【天风地产|公司深度】大名城：盈利偿债现金全面改善、地产厚积薄发潜力可期

来源：天诚地产会

摘要

净利润高速增长、三费比率下调净利率提升：1）归母净利润增35%、扣非增45%：2019年公司实现营收130亿元，小幅下降2.5%，归母净利润为7.4亿元，同比增长35.0%，扣非后净利润7.46亿，同比增长46%，较2018年全年有大幅改善。2）毛利率和三费比例下降、净利率提升：2019年毛利率水平下降5.4个PCT至27.1%，主要系结转的资金九号、中联名城等项目因限价毛利下降；公司净利率有所改善，较2018年增加1.95PCT至7.65%，三费比率从2018年的12.8%降至11.5%，主要是财务费用率下降1.7pct。

有息负债规模创新低、净负债率连续三年大降：1）有息负债规模创新低、一年内债务仅10亿：公司2019年经营现金良好，净偿还79亿元负债，2019年末公司有息负债大降至88.8亿，而至2020年一季度，公司在手现金56亿，一年内需偿还负债仅10.8亿；2）净负债率连三年大降：公司负债率水平下降6.3PCT至66.0%，扣预收负债率下降至43.1%，净负债率下降至35.5%，相较2018年全年113.7%及2017年的165%的水平，连续三年大降。从短期偿债情况来看，2019年现金短债比达1.2倍，偿债能力持续改善。

地产销售再上台阶、强化销售回款、经营性现金流持续为正：1）2019销售大幅增长31%、2020预计破200亿：2019年公司实现签约金额189亿元，同比增长31.6%，销售均价大幅提升73.7%至1.83万元/平米，主要受益于公司大力发展以上海为核心的长三角一体化城市群项目，分地区来看，华东、东南、西北占比分别为32.1%、39.1%、28.8%，销售区域更加多元化也有效提升整体销售均价，我们预计公司2020年可售货值突破300亿，销售金额有望突破210亿。2）强化销售回款、经营性现金流持续为正创纪录：公司致力于加快销售款项回笼，2019年回款率达85%，自2017年来公司经营活动现金流净额持续为正，有利于保障公司健康发展，2019年经营性现金流突破100亿创纪录。2019年公司预收账款对营收覆盖率达到0.74倍，较2018年提升明显，为2020年业绩打下基础。

土储货值破千亿、深耕福州和长三角厚积薄发、深圳和大湾区布局潜力可期：1）土储破千亿：公司土地储备充足，截止2019年公司总土储超700万方（土储预计319万方+在建267.9万方+已推未售125.3万方），公司销售均价约1.44万元/平米，总货值1026亿，可以满足未来2-3年发展。2）深耕福州和长三角：早期以福州、兰州、上海为主要拓展城市，秉持“深耕长三角、巩固大福建、立足大湾区及扩容大西部”的发展战略，持续深耕福州和长三角。3）深圳及大湾区布局潜力可期：公司积极布局深圳“三旧”改造项目，或将成为公司新的增长点，潜力可期。

投资建议：

公司2019年盈利、偿债、现金全面改善，有息负债创新低，净负债率连续三年大降，货值超千亿，在深耕福州和长三角基础上积极进军深圳及大湾区，或迎来新的增长点，公司在手现金充足为2020投资和增长提供基础，员工持股显信心，我们预计公司2020-2022年净利润分别为10.1亿、14.3亿、19.0亿，对应每股EPS为0.41、0.58、0.77，对应当前股价PE为19.4X、13.7X、10.3X，首次覆盖给予“买入”评级，给予公司11.48元/股目标价。

风险提示：

宏观调控风险、业绩增速不及预期风险、项目去化不及预期风险

1. 心系社会谋发展、力争成一流城市生活创造者

       公司第一大股东福州东福实业发展有限公司成立于1986年，后经多次股权转让，到2000年8月成为香港利伟100%持股的外商独资企业。2003年东福实业开发的首个项目“大名城”在福州市获得成功，取得了高度的市场美誉，为更好地维护和提升“名城”品牌，东福实业、香港利伟、钱江集团于2004年合资设立了名城地产（福建）有限公司专门从事房地产业务。2011年，名城地产借壳ST华源实现上市。2013年在上海成立集团总部。

       公司以房地产为主业，专业从事住宅地产和商业地产的开发，发展成为全国一流的城市生活创造者、具有较强影响力的城市综合运营商是公司中长期发展目标。公司秉持“诚信、务实、开拓、创新”的企业理念，专注于房地产开发和运营，勇做“造城先行者”，通过“大名城”产品和服务，用心为客户营造一个更加和谐的居住社区，创造一种更加美好的生活方式。公司房地产业务涵盖住宅地产、商业地产，工业地产及旅游地产等。公司把握城镇化、城市群发展机遇，深耕长三角、巩固大福建、立足大湾区及扩容大西部。把握市场主流需求，优化产品结构、升级产品品质和服务，名城系、紫金系、广场系等系列产品线，在市场上均获得较好的市场和口碑。2019年，上海紫金九号荣获第十一届上海市优秀住宅·规划建筑奖、上海市优秀住宅·房型设计奖、上海市优秀住宅·绿化环境奖。

公司“坚持利润与规模并重、以利润为导向”，实现高质量长；内外兼修，坚持资本化运营、专业化管理、标准化开发、品牌化发展的企业全面发展之路。2019 年，在重重不确定之下，公司沉下心来练内功，围绕大运营管理能力的提升，围绕“提质增效” 强化精细化管理。以现金流、利润为核心，以货值管理为基础，以财务管理、计划管理为抓手，梳理和整合管控流程，重新修订和编制管控流程和配套制度。加强建设信息系统，以信息化、数字化管理贯穿公司开发建设和运营管理全周期、全过程。区域布局上，加快以聚焦城市群为导向的全国性布局。未来将继续聚焦发展一、二线城市，并深耕已进入城市。将大力发展以上海为核心的长三角一体化城市群项目的获取，以上海为中心延拓至杭州、南京、苏州、嘉兴及嘉善等区域城市；继续保持以福州（含厦门）为核心的东南区域的市场占比优势和品牌优势；着力开拓以深圳为核心的粤港澳大湾区城市群项目的落地，积极切入深圳“三旧”改造项目。 

公司积极承担企业公民责任，参与公益项目回报社会，努力践行企业经营与经济、社会和环境的协调发展。2020 年初，新冠疫情爆发，公司董事局主席俞培俤先生身体力行，站在抗击疫情的阻击战的第一线，在春节期间筹集和运输大量防疫物资，向政府捐款人民币 1000 万元用于防疫救助。

2. 净利润高速增长、三费比率下调净利率提升

1）归母净利润增35%、扣非增45%：2019年公司实现营收130亿元，小幅下降2.5%，归母净利润为7.4亿元，同比增长35.0%，扣非后净利润7.46亿，同比增长46%，较2018年全年有大幅改善。

2）毛利率和三费比例下降、净利率提升：2019年毛利率水平下降5.4个PCT至27.1%，主要系结转的资金九号、中联名城等项目因限价毛利下降；公司净利率有所改善，较2018年增加1.95PCT至7.65%，三费比率从2018年的12.8%降至11.5%，主要是财务费用率下降1.7pct。

3. 地产销售再上台阶，销售回款强劲、经营性现金流持续为正

1）2019销售大幅增长31%、2020预计破200亿：2019年公司实现签约金额189亿元，同比增长31.6%，销售均价大幅提升73.7%至1.83万元/平米，主要受益于公司大力发展以上海为核心的长三角一体化城市群项目，分地区来看，华东、东南、西北占比分别为32.1%、39.1%、28.8%，销售区域更加多元化也有效提升整体销售均价，我们预计公司2020年可售货值突破300亿，销售金额有望突破210亿。

2）强化销售回款、经营性现金流持续为正创纪录：公司致力于加快销售款项回笼，2019年回款率达85%，自2017年来公司经营活动现金流净额持续为正，有利于保障公司健康发展，2019年经营性现金流突破100亿创纪录。2019年公司预收账款对营收覆盖率达到0.75倍，较2018年提升明显，为2020年业绩打下基础。

从结算角度，公司地产开发业务在营收中占比进一步提升，2019年地产开发业务实现营收129.3亿元，在营收比重为99.1%，相较2018年，占比进一步提升。

       公司致力于加快销售款项回笼，强化资金管理，伴随充分的销售回款，2019年回款率达85%，自2017年以来公司经营活动现金流净额持续为正，有利于保障公司健康发展。2019年公司预收账款对营收覆盖率达到0.74倍，为2020年业绩打下基础。

4. 土地储备充足破千亿，深耕福州和长三角厚积薄发、深圳和大湾区布局潜力可期

       公司土地储备充足，截止2019年公司总土储超700万方（土储预计319万方+在建267.9万方+已推未售125.3万方），公司销售均价约1.44万元/平米，总货值1026亿。可以满足未来2-3年发展。公司早期以福州、兰州、上海为主要拓展城市，根据2019年年报数据披露，计算待售面积（可售面积－已售面积）及货值，待售货值约为180.1亿元，福州仍为主要的货值贡献城市，占比达到64%，兰州占比14%，杭州/南京/上海分别占比7%/7%/6%。

       加快以聚焦城市群为导向的全国性布局，2018年公司进一步明确地产主业发展战略，秉持“深耕长三角、巩固大福建、立足大湾区及扩容大西部”的发展战略，大力发展以上海为核心的长三角一体化城市群项目的获取；继续保持以福州（含厦门）为核心的东南区域的市场占比优势和品牌优势；着力开拓以广州、深圳为核心的粤港澳大湾区城市群项目的落地，积极切入深圳“三旧”改造项目；紧扣住“一带一路”等国家战略，布局大西北。目前已拓展上海、福州、兰州、南京、杭州、南昌、漳州等21个城市，形成全国四大区域版图，同时积极探索布局商业、工业地产和旅游地产等领域，优化产品结构，现已拥有名城系、紫金系、广场系等系列产品线。

5、有息负债规模创新低、净负债率连续三年大降

1）有息负债规模创新低、一年内债务仅10亿：公司2019年经营现金良好，净偿还79亿元负债，2019年末公司有息负债大降至88.8亿，而至2020年一季度，公司在手现金56亿，一年内需偿还负债仅10.8亿；

2）净负债率连三年大降：公司负债率水平下降6.3PCT至66.0%，扣预收资产负债率下降至43.1%，净负债率下降至35.5%，相较2018年全年113.7%及2017年的165%的水平，连续三年大降。从短期偿债情况来看，2019年现金短债比达1.2倍，偿债能力持续改善。

        从融资成本上分析，公司近年来发行公司债成本有所增长但整体稳定，以18名城01为例，发行期限3年，发行规模3亿元，发行时票面利率为8.2%，对比16名城01，票面利率仅为7.5%。根据公司披露的综合融资成本数据来看，2019年融资成本为8.2%，处于合理水平。

6、盈利预测与估值

       2020疫情影响下仍有望实现正增长、未来三年将迎来高速增长期：公司2019年销售增速近31%，为2020年业绩增长提供保证，根据公司公布的土地储备，公司现有货值近1000亿，同时，由于公司2019年末负债极少，为公司未来投资扩张提供基础，我们预计公司未来三年可售货值分别为300亿、400亿、550亿，假设维持70%左右的去化率，则未来三年销售有望接近210亿、280亿、385亿，同比分别增长12%、33%、38%，公司2019年末预收款96亿可结算，我们预计公司2020-2022年营收有望实现167亿、221亿、295亿，同比分别增长28%、32%、33%，对应净利润分别为10亿、14亿、19亿，同比分别增长36%、41%、33%。估值角度，我们认为公司处于高速成长期，简单用当前可比公司PE估值有可能存在低估，我们考虑可比公司2022年PEG估值（万科0.32、招蛇0.62）平均0.48，我们给予保守0.45倍PEG估值，给予公司目标价11.48元/股。

投资建议：公司2019年盈利、偿债、现金全面改善，有息负债创新低，净负债率连续三年大降，货值超千亿，在深耕福州和长三角基础上积极进军深圳及大湾区，或迎来新的增长点，公司在手现金充足为2020投资和增长提供基础，员工持股显信心，我们预计公司2020-2022年净利润分别为10.1亿、14.3亿、19.0亿，年净利润分别为10.1亿、14.3亿、19.0亿，对应每股EPS为0.41、0.58、0.77，对应当前股价PE为19.4X、13.7X、10.3X，首次覆盖给予“买入”评级，考虑到公司处于业绩快速释放阶段，参考可比公司PEG0.48，给与公司2022年目标PEG0.45，对应目标价为11.48元。

7、风险提示

宏观调控风险：公司目前所处的上海、福州、南京等区域房地产市场重新活跃，存在政策加强调控的风险

业绩增速不及预期风险：业绩需要销售和交房同时保证，目前因疫情影响，上述两项均存在风险，尤其交房，部分区域也允许公司延后交房，如果交房不如预期将导致业绩增长不及预期。

项目去化不及预期：公司2020年货值主要由福州及周边、上海、兰州等区域供需，存在部分项目销售不及预期风险

证券研究报告《大名城：盈利偿债现金全面改善、地产厚积薄发潜力可期》

对外发布时间：2020年4月27日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

陈天诚 SAC 执业证书编号：S1110517110001

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