【广发宏观周君芝】认识央行数字货币的四个角度

来源：郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师  周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，用户角度，央行数字货币是新支付手段。

第二，央行角度，央行数字货币是新负债形式。

第三，银行角度，央行数字货币是新中间业务。

第四，第三方支付角度，央行数字货币既是合作者也是潜在竞争者。

注：本系列是数字货币系列深度报告的续篇，目标是更简洁地讲清数字货币的本质、影响及相关机会。前期报告：

【广发宏观周君芝】央行数字货币对金融体系的或有影响

【广发宏观周君芝】DCEP或有运行机制

【广发宏观周君芝】央行数字货币的本质是什么？

【广发宏观周君芝】信用货币的本质是什么？

内容摘要

中国人民银行2014年启动数字货币研究。货币是现代金融体系的基石，基础货币更是货币的基石。一旦央行数字货币落地，基础货币形态重构对金融体系和经济系统带来的深刻影响不言而喻。再多探讨央行数字货币也不为过。我们前期已推出四份深度报告来系统探讨央行数字货币的货币金融原理、技术实现机制和或有影响展望。近期开设“白话央行数字货币系列”，开门见山回应市场关注热点，以期带来更多便于交流的有效信息。

本文是白话央行数字货币系列第一期，旨在回答数字货币是什么。本文试图抛开形而上的概念描述，从货币支付体系中的三类参与主体、四个角度出发（普通公众用户、央行、商业银行、第三方支付机构），探讨央行数字货币将如何传承人民币作为法币的中心化货币地位，又将在哪些方面对当前法币体系进行颠覆。

用户角度，央行数字货币是新支付手段。

目前主流支付工具可分为电子支付和现金两类。其中电子支付手段主要包括卡基、移动和PC端三类。虽然目前电子支付的具体方式极为丰富，但仍存在两点不足，一是不同平台之间支付并不兼容，二是不能实现双离线支付。央行数字货币旨在开拓支付应用场景，可以说是当前支付方式的“集大成者”，并追加类似于“碰一碰”支付的双离线支付。

使用任何电子支付必须首先开设账户，央行数字货币亦不例外。央行数字货币账户可称为数字钱包。银行存款是用户开设在商业银行的账户余额，用户为商业银行债权人；微信支付宝余额是用户在第三方支付平台的注册账号余额，用户为第三方支付机构债权人；与此类似，央行数字钱包是用户开设在央行的存款账户，用户为央行债权人。

基于用户角度：（1）微观使用经验上，央行数字货币相当于集合多重支付方式的超级“支付宝”。（2）央行数字货币实际上是普通公众开设在央行的存款账户，享受央行的信用背书。

央行角度，央行数字货币是新负债形式。

超额准备金和现金是重要的支付工具，其中超额准备金用于批发端支付（金融机构支付），现金用于零售端支付（实体企业和居民支付）。央行数字货币本质仍为央行负债，采用区块链技术，旨在重构法币的具体形式，并不动摇人民币作为中心化法币的地位。央行数字货币对法币具体形态重构主要体现在两个方面，一是直接重构现钞形态并加载区块链技术；二是赋予超额准备金更高的信息获取能力。

可将现金理解为实物形态的央行“债券”，公众持有现金即相当于持有央行债券。央行数字钱包是公众开设在央行的存款账户，数字钱包中的数字货币是公众持有央行“存款”。当数字货币替代现金，公众依然持有央行债权，只不过从实物形态的央行债券（现金）改为持有虚拟形态的央行存款（央行数字货币），金融会计逻辑没有发生本质变化。然而不同的是，现金无法加载技术从而捕捉交易信息；央行数字货币可借助区块链技术，轻易捕捉交易信息，有助于央行追踪资金流向。

超额准备金即为商业银行在央行“活期存款”，会计记账逻辑上与数字货币完全一样。故资金批发领域，银行持有数字货币账户和开设超额准备金账户并无二致。超额准备金支付依托传统的中国支付清算体系，然而央行数字货币采用区块链技术，在捕捉交易信息等方面有更高的技术优势。

基于央行角度：（1）人民币发行的唯一主体是央行。央行数字货币本就是人民币，所以央行数字货币推行与否并不动摇人民币的中心化法币地位。（2）央行数字货币可用于零售端，也可用于批发端。用于零售端，央行数字货币旨在替代现金；用于批发端，央行数字货币旨在赋能超额准备金，从而更好捕捉并获取交易信息。（3）央行数字货币是用户持有的央行存款，现金可视为央行实物形态的“债券”，超额准备金是商业银行存存放在央行的活期存款，三者均为央行负债。数字货币替代现金也好，赋能超额准备金也罢，不改变会计记账逻辑。

银行角度，央行数字货币是新中间业务。

数字钱包是开设在央行的存款账户，但央行不具备商业化的客户管理能力，故切实可行的运行模式是由商业银行代为央行办理并运营账户管理。

公众存取央行数字货币，原理等同于在银行存取现金。普通用户到银行提现，结果是商业银行存款下降，手中现金持有等量增加。与该过程极为类似，用户到商业银行提取数字货币时，银行存款下降，数字钱包里面的数字货币等幅增加。考虑到现金是央行“债券”，数字货币是公众持有央行存款，所以不论是普通的提取现金，还是提取数字货币，都是将银行信用转化为央行信用。

普通取现之后现金放入实物形态的钱包，一般情况下不会交由银行保管（如果需要银行保管现金，那就再存成银行存款）；然而数字钱包通常委托银行代为管理，原理类似于将保险箱委托给商业银行管理。因为代为管理数字钱包，逻辑上银行可以针对用户或者央行收取一笔手续费，是为中间业务收入。

基于银行角度：（1）把数字钱包类比普通钱包，把央行数字货币类比现金，那么在银行会计记账及实务运行逻辑中数字货币存取过程和现金存取毫无二致。（2）存取现金是公众在银行存款和央行“债券”这两种支付工具之间选择，存取数字货币也就是公众在银行存款和央行“存款”这两种支付工具之间进行选择。（3）数字货币需要放在数字钱包中，而数字钱包须交由数字货币运营机构保管（主要是商业银行）。该托管过程非常类似于客户将保险箱委托银行代为管理。

第三方支付角度，央行数字货币既是合作者也是潜在竞争者。

基于目前的框架和形态设计，央行数字货币几乎各方面均优于第三方支付。故而我们倾向于认为，在支付领域，央行数字货币和第三方支付终究难以各具优势而在市场中互补共存。长期来看，两者终归难以逃脱竞争关系。

央行数字货币推广难点在于，如何在当下电子支付非常普及的情况下让公众接受本质上没有太大差异的新型电子支付手段（央行数字货币）。具体落地和推广过程中，不排除央行为享有第三方支付流量优势而与其达成合作。

基于第三方支付角度：（1）央行数字货币在支付手段上更为多元化且相互兼容，央行数字货币本质上是央行信用，信用等级也更高。（2）除了当前支付流量这一现实条件之外，央行数字货币全方面优于第三方支付，未来或难避免央行数字货币和第三方支付在支付领域直面竞争。（3）为流量共享和应用推广，央行数字货币或与第三方支付在支付之外领域达成合作。

核心风险假设：DCEP进展超预期；DCEP最终实现框架超预期。

目录

正文

前言

央行数字货币涉及面较广，理解起来并不容易。我们去年已陆续推出四份深度报告，分别从货币金融原理、技术实现机制、或有影响展望三个层次对央行数字货币展开全面论述。然而法币体系概念本就复杂，既涉及深奥的货币运行原理，又牵涉繁杂的金融业务实操，加之央行数字货币在原有法币体系上融合区块链技术，从而对传统法币体系进行重构。清晰阐述央行数字货币运行原理，难度更上一层。

去年已经发布的央行数字货币系列研究，写作范式上紧扣金融和技术两条线索，按原理到实践的内在逻辑铺陈开去。这样的写作范式有助于搭建系统的理解框架，然而无助于快速吸收央行数字货币概念内涵。

目前市场对央行数字货币的探讨集中在几个焦点问题，例如：央行数字货币是什么、央行数字货币多大程度重构法币体系、央行数字货币具体交易实现机制等。我们尝试以问题导向的分析思路重述我们对央行数字货币的理解，开门见山地回应市场关注热点，是为开设“白话”央行数字货币系列，以期带来更多便于交流的有效信息。

一、央行数字货币带来传承和颠覆

中国人民银行2014年启动数字货币研究，是世界上较早系统研究并推动数字货币的央行。中国央行数字货币并非世界上首个数字货币，至少还有一种数字货币，运行逻辑与央行数字货币存在某些共性，那就是Libra。当然，Libra和中国央行数字货币的本质内涵截然不同。如有机会，我们也将在白话央行数字货币后续系列中着墨中国央行数字货币与Libra的对比分析。

自2014年投入研究以来，央行已陆续公开研究成果。其中尤以2016年以来印制科学技术研究所和央行数字货币研究所等部门申请发布的80多项专利为代表。随着专利技术的日渐丰富以及一币两库三中心的构建，可以说目前央行数字货币雏形已经浮出水面。预计未来央行数字货币会有更多应用设计与世人见面，这些细节技术在既有基础上进行进一步补充和丰富。那么现在我们来首先回答一个问题：央行数字货币是什么？

我们知道货币支付体系不外乎涉及三类主体：央行、支付机构（以商业银行和第三方支付机构为代表）、普通公众。与其形而上地从概念到概念描述央行数字货币，不如基于这些主体角度，看看如若央行数字货币推出，将会传承既有法币体系哪些核心线索，又会在哪些方面对当前法币体系带来颠覆。如此一来，我们便能从相对具体而务实的角度去把握央行数字货币。

二、用户角度：新支付手段

按照目前公布的央行数字货币框架信息，零售端用户（即普通非金融部门公众）使用央行数字货币或有两点切身感受：一是央行数字货币支付手段强大并且多元化；二是数字钱包是自己开设在央行的存款账户。

央行数字钱包是公众开设在央行的存款账户。不论使用银行卡电子转账还是微信支付宝支付，我们首先需要在商业银行或者微信支付宝平台上注册账号。在不同平台注册账户，账户里面余额实际上是我们给予对方的一笔债权，例如银行存款账户余额记录的就是我们借给银行的债权。当个人使用数字货币进行支付时，必须首先注册申领数字钱包。数字钱包是用来收纳数字货币的账户，功能可类比于银行账户或者支付宝账户。不同个体用数字货币进行支付时，两者数字货币钱包的余额会变化，整个过程非常类似于同行转账。只不过同行转账是支付双方（假设A和B）在同一家商业银行开立账户，而数字货币钱包是支付双方同时在央行开设的账户。

央行数字货币在支付使用方面类似于超级支付宝。当前支付手段非常丰富但有两点不足，一是不同平台之间支付并不兼容，二是不能实现双离线支付。银行存款账户转账支付可以支持银行电子支付（含PC端和移动端），也支持POS机、ATM及柜台转账。第三方支付的主要应用场景在移动支付，目前第三方支付和银行支付不兼容，同为第三方支付平台的微信支付和支付宝也并不兼容，经典例证是二维码不能通用。此外，受制于目前中国支付清算体系的技术特征，目前不论何种电子支付手段均收付双方至少一方在线，双离线情况下无法完成电子支付。假若央行数字货币落地并推广，央行数字货币不仅支持目前所有的应用场景（卡基、移动、PC），还致力于双离线支付功能开发。对零售用户而言，央行数字货币更像是一个当前所有支付手段的“集大成者”，在微观应用经验上类似于“超级”支付宝。

总结：对于C端用户而言，（1）央行数字货币相当于集合多重支付方式的超级“支付宝”。（2）形式超级“支付宝”的央行数字货币实际上是普通公众开设在央行的存款账户，享受央行的信用背书。

三、央行角度：新负债形式

央行作为人民币发行的唯一主体。对央行而言，央行数字货币旨在重构法币的具体形式，而非动摇人民币的中心化法币地位。

央行数字货币直接重构现钞形态并加载区块链技术。现钞由货币当局签发，可看成央行发行的无期限债券。例如，每一枚现钞都会刻印货币当局名称，可将此理解为现钞作为一笔债券，标记了发行主体信息。传统现钞只能以纸币或硬币的外在形式存在，现钞最多加载防伪技术和冠字号码信息。除此之外，现钞无法加载更多其他技术和信息。前文所述，使用数字货币必须先开设数字钱包，而数字钱包本质上是公众在央行开设的“存款账户”，数字钱包里面的数字货币本质上是大众持有的央行负债。现金同样也是央行对公众负债，只不过是具有实物形态的无期限债券。当公众持有现金改换为持有央行数字货币，逻辑上就是从实物形态的央行“债券”改为央行“存款”，此为央行数字货币重构现金形态的第一个要点。依托区块链技术，央行可以详细追踪公众在自己存款账户（即为数字钱包）中的资金流向，此为央行数字货币重构现金的第二个要点。

央行数字货币赋予超额准备金更高的信息获取能力。谁持有央行数字钱包就意味着谁在央行开设了存款账户。按照目前已发布专利，央行数字货币不仅可以应用于零售场景，还可应用于批发领域，即银行类金融机构亦可开设数字钱包并用数字货币进行同业资金拆借。原来传统模式中银行类金融机构之间资金往来主要用超额准备金进行交易支付。超额准备金本来就记录为存款类金融机构对央行的存款，央行数字货币也记录为持有央行一笔存款，所以批发金融领域，金融机构以央行数字货币来进行资金融通，在金融层面并未改变超额准备金的会计记账逻辑。然而不同的是，传统模式下超额准备金支付依托的是传统中国支付清算体系，采用基于账户的支付清算记录模式；央行数字货币采用区块链技术，在捕捉交易信息等方面有更高的技术优势。这就是央行数字货币对超额准备金的技术重构意义。

总结：基于央行角度，（1）央行数字货币本质上是央行负债，这一金融逻辑和现钞、超额准备金等作为支付工具的央行负债丝毫没有差异。（2）央行数字货币可用于零售端，也可用于批发端。（3）用于零售端，央行数字货币接过现金的交易支付职能，实际效果相当于重构现金形态且提高央行记录获取实体交易信息的能力。（4）用于批发端，央行数字货币接过超额准备金的交易支付职能，并赋予超额准备金更高的交易信息获取能力。

四、银行角度：新中间业务

既然央行数字货币必须依托央行数字钱包，而央行数字钱包实际上是公众对央行的存款账户。那么问题来了，我们需要去北京找央行总行开设账户么，或者找央行分支机构？现实中显然不会这样操作，因为央行不具备商业银行一样的客户管理能力。现实中最可行的运行模式是由商业银行来代理央行开设账户。公众去商业银行开立数字钱包，实际上也就是开设在央行的存款账户。

公众存取央行数字货币，原理等同于在银行存取现金。假设A在工商银行（一般性假设）存有一笔存款，取现过程实际上就是A在工商银行的存款减少1万元（一般性假设），同时从工商银行获得现金1万元并装入自己实物的钱包。反过来，A将现金存入银行存款，那么1万元现金交还工商银行，自己实物钱包中的现金减少，工商银行存款增多。与这个过程非常类似，A取1万元数字货币，相应动作就是在工商银行存款减少1万元，同时数字钱包里面的数字货币增多1万元。整个存取数字货币过程，是公众决定将货币存放在普通商业银行（即为一般性存款账户）还是央行（即为数字货币钱包）。

普通商业银行还需要管理数字钱包，原理类似管理保险箱。普通公众取现之后，一般来说现金交由自己管理或用于直接支付，一般不会再托给银行保管。如果非要交给银行，那就再存回存款，至少不太可能将现金交由银行托管。然而数字货币不同，数字钱包运行需要软硬件系统支持，脱离不了机构的运营支持。这些机构包括央行和央行委任的数字钱包运营商，主要是商业银行。换言之，当公众把银行存款“取现”到数字钱包，但数字钱包不是牛皮钱夹子，而需要依附数字钱包运行体系，因而必须交托数字货币运营商（主要是商业银行）代为管理。这一委托原理类似于公众将保险箱委托商业银行代为管理。逻辑上商业银行可以针对中介业务收取一笔管理费。具体实操上管理费向央行还是普通公众收取，收取多高比例，仍有待细节推进。

总结：基于银行角度，（1）把数字钱包类比普通钱包，把央行数字货币类比现金，那么在银行会计记账及实务运行逻辑中数字货币存取过程和现金存取毫无二致。（2）存取现金是公众在银行存款和央行“债券”这两种支付工具之间选择，存取数字货币也就是公众在银行存款和央行“存款”这两种支付工具之间进行选择。（3）数字货币需要放在数字钱包中，而数字钱包须交由数字货币运营机构保管（主要是商业银行）。该托管过程非常类似于客户将保险箱委托银行代为管理。

五、第三方支付角度：合作者也是潜在竞争者

央行数字货币在金融逻辑上与现金、超额准备金等价，均为可用于支付领域的央行负债。然而具体形态方面，央行数字货币几乎是目前不同支付手段的集大成者，微观使用感受上应该非常类似于超级“支付宝”。

支付手段和信用等级角度，第三方支付和DCEP在支付方面难以避免竞争。首先，央行数字货币和第三方支付均旨在为公众提供支付工具，而央行数字货币是目前所有支付手段的集大成者，支付手段较第三方支付更为丰富并且具体不同的支付手段相互兼容。尤其是目前央行旨在开拓的双离线支付，而第三方支付依托传统支付清算体系，交易支付时收支双方必须一方在线。此外，第三方支付账户余额是第三方支付机构负债，央行数字货币本质上是央行负债，信用等级较任何第三方支付和商业银行电子支付更高。基于目前的框架和形态设计，在交易支付领域，央行数字货币几乎各方面均优于第三方支付。故而我们倾向于认为，央行数字货币和第三方支付终究难各据优势而在市场互补共存，支付方面两者竞争终归难以避免。

流量共享和应用推广角度，第三方支付机构或与央行数字货币达成合作。央行数字货币运行的首要难点是，如何在电子支付尤其移动支付非常普及情况下让公众接受使用感官上没有太大差异的新型电子支付手段（央行数字货币）。具体落地和推广过程中，不排除为享有流量优势，央行与第三方支付机构达成合作。譬如在第三方支付应用界面接入央行数字钱包支付，而第三方支付前期开发的其他app链接端口可以保持原样（如下图所示）。如此一来，央行可拓展零售支付的应用场景。

总结：基于第三方支付角度，（1）央行数字货币在支付手段更为多元化且相互兼容，央行数字货币本质上是央行信用，信用等级也更高。（2）除了当前支付流量这一现实条件之外，央行数字货币全方面优于第三方支付，未来或难避免央行数字货币和第三方支付在支付领域直面竞争。（3）为流量共享和应用推广，央行数字货币或与第三方支付在支付之外领域达成合作。

六、风险提示：

DCEP进展超预期；DCEP最终实现框架超预期。

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