

市场主要指数收益风格归因

因子模型一个重要应用在于对投资组合的绩效归因分析，并以此理解策略收益的来源。指数作为市场上投资者较为关心的一类组合，我们也同样可以采用绩效归因的方式，对这类组合的表现进行分析。

指数在不同风格上的收益各有不同。通过对相对于市值加权市场组合的超额收益分解，我们看到，由于近一周市场上大市值、动量、低波、高弹性风格占主导，上证综指和上证50均在市值、低波因子上录得较高的超额收益，而在动量和beta因子上收益较低；同样沪深300的正风格收益集中于市值和波动率因子；以中小盘为代表的中证500和其他中小盘指数的主要超额收益来自于beta和动量因子，负超额收益集中于残差波动率因子。

主要指数收益归因统计：

附录

指数分析及投资建议

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年5月5日发布的报告《量化周报：等待回调》，具体内容请详见相关报告。