沃森生物：静待13价肺炎疫苗的放量增长--2020年Q1业绩点评

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来源：周观宇论

摘要

——静待13价肺炎疫苗的放量增长

公司Q1亏损1812万元，因疫情影响业绩是暂时现象，预计Q2会快速恢复。13价肺炎疫苗百亿市场空间，放量值得期待，维持“增持”评级。

支撑评级要点

公司公布一季报，收入1.12亿，净利润亏损1812万元，亏损的原因是：受新冠肺炎疫情影响，各地疾控中心的正常疫苗接种工作出现暂时影响，受交通物流停运影响，疫苗产品配送也碰到很大的困难。我们估计到这些问题有望在Q2逐步解决。由于疫苗接种的刚需特性，随着各地疾控中心疫苗接种工作恢复正常，疫苗的需求和销售将会出现快速的反弹。

十三价肺炎疫苗百亿市场空间，蓄势待发。中国十三价肺炎结合疫苗（PCV13）渗透率约为5%，对比美国85%的渗透率，整个市场规模还有很明显的提升的空间。对比辉瑞PCV13覆盖6周-15月龄儿童，公司产品覆盖6周-5周岁儿童，适用人群也有明显拓宽。目前，公司已经完成14.1万只批签发，2020年公司13价肺炎疫苗销售量放量增长可以期待。

公司二价HPV疫苗于2020年1月完成Ⅲ期临床试验数据揭盲工作，进入临床试验数据统计分析与临床研究总结阶段。九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验。重组EV71疫苗于2019年3月向国家药监局申请临床研究获得受理，6月收到国家药监局颁发的《临床试验通知书》，目前已进入临床研究阶段。此外公司23价肺炎球菌疫苗在武汉进行IV期临床试验，后续结果值得期待。

疫苗法推动行业进一步优胜劣汰。2019年国家颁布《疫苗管理法》，引入从疫苗研制到接种的全生命周期监管体系，充分体现了国家提升疫苗行业准入标准、优化行业竞争格局、肃清行业乱象、提升行业集中度、促进产业并购及龙头发展、鼓励创新研发的核心思想，行业确定性进一步增强。优质的龙头公司将持续受益于行业集中度提升带来的红利。

估值 

PCV13放量速度可能快于预期，我们上调2020-2021年EPS至0.587、0.889（原预测值为0.247、0.357），新增2022年EPS预测值1.167，对应市盈率66倍/44倍/33倍，维持“增持”评级。

风险提示

13价肺炎疫苗放量速度低于预期、疫苗行业政策风险、行业公共安全事件性风险、竞争对手产品上市时间快于预期风险。

投资摘要

13价肺炎疫苗(PCV13)百亿市场空间，蓄势待发

2020年1月10日，公司收到了国家药监局颁发的13价肺炎结合疫苗《药品注册批件》，目前，公司已完成14.1万支批签发。作为国产第一家，公司PCV13将快速放量满足市场供给的不足。

美国CDC官网数据显示，2017年美国19-35月龄儿童的PCV疫苗接种率中值在85%左右（CDC统计接种超过1剂的PCV疫苗），在美国CDC2020年3月1日的Vaccine Price List上肺炎相关疫苗仅有PCV13和PPSV23，肺炎多糖结合疫苗只有PCV13。

在中国，PCV13（辉瑞沛儿）从2017年上市到2020年一季度截至，累计获批993.35万支，按新生儿接种4针程序来考虑，对应分子为248万人份。以2017-2019年我国新生儿总数（4711万）作为分母，计算的累计渗透率约为5.26%。

辉瑞沛儿在中国获批的是6周-15月龄儿童（在美国基本是全年龄段覆盖），作为国产第一家，沃森获批的适应人群是3个月-6周岁以内的儿童，所以分母范围动态扩大到整个6周岁内的儿童（沛儿在美国也是覆盖了整个6周岁以下的儿童）。假设我国0-1周岁儿童每年打4针，1-2周岁儿童每年打2针，2-6周岁儿童每年打1针，则动态适龄接种人群（0-6周岁儿童）需要的针剂数量为15721.48万支。分子为993.35万支，分母为动态适龄接种人群应接种的针剂数量15721.48万支，渗透率为6.32%。假设单价为600元，PCV13在中国的市场空间在百亿级别以上。

在研项目顺利推进，二价HPV、九价HPV、EV71值得期待

公司二价HPV疫苗于2020年1月完成Ⅲ期临床试验数据揭盲工作，进入临床试验数据统计分析与临床研究总结阶段。九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验。重组EV71疫苗于2019年3月向国家药监局申请临床研究获得受理，6月收到国家药监局颁发的《临床试验通知书》，目前已进入临床研究阶段。23价肺炎疫苗在武汉做的IV期临床试验稳步推进，在疫情背景下的临床试验，最终结果值得期待。此外4价流感病毒裂解疫苗，ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗均处于临床研究阶段。

行业监管标准日益提升，加速促进行业优胜劣汰

2019年，我国首部关于疫苗管理的专门法律《中华人民共和国疫苗管理法》颁布实施，对疫苗研制和注册、生产和批签发、疫苗流通和预防接种以及监督管理和法律责任等方面进行了明确规定，在制度设计中充分体现了“四个最严（最严谨的标准、最严格的监管、最严厉的处罚、最严肃的问责）”的要求。根据《疫苗管理法》的规定，国家将疫苗纳入战略物资储备，实行中央和省级两级储备，建设中央和省级两级职业化、专业化药品检查员队伍，加强对疫苗的监督检查。疫苗实行上市许可持有人制度，明确疫苗上市许可持有人应当具备疫苗生产能力，价格由疫苗上市许可持有人依法自主合理制定。国家鼓励疫苗上市许可持有人加大研制和创新资金投入，推动疫苗技术进步，鼓励疫苗生产企业按照国际采购要求生产、出口疫苗。对疾病预防、控制急需的疫苗和创新疫苗，国务院药品监督管理部门应当予以优先审评审批。

《疫苗管理法》将进一步加大对疫苗违法行为的惩处力度、实施更加严格的生产管理、强化疫苗上市后研究管理、实行疫苗全程电子追溯制度等。从疫苗研制到接种的全生命周期监管体系，充分体现了国家提升疫苗行业准入标准、优化行业竞争格局、肃清行业乱象、提升行业集中度、促进产业并购及龙头发展、鼓励创新研发的核心思想，行业确定性进一步增强。《疫苗管理法》的落地将进一步促进疫苗质量的提升和规范疫苗企业的管理水平，推进整体疫苗产业向更优和更安全的方向迈进，有效保障人民群众的生命健康。

盈利预测与估值

PCV13顺利上市，假设2020年Q2放量销售，预计2020-2022年归母净利润：8.89亿元、13.45亿元、17.65亿元。对应2020-2022年EPS0.587、0.889、1.167（此前2020-2021年预测值为0.247、0.357），对应市盈率66倍/44倍/33倍，维持“增持”评级。

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责任编辑：郑洋洋